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    游戏类公司并购重组资产评估方法探析    【摘要】论文依托“掌趣科技”收购“动网先锋”全部股权的案例，探究游戏类公司资产（或权益）评估方法的适当性与适用性论文的主要发现是：“动网先锋”股东全部权益价值的资产基础法、收益法、市场法评估值，分别较其账面净资产溢价18%、1383%、1412%；最终交易总对价8.1亿元较三种评估值依次溢价1242%、6.7%、4.8%收益法中的暗含假设和主观判断、资本炒作与高位套现是游戏类公司资产评估值高溢价的重要成因和诱因以收益法为主评估游戏类公司资产价值有其合理性，但藉以形成的高溢价、高商誉隐忧值得重视关键词】游戏公司；并购重组；资产评估；收益法；高溢价并购重组是企业或上市公司为把握发展机遇，增强竞争力，实现资源优化配置的重要举措在公司并购重组的多个环节中，标的资产价值评估具有举足轻重的基础作用近10年来，中国资本市场并购重组快速发展，2012年以来发生的数十宗游戏类公司并购重组，对标的资产评估方法的适当性、评估结果的适用性提出更高的要求，也引发若干质疑在此背景下，如何选择恰当的方法合理评估游戏公司的股东全部权益价值，据以均衡协调各方利益，成为市场关注和探究的焦点。

本文拟以北京掌趣科技股份有限公司（简称“掌趣科技”）收购海南动网先锋网络科技有限公司（简称“动网先锋”）股权为例，考察不同评估方法所得资产评估结果及其差异，探究游戏类资产评估值和交易对价高溢价的成因，以期对同类资产评估实践有所助益一、“动网先锋”的股东全部权益价值评估（一）收购背景简介2013年“掌趣科技”以8.1亿元的对价并购业内知名网页游戏研发商“动网先锋”100%的股份掌趣科技是国家高新技术企业和“双软”认证企业，是国内领先的移动终端游戏开发商、发行商和运营商动网先锋”主要致力于开发模拟经营类网页游戏，是腾讯开放平台三大游戏合作伙伴之一，拥有丰富的资源优势掌趣科技收购动网先锋可在产品、渠道等方面取得协同效应，将其业务由游戏拓展到网页游戏领域二）目标股权价值评估“动网先锋”的股东全部权益价值，可采用资产基础法、收益法和市场法依次进行评估资产基础法根据基准日受评企业的资产负债表，通过评估表内外各项可识别资产、负债确定评估对象价值它的基本思路是：各项有形资产与无形资产的公允价值之和构成企业的价值，企业价值减去负债，得到公允净资产价值对“动网先锋”的各项资产、负债分类逐项进行评估，所得总资产、总负债的账面价值分别为10790.36万元、5674.68万元，它们的公允价值依次为11711.18万元、5674.68万元。

将总资产价值减去总负债价值，则“动网先锋”的账面净资产价值为5115.68万元，公允净资产价值为6036.50万元表1“动网先锋”公允净资产价值（资产基础法计算）项目账面价值（万元）评估价值（万元）流动资产4830.834907.24非流动资产5959.536803.95固定资产813.60884.53无形资产1134.261748.29长期股权投资2762.582921.49资产总计10790.36011711.18流动负债5287.085287.08非流动负债387.60387.60负债合计5674.685674.68净资产5115.686036.50收益法通过预期收益折现或资本化来确定目标资产价值动网先锋”全部股东权益价值的收益法估值模型为：全部股东权益=经营性资产+非经营性净资产-有息负债其中，经营性资产价值为自由现金流的折现值、企业剩余价值的折现值之和；自由现金流=税前利润+折旧及摊销-所得税；折现率根据加权平均成本确定；有息负债根据会计报表中所反映的值确定根据“掌趣科技”的公告数据及计算，“动网先锋”的经营性资产（现金流现值合计）、非经营性净资产、基准日的有息负债分别为72678.49万元、3476.90万元、238.70万元，由此所得“动网先锋”股东全部权益价值的评估值为75916.69万元。

