资产重组性质及制度关联性分析.doc

资产重组性质及制度关联性分析;内容提要：实质性资产重组需要有效的内部治理和完 善的外部制度1997至2000年间套利性重组的发生，是内 部治理不完备条件下对外部制度漏洞的必然回应，2001年以 后实质性重组的发展很大程度上归因于资产重组制度建设 的强化实证结果表明，在国内的内部制衡机制难以在短期 内从根本上有所改变的情况下，政府应通过强化制度建设和 外部监管来推动套利性重组向实质性重组的转变 无论 在理论上或是实践上，以上市公司为核心的资产重组都是股 东在追逐企业价值最大化过程中推动资源向优势企业正向 配置的一个过程有关研究表明，1997至2000年间深沪两 市全部重组个案中夹杂着大量的套利性重组，其结果导致了 资源流向了低效企业，增加了市场的系统性风险；从2001 年开始，套利性重组逐步减少，实质性重组正在成为重大资 产重组的主流为避免概念模糊，作者在此对套利性重组和实质性重 组加以区别在套利性重组中企业以追求短期利益为目的， 包括“报表重组”、“资格重组”、“信用重组”以及‘题 材重组”而在实质性重组中企业以追求长期利益为目的， 包括“产业重组”和以置换上市公司原有资产、主营为特征 的”主业创新型重组”。

一、1997〜2000年资产重组的性质分析（一）1997〜2000年资产重组的套利性特征自1993年深圳宝安收购延中实业以来，在经历过 1994、1995、1996三年的短暂平稳发展后，1997年以后每 年重组的个案都迅速增加，同期发生重组的上市公司与当年 上市公司的比例也由1996年的不超过8%攀升至25%以上 考虑到1996年以前的样本较少，本文选取1997〜2000年作 为第一个研究阶段在此阶段内虽然我们很难指出哪个样本 属于套利性重组，但却可通过宏观上的特征研究来加以解 决从以下三个非正常的资产重组特征，我们发现上述时期 套利性重组的存在及其发生的规模1•资产重组频发于关联方之间表1是根据两市 1997〜2000年资料所做的关联程度统计以表1中的1997 年为例，当年几乎所有的资产置换，以及近2/3的资产出售 和并购事件都发生于与其母公司等主要关联方之间此外， 在这些关联重组中存在着大量的为了单方面增加上市公司 会计收益而违背市场原则的非正常关联交易2•重组时间带有明显的季节性季节性是指 1997—2000年期间发生的资产重组在整体时间分布上，下半 年要明显多于上半年，如四年间下半年重组发生数占全年比 重的算术平均数为70%；其中第四季度又明显多于第三季 度，相应统计比重的算术平均数为41%。

这说明，上述时期 两市发生的重组带有浓厚的突击色彩3. 净资产收益率（ROE）频数分布背离数理规律根 据中心极限定理，在样本足够大且不存在误差的条件下，ROE 频数的分布应服从正态分布如1976〜1994年美国上市公司ROE的频数分布除了 在微利和微亏分布异常外，其他领域分布平滑，接近于正态 分布但对国内的有关研究却表明，1997—2000年两市重组 公司ROE的频数却呈三峰分布，峰值由高到低依次为10%、 6%与0,且在略大于峰值的右侧要明显的密集过左侧重组 公司ROE频数的这一非正常分布使人很容易联想起1999年3 月中国证监会在配股政策上的调整，即将配股底线由年净资 产收益率10%调减为6%可以看出，上述时期的资产重 组和ROE中含有明显的以迎合政策为目的的人为操纵成分从以上非正常特征来看，我国1997—2000年间的上 市公司资产重组具有明显的虚假性和投机性二）2001年前的重组制度背景与评价2001年以前除《公司法》、《证券法》两部主体以及《国 有资产评估管理办法》等七部配套法规和部门规章外，具有 针对性的资产重组专项规章仅有五部与监管需要相比，这 一时期我国上市公司资产重组的外围制度供给存在若干重 大缺陷和漏洞。

