深度分析本轮长期美债收益率上行的原因和影 响.docx

美联储政策转向将至？深度分析本轮长期美债收益率上行的原因和影响评估股份主权部2021年以来，1()年期美债收益率由().93%上涨至1.75%左右，涨幅超过80个bp,回 升至新冠疫情全球爆发之前的水平10年期美债收益率被称为全球资产定价之锚，该指标 飙升意味着基础借贷本钱的上升，相应带动按揭抵押贷款、信用贷款、汽车贷款乃至商业 贷款利率的一同上涨本轮长期美债收益率走高导致无市场风险利率快速提升，引发股权 市场大幅调整，3月中旬美国股市出现连续下跌，特斯拉、苹果等科技巨头的股票因估值 过高而大幅下跌虽然美联储维持温和态度，依旧表态会继续采取宽松的货币政策，以此 来抚慰市场情绪，但美国经济基本面的强劲复苏以及再通胀压力上升，美联储货币政策存 在收紧压力因此，本文首先分析疫情以来长期美债收益率大幅走高的原因；然后梳理长 期美债收益率波动对美国经济政策调整、债券市场以及股票市场的理论传导路径；最后预 测未来长期美债收益率的走势以及其上涨所产生的影响一、再通胀政策下长期美债收益率走高的原因分析(-)2020年以来长期美债收益率调整经历的四个阶段第一阶段是2020年1月-3月初，本阶段在货币宽松和疫情防控的双重作用卜，10年 期美债收益率呈现陡然下跌态势。

由于新冠疫情在全球爆发，美联储大幅降息以缓解疫情 对经济的冲击，10年期美债收益率随着联邦基准利率的大幅下滑而降低至0.54% (3月9 日)，较1月初大幅回落134个bp其中，实际收益率।大幅下降53个bp,通胀预期因大 范围的防控封锁而下滑81个bp (见图1)第二个阶段是2020年3月初-8月初，本阶段10年期美债收益率在波动中趋于平稳 美联储通过一系列降息以及购买国债等举措向市场中投放大量流动性，进一步推升通胀预 期并降低实际收益率，在通张预期和实际收益率反向博弈下，10年期美债收益率波动后回 归至0.5%上方，与三月初基本持平第三个阶段是2020年8月初-2021年2月中旬，本阶段10年期美债收益率主要由通胀 预期上升驱动而稳步走高美联储枳极的救市举措将本阶段的实际利率下降至-1.0%左右，1美国国债收益率作为名义收益率，同期限的通胀保护国债(TIPS)收益率为实际收益率，二者之差即为市场交易得 到的通胀预期，又称盈亏平衡通胀率10年平均通胀水平预期=10年国债收益率-10年TIPS收益率影响经济数据再度恶化，导致失业率进一步攀升，进而美联储重启量化宽松货币政策，继续 加码购买中长期美国国债，进一步打压美债长端利率，有效缓解长期美债收益率的上行趋势。

整体看，2(X)9-2010年长期美债收益率上行后，美联储考虑到通货紧缩以及失业高企问题而 重启量化宽松货币政策二是欧债危机后，兴旺经济体自2013年二季度后迎来了经济共振复 苏，有效提振市场风险情绪回升，推动美债长短利率上涨，涨幅将近150个bp随着经济 走向稳步复苏，市场普遍预期美联储宽松的货币政策有望进行调整，2013年5月时任美联储 主席伯南克释放削减量化宽松的信号，引发市场对美联储“缩减购债”的恐慌，进•步加剧 长期美债收益率上涨虽然长期美债收益率对美联储货币政策转向构成实质性压力,但考虑 到新兴开展中经济体的经济基本面存在较大增长压力，美联储最终推迟至2() 15年12月才进行 首次加息回调整体看、2013-2014年欧债危机后欧美经济基本面趋于好转，市场预期美联储 宽松政策转向，进而引发“缩减购债”恐慌以及美联储货币政策收缩本轮长期美债收益率上涨与2013-2014年具有一定相似性，都是在经济基本面明显复 苏的背景卜.而引发对美联储货币政策调整的担忧但与2013年不同的是，在新冠疫情的特 殊背景之下，全球央行均采取创纪录的货币宽松政策，2020年共有70个经济体合计降息 121次，累计降息幅度到达11,208个bp,平均单次降息超过120个bp；全球有27个经济 体采取低利率货币政策(基准利率小于等于1%), 23个经济体采取零利率货币政策，3 个经济体采取负利率货币政策，并且低/负利率主要以兴旺经济体为主。