表2“动网先锋”股东全部权益价值（收益法计算）项目金额（万元）现金流现值合计72678.49加：非经营性资产、负债净额3476.90减：基准日有息负债238.70股东全部权益价值75916.69账面净资产5115.68市场法是在并购前通过市场调查，选择一个或多个与受评企业最相似的对标企业作为评估参考，并对指标进行一定调整，据以确定受评企业价值的方法市场法估值主要采用市盈率（PE）模型或市净率（PB）模型为简便起见，本文选取“世纪华通”收购“七酷网络”的市净率为评估参照2014年3月19日，“世纪华通”支付8.5亿元的交易总对价购买“七酷网络”全部股权，后者在基准日的账面净资产为5619.79万元，该项股权收购的市净率（PB）为15.12倍动网先锋”2012年末的账面净资产为5115.68万元，按照15.12倍的市净率，则“动网先锋”全部股权的评估价值为77349.08万元二、“动网先锋”股东全部权益价值评估差异（一）评估结果差异与溢价率“动网先锋”股东全部权益价值评估结果存在差异动网先锋”股东全部权益价值的资产基础法、收益法、市场法评估值分别为6036.50万元（公允净资产价值）、75916.69万元、77349.08万元，较之5115.68万元的账面净资产价值依次溢价18%、1383%、1412%。

掌趣科技”向“动网先锋”最终支付交易总对价为8.1亿元，较账面净资产价值溢价1483%，比三种评估值分别溢价6.7%、1242%、4.8%，参见表3表3“动网先锋”股东全部权益价值评估结果项目收益法资产基础法市场法股东全部权益评估值A（万元）75916.696036.5077349.08评估值溢价率/倍（A/5115.68-1）13.830.1814.12交易对价溢价率/倍（81000/A-1）0.6712.420.48（二）评估结果差异的成因“动网先锋”股东全部权益价值的评估结果差异，主要导源于评估方法的侧重点不同资产基础法以重置成本作为评估基础，侧重于为获得单项资产而付出的成本，收益法偏重于企业各单项资产组合后的协同价值市场法如果缺乏高效、透明的交易环境，且若伴随决策主观因素，则所得估值的方差较大作为一家游戏开发、运营公司，“动网先锋”的价值更多体现在团队合作、创新能力、营销网络、客户认可度、市场环境等难以准确估值的维度上收益法通过对未来收益进行折现，可以涵盖上述维度，从而得到相对合理的估值无形资产较多的游戏类行业通常以收益法的估值结果为基础，参照市场法所得估值，确定标的资产的最终交易对价。

掌趣科技”收购“动网先锋”股权就是采用收益法与市场法的组合确定交易对价三）评估方法的合理性解读从并购前后的业绩变化看，“掌趣科技”收购“动网先锋”股权的评估方法和对价支付不尽合理2012—2016年，“掌趣科技”的净利润额由0.82亿元持续攀升至5.08亿元，净增幅超过5倍；但其净资产收益率、总资产收益率从2012年的13.6%、14.3%，几乎持续降至2016年的6.4%、6.1%，2017年分别仅为3.1%、2.9%净利润额大幅增长，资产收益率却持续下降，意味着该项股权收购的评估值和交易对价的溢价率过高，包含并形成巨额商誉，从而净资产增速远超净利润增速，盈利能力由此持续下降图12012—2017年“掌趣科技”盈利指标但与同期游戏类公司的并购案例相比，用收益法评估“动网先锋”全部股东权益价值是基本适当的，评估结果似乎在“合理范围”之内2013年，A股共有18家游戏类公司完成并购重组，它们均用收益法所得估值作为最终交易对价的支付依据18家标的资产的估值溢价率（评估值/净资产-1）、交易（收购）溢价率（交易对价/净资产-1）最高为“上海浩方”的47.7倍、47.7倍，最低为“苏摩科技”的2.1倍、3.5倍，平均为19.62倍、19.63倍。