其具体表现在下述方面：1•在重组监管的内容上局限于程序监管，对关联交 易、信息披露方面所做的要求过于笼统，对应有的资产重组 会计处理准则没有给出具体的规定2. 在监管重点上突出强调国有资产在重组中的保值 增值，对连续出现的虚假重组没有做出具有前瞻性的预见和 有效监管3. 在监管方式上过多依赖监管，没有形成以法律作为 监管依据的局面4. 在监管机构上存在严重的多头管理总体而言，2001年之前我国资产重组的存量制度滞后 于重组实践的发展需要，无论是监管内容、监管重点还是监 管依据与监管需要相比都显得不对症三）1997〜2000年套利性重组的手段分析1. 通过资产剥离与资产置换实施1997—2000年我国 上市公司资产剥离与置换的动机并非出于公司战略的改变， 而主要出于如何在短期内使公司整体财务状况得到改善运用“交易比价”（交易比价二实际成交价格/交易标的账面价值）指标对1998年的118个重组样本研究后发现（见表2）, 通过剥离，上市公司平均可以获得107%的会计利润，通过 置换可获得32%的会计利润2. 利用会计盲区进行财务重组和利润操纵对会计盲区的利用一方面表现在对重组合并会计处理方法的选择上, 虽然从1997年颁布的《企业兼并有关会计处理问题暂行规 定》能够推敲出允许采用的实际上是购买法而非权益合并 法，但对如此重大的会计处理准则当时政府并未做出明确规 定；另一方面，对会计盲区的利用还表现在对调账基准日的 随意前置上，实际上根据《公司法》规定只能以股东大会批 准日作为购买日（置换日）和调账基准日，重组方不能将调 账基准日随意提前。

3•通过不良实物资产对外实施财务性重组这种方法 通常由上市公司利用不良实物资产与其母公司合资成立公 司开始，随后由母公司溢价回购合资公司的应收账款、存货 以及其滞销产品；上市公司干脆将其在合资公司中的股权托 管给母公司管理，自己坐收托管费，如此不仅可把“包袱” 甩的干干净净，而且每年都还能收取不菲的托管费从同期 股价的普遍反映来看，部分上市公司的这种以高投资收益掩 盖主营业务虚弱的手法在资本市场尚未成熟的背景下具有 很强的迷惑性通过上述分析可见，1997至2000年我国资产重组存 量法规的针对性较差，可操作不强，明显的呈现出实践在前、 规范在后同期制度漏洞与虚假重组手段之间呈现出强烈的 互补性和相关性，部分财务性重组之所以能够发生正是因为 钻了制度漏洞的空子二、2001年后资产重组的性质分析（一）2001年后的制度建设与要点评价首先，政府加强了对关联交易会计处理盲区的建设力 度在部新修订的《企业会计准则》（2001）中突出强调了 关联重组中的公允价值原则和因关联交易产生的非正常利 润的正确处理同年12月21日财政部又在颁布的《关联方 之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》中首次将关联 交易划分为公允和非公允，并指出凡是通过转移应收债权、 出售其它资产、关联方承担、关联方承担费用、受托经营资 产以及受托经营企业等关联交易环节产生的非正常损益一 律不得确认为当期利润，只能做资本公积处理，“资本公 积”科目下单独设置“关联交易差价”明细科目进行核算 且该部分差价不得用于转增资本和弥补亏损。

其次，加大了信息披露方面的公开化程度根据《关 于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（以 下简称《通知》）的有关精神，政府对2002年1月1日后的 重大资产重组监管由备案制转向审批制，要求上市公司必须 根据证监会所提意见对重组方案进行修改并做出补充公告， 这一监管方式变革的实质在于它强调上市公司实施重组前 必须使市场了解上市公司重组的基本情况与《通知》相比，2002年9月28日颁布的《股东持股 变动信息披露办法》将信息披露的时点向前做了进一步的延 伸（因为持股的变动往往是上市公司实际控制权发生转移的 前奏），规范了信息披露的主体、时点、内容和格式，强化 了持有、控制大额股份股东的信息披露义务，对因股权转让 内幕交易而对中小者的权益侵害起到了有效的作用第三，加快了资产重组程序公正的建设步伐《通知》颁布前监管机构强调的是充分信息披露前提 下的重组程序规范，但实践证明问题不少，因为履行了规定 的信息披露并不意味着就做到了程序规范《通知》颁布后, 审批制的实施要求上市公司在董事会形成决议后必须上报 证监会进行审批，其意味着上市公司单方面抛出的重组公告 最终是否可行是不确定的，能否履行协议有待中国证监会的 批复。