在全球再通胀压力 飙升的背景下，美联储货币政策调整压力更大，因此美联储主席鲍威尔在3月25日接受媒 体采访时表示，当下经济及苏速度超出了预期，未来“某个时候”美联储将开始逐步缩减 购债鲍威尔此次缩减购债的暗示具有较大转折意义，暗示美联储提前货币政策转向的可 能性进一步增加图11: 2008年以来长期美债收益率以及美联储货币政第情况一美国:国债收旅率：io年关E：母帝期金利科n)▲失业率(右轴)■ cpi同比增・〈右轴)数据来源：Wind,整理.长期美债收益率上行会直接影响美国的融资环境，企业和政府融资本钱将明显升 高由于长期美债收益率是长期资金的定价基础，本轮长期美债收益率上行会直接影响美国 的融资环境，对实体经济复苏进程产生一定拖累一方面，政府债券在金融体系中不仅仅是 级别最高的平安资产，也是众多其它资产的定价基准长期美债收益率是名义利率，在剔除 通货膨胀后被当作衡量企业融资本钱的指标，美国长端国债收益率抬升将带动各期限利率水 平提高，从而导致企业的金融条件收紧以及融资环境恶化尤其是中小企'也、低评级企'业的 再融资本钱增加，信用违约与破产风险加大，进而抑制投资与经济增长长期美债收益率的 上升已经在30年期固定利率抵押贷款利率的攀升中得到了反映，3月底抵押贷款平均利率达 到3.02%,为2020年7月以来的最高水平。

此外，2021年以来AAA、AA、A以及BBB级 等投资级别企业债利率涨幅分别到达55个bp、54个bp、51个bp以及49个bp,企业融资 本钱明显升高（见图12） osAIHgz 6 工Eo-Igz SFSIgz 6n WOHSZ THHSZ V 工 IHSZ WHmsz Z0-3Z0Z 号 OHZOZ mo-OHBz SEZOZ gelgz wevsz sang 6H mHsz sraHsz 二 emz ievsz saHsz AQaHsz 冷 anzoz saHZOZ saHgz 8UHSZ 等 UHSZ 9 Vsz 工 UH8Z 吊 UHgz 0Z.UH8Z 8rHHgz 9Hz QruHZZ □•UH8Z OIUHZOZ 80-UHgz 90-UHZ0ZsAIHgz 6 工Eo-Igz SFSIgz 6n WOHSZ THHSZ V 工 IHSZ WHmsz Z0-3Z0Z 号 OHZOZ mo-OHBz SEZOZ gelgz wevsz sang 6H mHsz sraHsz 二 emz ievsz saHsz AQaHsz 冷 anzoz saHZOZ saHgz 8UHSZ 等 UHSZ 9 Vsz 工 UH8Z 吊 UHgz 0Z.UH8Z 8rHHgz 9Hz QruHZZ □•UH8Z OIUHZOZ 80-UHgz 90-UHZ0Z图12: 2021年以来各级别投资级企业债券较年初旅跌幡情况（bp） 1O年划英便收故事跌1 企业做祥映帼 一极企业侦深跌帼 888级生 90数据来源：Wind,整理另一方面，政府财政赤字融资将面临较大压力，扩张性财政政策受到掣肘。

