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博士论点I D OC T O R A L F OR U M 基金经理业绩报酬提取及激励思考 厦门大学 王华兵 在股市风波中， 基金经理始终扮演着一个十分重要的角色 牛 市行情中的基金经理一度被投资者视为“ 财富神话” 的创造者 然 而， 不断涌现的基金经理离职、 “ 奔私” 风潮 ， “ 老鼠仓” 事件等， 都显 示出基金行业存在的一系列问题，出现问题的关键在于基金经理 薪酬激励机制上的分歧，而焦点则集中于基金经理业绩报酬的提 取 本文结合国外研究成果和基金业的行业特性， 认为应采取“ 持 基” 等变相的业绩激励措施 一、固定基金管理费激励机 制的缺 陷分析 基金管理费是支付给基金管理公司的管理报酬，由于基金经 理是基金管理公司的内部代表人，基金管理费也必将对基金经理 产生激励作用，所以也是一种与基金经理直接利益相关的激励方 式 当前的固定基金管理费激励机制产生的问题有： 第一， 剩余控 制权与剩余索取权不匹配一是基金经理创造剩余收入的激励不 足 由于基金剩余收入都归基金投资者， 基金经理缺乏创造剩余收 入的动力， 往往会通过降低努力程度来改善 自己的福利水平， 而将 较差的业绩归咎于不利的外部市场环境变化的影响；二是转移剩 余收入。

基金管理公司和基金经理通过关联交易、 内幕交易、 互惠 交易等形式将基金利润转移出去，使投资者无法获得应得的基金 全部剩余收入 三是降低剩余收入的“ 质量” 基金管理公司和基金 经理为了提取更多的基金管理费， 利用对基金的剩余控制权， 操纵 市场、 操纵基金净值， 这些方法虽然在短期内可能增加基金的剩余 收入 ， 但是以投资者承担更高风 险为 代价 第二 ， 缺 乏风险分担机 制当前基金管理费激励机制的另一个重要缺陷是缺乏风险分担 机制 基金经理代表基金管理公司使用基金持有人的资本去投资， 如果获得了收益， 基金经理将获得合同规定的“ 激励” ， 而一旦亏 损， 损失将全部由投资者来承担 在这种情况下 ， 基金经理会倾向 于追求高额回报， 同时基金风险也在增加 因为固定管理费的激励 机制存在以上缺陷， 引起了基金行业、 投资者和监管层对基金经理 引入业绩报酬的激烈争论 二 、 国外基金行 业业绩报酬的使用现状 基金的业绩报酬是作为基金管理费的一部分业绩报酬的计 提通常是将基金的收益与证券市场平均收益率进行比较，并以此 作为提取报酬的依据 ， 高于标准提取业绩报酬， 低于标准则不提取 业绩报酬甚至提取负的业绩报酬。

1 9 7 0 年以来， 这种报酬结构在美 国便未普遍使用 ， 因为这种业绩报酬的提取要求是对称的 即如果 业绩超过一定水平可以提取业绩报酬， 而当基金业绩不佳时， 基金 管理公司同时提取负的业绩报酬在欧洲，业绩报酬的提取较普 遍 ， 因为他们的业绩报酬提取是非对称的， 这意味着业绩超过规定 水平时可以获得额外的奖金，而当业绩低于规定水平时不需要同 样地减少报酬 S i g u r d s s o n ( 2 0 0 7 ) 的报告显示 ， 1 2 ％的欧洲股票型 基金拥有这种报酬结构，这类基金也采取各种各样的行动来使业 绩报酬最大化 K h o r a n a e t a l ’ s ( 2 0 0 7 ) 认为， 给定业绩报酬的对称 性特点， 在美国， 业绩报酬的重要性不会有显著的增长 然而， 欧洲 的业绩报酬仍有增长的空间，因为欧洲的基金允许其基金经理以 一种能最有利于投资者的方式获取他们的薪酬 由此可见， 业绩报 酬在国外基金行业并不被普遍采用 我国的基金业起步较晚， 对基 金行业的报酬结构设计也经历了一个探索过程 最初是按照2 ． 5 ％ 的比例计提管理费， 1 9 9 9 年起规定满足一定的条件后可以提取业 绩报酬。