其中，“动网先锋”以13.9倍的估值溢价率、14.9倍的交易溢价率，分别居第12位、第10位，处于中等偏下水平表42013年游戏类公司并购资产的评估价与收购价标的公司净资产A（亿元）评估值B（亿元）收购价格C（亿元）评估溢价（B/A-1）收购溢价（C/A-1）上海浩方0.062.922.9247.6747.67上游信息0.228.608.1438.6336.51游族信息1.1438.6738.6732.9232.92玩蟹科技0.6017.4317.3928.0527.98天津壳木软件0.4312.1512.1527.2627.26美峰数码0.143.573.6024.5024.71神奇时代0.5712.5412.5421.0021.00方寸科技0.163.253.2519.5019.50杭州边锋1.7029.0829.0816.1116.11银汉科技0.426.756.7214.8914.81要玩娱乐1.0816.8116.8114.5614.56动网先锋0.517.598.1013.8814.88天拓科技0.558.128.1213.7613.76乐汇天下0.495.885.8811.0011.00爱乐游0.313.673.6710.9010.90慕和网络0.273.103.1010.4810.48漫游谷1.5110.6210.366.065.88苏摩科技0.290.871.282.053.48因此，从“掌趣科技”实施并购前后的业绩对比来看，用收益法评估“动网先锋”全部股权价值所得结果的估值溢价确实过高，但其溢价倍数在同期游戏类公司估值案例中仅处于中下等水平。

这就说明，采用收益法评估游戏类资产在当时普遍存在溢价率过高的现象三、收益法评估游戏类资产的适当性与适用性用收益法评估游戏类资产存在适当性与高溢价之间的矛盾游戏类公司拥有大量价值较难评估的无形资产，且倚重资产的未来盈利能力，因而采用资产基础法进行评估不甚合适同时，由于中国股权交易市场仍欠发达，缺乏或难以借鉴类似企业的股权交易案例，加之股票市场波动较大，市场法的资产评估法也不完全适用因此，采用收益法或收益法与其他方法的组合，对游戏类公司资产进行评估是基本适当的，但必须高度重视由此形成的估值高溢价及高声誉从评估实践看，中国上市公司大多采用以收益法为主的方式进行资产评估据中国资产评估协会统计，2017年共有244家上市公司实施并购重组，其中178家上市公司选择收益法与资产基础法的组合进行资产评估，占比高达73%；采用收益法与市场法的组合占比约为13%少量行业仅采用收益法或资产基础法，但没有公司仅采用市场法进行评估在不同方法的组合中，纳入收益法形成评估结果的占比超过80%收益法中的暗含假设和主观判断会抬高评估结果的溢价率采用收益法评估游戏类资产及其交易对价的高溢价，部分原因在于评估委托方、市场参与者对游戏类资产的未来收益及其持续性的期望过高。

2013年，中国游戏行业市场规模达到831.7亿元，用户数量约达4.9亿人，游戏行业步入高速增长期，这就激发并强化市场对游戏类公司的高预期然而，能持续高盈利的优质游戏公司稀缺，大量“次品”公司借乘行业火爆的“便车”成为并购标的，它们的未来盈利能力被过分高估，由此导致收益法估值结果的溢价过高资本炒作与套现也是游戏类公司资产估值溢价的重要诱因2013年2月，“掌趣科技”实施收购“动网先锋”股权前后，市场资本藉此题材大肆炒作“游戏股概念”，公司股价持续飙升，大股东借机高位套现2013年5月起，华谊兄弟等“掌趣科技”大股东频繁进行大宗交易减持2013—2017年的5年间，“华谊兄弟”通过减持“掌趣科技”股份套现28.15亿元，投资回报率高达1876.67%通过炒作维持。