受新冠疫情 影响，2020年美国政府财政救助资金规模合计约8.2万亿美元，超负荷的财政救助对政府财 政收支平衡造成严重冲击根据IMF数据显示，2020年美国财政支出规模上升至6.6万亿 美元，财政赤字规模攀升至3.1万亿美元，创1962年有数据统计以来新高（见图13） o 再加上2021年3月拜登政府上台后通过的L9万亿财政刺激方案，美国财政支出规模已经 超过10万亿美元，相当于2020年GDP总量的50%左右债券收益率的上涨也就意味着政 府借贷本钱的攀升在经济向好时这样的借贷本钱无可厚非，但是在全球债务飙升的背景 下，长债收益率的飙升意味着政府的融资压力进一步加大根据IMF预测，预计今后10 年联邦政府预算中将需要为其债务支付总额高达10万亿美元的利息，其中联邦政府利息支 出占GDP比重将提升至24%,假设没有疫情联邦政府将在2035年无力支付居民社保费用 财政赤字的扩张和债务的攀升可能通过更高的利息、通胀或者税收来归还当前低利率环 境为政府还债和借贷创造了良好环境，但却对未来经济形势和债务可持续性埋下隐患，加 剧了市场对美国政府财政压力和债务的持续性问题的担忧如果未来美联储转向紧缩，将 进一步加剧美国政府债务的偿付压力。

图13: 2000-2020年美国政府财政收支情况（卜亿美元）类阳：联郑财政收入美国：联邦财政支出 一 ,一英国：联邦财政雒余6,000.004,000.00TLlIllllllllllllllllll― 、-2,000.00\4,000.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：IMF.整理.美股泡沫化风险显著上升，长端国债收益率短期内快速攀升，可能引发美股大幅 度调整由于长期美债收益率是全球风险资产定价的经验锚，美债收益率的上行对美国股票市 场会产生重要影响美国股市在经历2020年3月的屡次熔断后，美联储出台组合拳救市以 缓解资本市场危机，在超低利率与无限流动性支撑下，美股表现与实体经济相背离，快速 反弹至历史纪录高位，截至2021年3月29日，道琼斯工业指数、标准普尔500指数以及 纳斯达克综合指数分别到达33,117点、3,971点以及13,059点,较2020年初分别上涨将近 15%、22%以及44%,美股泡沫化风险显著上升（见图14）。

在此背景下，长端国债收益率短期内快速攀升可能引发美股大幅度调整一方面，长期 美债收益率走高意味着股价折现率上升，美国股市面临股票价值重估与价格下跌的风险以 2013年“缩债恐慌”为例，美国10年期国债收益率从1.97%快速攀升至2.57%,相应标准 普尔500指数随之下挫5.6%考虑到当前美股处「历史高位，被动投资、抱团投资现象严重, 如果股价出现大幅度调整，那么有可能进一步催化踩踏抛售的风险另一方面，本轮美债收益率走高还伴随着长短期期限结构陡峭化的特点，可能会加剧 股票板块表现分化，高成长高估值的科技板块面临更严重的沽空压力科技股对长期美债 收益率的上升较为敏感，因为科技股的价值在很大程度上取决于未来的收益，当美债回报 率上升时，收益的折价幅度会更大在过去一年引领华尔街股市连续触及纪录高位的大型 科技股下跌，以科技股为主的纳指进入回调区间，即从近期高点下跌至少10%主要权重 股几乎全线崩溃，截至3月中旬特斯拉、苹果等科技巨头月内分别下跌13.3%和8.4%图14: 2020年以来美国三大股指涨跌情况（以2020年1月2日为基淮）图14: 2020年以来美国三大股指涨跌情况（以2020年1月2日为基淮）奏㈣：道琼斯I：业#均指数美国:标准件尔soo指数美国:纳斯达克综合指数60.00数据来源：Wind,整理2 .长期美债收益率的上升直接影响新兴开展中经济体与美债收益率之间的信用利差, 存在外资大规模流出和汇率危机风险，如果美联储货币政策转向可能加大新兴发 展中经济体的债务违约风险一方面，长期美债收益率的上升直接影响新兴开展中经济体与美债收益率之间的信用 利差，利差缩小令开展中经济体面临外资大规模流出的风险。

2020年5月以来，在风险 情绪回升与逐利动机下，国际资金加速流向新兴市场但这一局面将伴随美国利率水平回 升而逆转，新兴市场货币将出现一定程度贬值，资产短期内遭到抛售新兴开展中经济体 对外资的流动非常敏感，主要是因为这些国家为资本积累而高度依赖美元投资，在本国实 体经济的开展进程中过早地进行金融自由化，将。