2 0 0 2 年后， 不再提取业绩报酬， 只按照净资产的1 ． 5 ％的固 定比例提取基金管理费这说明基金业报酬结构的变迁也是遵循 了国外在这方面所取得的经验和教训，而不采取以业绩报酬为主 的基金经理薪酬结构， 主要是受到行业特征的影响 三 、 行 业特征与基金经理业绩报酬的提 取 与很多行业不同的是， 基金行业受外部市场环境的影响很大 国际的、 国内的宏观经济环境变化， 国际国内的意外事件冲击， 都会 在国与国之间的金融市场间快速传递， 而这些往往是基金行业和基 是关于自然资源消耗成本的计量； 二是关于自然资源降级成本、 污 染物排放成本的计量 ，自然资源消耗成本的计量方法如表1 所示， 自然资源降级成本、 污染物排放成本的计量方法如表2 所示 从计 量的角度分析，以污染后果的清除与损坏赔偿金额及以预防污染 发生的成本作为计量基础计量的环境成本即企业的内部环境成 本，企业即使发生了这些环境成本，也并未消除对环境的全部影 响， 因此， 企业经济活动对环境造成的影响仍然存在 以污染造成 损害的价值作为计量基础恰好可以计量仍然存在的环境影响 然 而， 经济活动对环境影响时空的错位及影响的多重性与递延性， 也 很难将这种影响全部量化。

因此， 国内外关于环境成本计量的各种 方法的探讨， 也只能是从某一方面、 某一领域 、 某一层次上量化环 境影响即半内部环境成本，而目前很多学者提出的比较科学的数 学模型计量环境成本，在很大程度上使内部环境成本范畴不断扩 大， 进而推进外部环境成本的全部计量 参考文献： [ 1 ] 陈毓尘： 《 环境会计和{ 臣 告的第一份国际指南——联合国国 际会计和报告标准政府间专家工作组第1 5 次会议记述》 ， 《 会计研 究)) 1 9 9 8 年第5 期 [ 2 ] 朱学义： 《 我国环境会计初探》 ， 研究)) 1 9 9 9 年第4 期 [ 3 ] 徐泓： (( 环境会计理论与实践研究》 ， 中国人民大学出) ~1 9 9 9 年版 [ 4 ] 肖序： 《 环境成本论》 ， 中国财政经济出版社2 0 0 2 年版 [ 5 ] 【 日 】 国部克彦： 《 环境会计》 ， 东京新世社出 版社1 9 9 8 年版 [ 6 ] 汪小英： 《 关于环境会计计量问题的思考》 ， 《 会计研究》 2 o 0 2 年第2 期 [ 作者系辽宁工程技术大学博士研究生] ( 编辑 代 娟 ) 甜 冬 通 K· 综 合 ( 上 ) 2 0 0 9 年 第 6 期蠢 簟 博士论点I D O C T O R A L F OR U M 金经理本身所很难以预见和控制的。

因此， 在设计业绩报酬时必须 考虑到这一点 在受外部环境影响大的高风险行业， 业绩报酬设定 的高低是一个悬而未决的问题 根据委托代理理论， 风险和激励薪 酬之间存在着一种权衡关系 通常来说 ， 利润变化的不确定性或日 测量利润的难度越大， 即利润受不确定因素影响越大， 业绩报酬所 占的比例应该越小 因为， 在假定基金经理是风险规避的情形下， 给 定相同的等价收入， 风险较高的业绩报酬所要求的风险升水就会提 高 所以， 从节约激励成本的角度考虑， 需要提高固定收入部分， 降 低可变收入部分 但一些学者的研究发现， 虽然基金经理的薪酬受 业绩影响较大，基金经理的薪酬和业绩之间的关系却并不明确 A g g a r w a l 和S m w i e k ( 1 9 9 9 ) 发现， 业绩报酬的敏感性随着风险的增加 而减少， 这与委托代理理论的结论相一致 ~P r e n d e r g a s t ( 2 0 0 2 ) 的 研究却发现， 在高风险环境下， 薪酬与业绩的敏感性应更高 R u s s e l l R e y n o l d s A s s o c i t a e s ( 2 0 0 5 ) 的调查发现， 在所有决定基金经理奖金的 因素中， 个人投资业绩是最重要的标准， 整个组织的业绩对其也有 影响， 但考虑到奖金决定的众多因素， 薪酬和投资业绩之间关联的 强度仍不明确。