如此以来，希望利用资产重组炒作二级已经不具备基 础了2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》 在立法的价值取向上更加强调程序公正，设法通过收购程序 的规范建设，消除公众对收购行为合法性产生的疑问，防止 收购人因感到收购行为的不确定而产生掏空上市公司或转 移财富的短期行为此外，通过《收购管理办法》对收购流 程的明晰，客观上也同时削减了公司收购和过程中的不确定 性二）制度完善背景下的资产重组走势1. 产业并购逐渐成为大趋势2001年以来，以收购方 与被收购方主营业务相同，或收购完成后继续发展上市公司 原有主营业务为特征的产业并购逐渐成为大的趋势2002年 的产业并购（25%）在2001年之前10%至13%的基础上明 显提速，到了 2003、2004年产业并购发生的比重分别已占 当年上市公司全部并购总量的50%和51%,并继续呈现出 新的发展趋势2. 买“壳”重组占相当比重所谓买“壳”重组是指 资产重组过程中第一大股东同时或即将发生变更的重组发 生股权上的这一重大调整往往是上市公司进行实质性重组 之前的“热身”2000年下半年至2002年的历次重大资产 重组中有40%左右的公司都进行了与重组有关的股权变更， 其中第一大股东的变更占据了绝对比例。

新股东以股权作为 谋求控制权的出发点，无非是改善原有管理，强化主营业务; 是实现完整的买壳过程，即借“壳”公司发展自身业务3. 绩差公司淡出重组主体在1997〜2000年的重组 样本中，ST公司与绩差公司占据相当比重与以往不同的是 2001年以来，这两类公司所占比例明显减少，2002年下半 年发生重组的15家ST公司仅占当期全部重组样本的15% 相比之下，经营业绩良好的公司成为资产重组的主流，如 2002年全部重组样本中连亏两年的公司为5家，连亏三年的 公司仅为2家究其原因除ST公司本身质量过差造成重组 成本攀升外，外围制度监管的强化对报表重组、资格重组等 起到了有效遏止4•关联重组比例逐步降低在上市公司治理结构依然 不完善的环境下，虽然关联重组依然占据绝对的比重且仍要 延续一段时间，但其中已反映出关联重组比重逐步降低而非 关联重组比重逐步升高的趋势（与大股东、潜在大股东或间 接控股股东间的关联关系已由2000年下半年的82. 61 %降至 2004年的51%）这一变化的结果折射出上市公司正在一个 更加宽泛的视野内实现真正的资源配置5•民营企业、外资渐成并购主力随着《上市公司收 购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》 的颁布，政府解除了民营企业、外资企业在收购主体资格上 的限制，加强了股权多元化实现过程中的保护。

而实际上， 民营企业参与上市公司的并购相当超前，早在2002年两办 法颁布前民营企业就已经成为事实上的并购主力相对于民 营企业，外资对上市公司的并购也正在发生着从观望到参与 的改变据统计，从2001至2004年，外资并购额平均以每 年70%的幅度增长6.重组业绩得到明显改善2004年对2001年发生的 71家上市公司的重组样本进行了跟踪研究，对比了重组后2 年（2002年和2003年）和重组前2年（1999年和2000年） 的经营业绩变化研究发现，与重组前相比，企业的盈利能 力明显提高，不仅高于行业平均水平而且不存在“年末效 应”，表明我国2001年的重大资产重组是以实质性重组为 主。