F a r n s w o ~ h 和T a y l o r ( 2 0 0 6 ) 对基金经理薪酬的调查也 得出了类似的结论 S o fi a J o h a n ( 2 0 0 7 ) 的研究发现， 法律环境对基金 经理的薪酬具有统计上和经济上最为显著的影响 在那些法律环境 不够健全的国家，基金经理的报酬中固定报酬较高而业绩报酬较 低，而法律环境健全的国家则是固定报酬较低而业绩报酬较高 虽 然上述的研究并没有给出一个十分明确的答案，但多数的证据显 示， 对于高风险行业， 应该适度降低风险收入在总薪酬中的水平， 尤 其是象我国这样一个基金相关法律还不十分健全的国家， 鉴于基金 行业的高风险性和我国当前的法规现实， 业绩报酬在基金经理的薪 酬中不应扮演主要的角色， 这对当前我国制定相应的基金经理薪酬 激励制度具有一定的借鉴意义 四、 跨期风险分担与基金经理的业绩报酬 对基金经理实施较高的固定收人的合理性还可以从委托人一 代理人跨期风险分担的角度来理解 在牛市以前， 很多投资者都曾 埋怨过基金经理拿着过高的固定收入， 过着“ 旱涝保收” 的日子， 但 是其所管理的基金却是亏损的； 而牛市到来后， 心里开始不平衡的 换成基金经理。

看着牛市的盛宴只能由基民和股民享有， 而基金经 理， 尤其是公募基金的经理， 仍然拿着似乎与自己的“ 业绩” 不相称 的区区几十万、 数百万元的年薪， 于是开始了频繁的跳槽 实质上， 在行情低的时候，是广大基民用高的管理费养着基金管理公司和 基金经理，这时候基金经理等收益较多，而投资者承担的风险较 大； 在行情高涨时， 投资者的收益较多， 基金经理相对收益较少， 本 质上， 这是基于行业特征的一个跨期风险分担问题， 大多数的基金 都往往表现出一种随行情而变化的走势 但问题是， 一方面， 投资 者在股市低迷的时候不愿意承担为基金经理支付高固定收入的风 险，另一方面是基金经理不愿意在股市高涨的时候忍受收益相对 不高的局面， 于是导致了在牛市中， 一旦基金经理看到自己所管理 基金的“ 业绩” 高涨， 就以为是 自己的“ 个人能力” 创造了巨额的财 富， 要求提高业绩收入比重的局面 在薪酬得不到满足的情况下， 便出现了频繁的跳槽问题 五、 改进基金经理激励机制的建议 采取单一的固定管理费提取模式存在很多缺陷， 然而， 行业高 风险特征又决定了业绩报酬不应该在基金经理薪酬中占主要地位 笔者认为可以从以下两个方面着手。

首先， 可以积极引进“ 持基” 激 财 全通K · 综合( 上) 2 0 0 9 年第6 期 励方案 基金经理“ 持基” 指的是允许或鼓励基金经理购买其所管理 的基金， 并在持有时间上加以限制的一种激励措施， 从理论上分析， 基金经理“ 持基” 可以在一定程度上将基金经理的个人利益和基金 投资者的利益统一起来， 鼓励基金经理的长期投资行为， 降低风险， 并减少频繁的跳槽和“ 老鼠仓” 事件发生 以美国为例 ， 2 0 0 4 年 ， S E C 新增加了一系列针对基金丑闻的新的信息披露要求， 其中一项是要 求每个基金披露其基金经理购买的在其所管理基金中的金额 A j a y K h o r a n a ， H e n r i S e r v a e s 和L e i We d g e ( 2 0 0 7 ) 利用这一披露信息， 研究 了基金经理自愿性购买其所管理的基金的多少对基金业绩的影响 经研究发现， 尽管美国基金经理在其所管理的基金中平均“ 持基” 的 份额只有0 ． 0 4 ％， 但是“ 持基” 和没“ 持基” 的基金业绩存在显著性差 异 基金经理“ 持基” 每变化一个基点， 超额业绩就增加3 5 个基点。

这说明， 基金经理“ 持基” 是一种有效的激励措施 在我国 基金法规 长期限制基金经理个人及其亲属的投资行为， 直到“ 老鼠仓” 事件爆 发， 基金经。