风险识别案例：福记食品的兴衰.doc

福记食品清盘之谜在不久前公布的胡润百富榜中，福记食品[01175.HK]的创始人姚娟(魏东为其丈夫)还以 21 亿元身家排名女富豪榜第 37 位但在昨日，这家经营内地的送餐服务巨头向香港高等法院提出清盘申请一向是基金爱股，曾获不少大行推介，认为福记的业务潜力优厚然而，这家备受看好的餐饮股，21 日突然“告终”，公司自行向法院申请清盘，而法院已委任德勤为临时清盘人，接管及重组公司资产是什么原因导致了福记食品的没落的呢？输钱皆因牛市起对上市公司来说，牛市本是美事：股价上升有利集资抽水、高价发新股方便进行收购、资产价格上升令盈利上升等等有些公司却是输钱皆因赢钱起，成为牛市的受害者──主角就是福记食品福记从事送餐（即外卖）和餐馆，在 2004 年底以 3.1 元上市，至 2007 年最高报29 元，现在是 7.6 元，大跌是因为福记有2 批债券在 18 个内到期，投资者担心福记无力还债从业务性质推断，年报的现金流量表，外卖加餐馆生意其实是现金牛：从 2007/2008 年报可见，经常业务每年为福记带来 5 亿元盈利、6 亿元经营现金流入(operating cashflow)；现金流入与盈利相称，代表盈利是真金白银，再加上股东有现金股息到手，福记理应财政稳健。

近年福记不断购买物业、兴建厂房、收购餐厅来催谷盈利留意福记历年的“投资活动现金流出”(cash outflow from investing activities)，以半年为单位，福记每段时期花在投资项目的现金，都远超经营业务现金流入；面对经济放缓和信贷紧缩，福记仍然面不改容，在对上半个财政年度中投资了 7 亿元（中期报告没有显示投资项目的细节），而营运现金流虽然创了新高，但也只有区区 3.8 亿单靠送外卖、做餐厅不能提供足够现金来扩张业务，惟有靠借时光倒流至 2005 年，首先由小摩(J. P. Morgan)隆重出场10 月 14 日，福记上市还未满一周年，即透过小摩向独立第三者发行 6.2 亿元的可换股债券(convertible bond，下称 CB)，种下今天财政危机的祸根CB 有别于普通债券，CB 设有换股价，如果福记的股价升穿换股价，债权人可将债券换成福记的股票；福记就可发行新股代替现金来还债；如果债权人没有换股，福记就要准时还钱换股价通常比现价有溢价：当时福记报 8.4 元，而这批 CB 的换股价是 10.25 元，有 22%溢价在“债券”前面煞有介事加上“可换股”三个字，傻子也知道目的当然是“换股”。

对于福记来说，如果股价升穿换股价，就不用拿真金白银来还钱，变相以 22% 高价配股集资；对于债权人来说，CB 既有股票的升值潜力，又有债券的本金保证；对于投资银行来说，发债带来丰厚佣金收入，一次发债是三得益彰──前题是股价要升福记发 CB 得来的现金，一半用作兴建食品加工中心，另一半作为营运资金公司盈利蒸蒸日上，加上大市牛气冲天，股价节节上升这 6 亿 CB 是在 2010 年才到期，但福记在一年内已经升穿换股价，债权人换股大赚一笔，福记的资产负债表上突然少了 6 亿债务，手上却多了厂房、物业等固定资产世界是多么的美好福记食膸知味，加上投资银行推波助澜，在翌年 11 月再透过瑞银发行一批 CB，金额升至 10 亿元，17.5 元的换股价比现价有 24%溢价，略高于上次：溢价越高，股价越难升至换股价，换股失败的可能性越高年期却缩短至 3 年：年期越短，还债的死线越近2007 年股市鸡犬皆升，股价火速升至 17.5 元，债权人把一半 CB 换股，福记少了 5 亿债务，世界上有这等好事？营业额和净利润的增长趋势良好，公司处于高速增长的阶段真正的灾难在 2007 年 11 月开始，这次是花旗，金额更高达 15 亿元，换股溢价更是骇人的 32%，而年期也仅有 3 年；现金到手后，福记马上用在投资固定资产上，在往后一年用了 17 亿现金在投资活动。

CB 循环融资这一招，需要股价不断上升；可恨牛市走到尽头，福记股价暴跌至个位数，瑞银和花旗经手发行的两批 CB 换股无望，变成实实在在的债务前者在今年 10 月到期，尚馀 4.5 亿要偿还；后者的 14亿则在明年 11 月到期；另外福记还有 3.5亿元银行贷款在半年内到期单是这三项短期债务已有 22 亿，还未计福记已签下的庞大工程合约；相比之下福记的银行户口只有 10.6 亿元、再加上每年仅 6 亿的营运现金流，资金缺口大得骇人股价不单是基本因素的被动反映，股价升跌能够影响上市公司的基本因素，福记是典型例子牛市过后，手上的 CB 令福记陷入恶性循环：股价越跌、CB 到期的日子越来越近，CB 持有人成功换股的希望越淼茫，福记需要用现金还偿的可能性越来越高，财政压力越来越大，投资者越抛售福记的股票，股价越跌　　市场对于福记清盘，感到颇为意外，但事实上，福记近一年的状况，已有步向“出事”的象04 年底上市的福记，业绩一向稳健，但去年 9 月初，突然宣告一次过更换公司秘书、合资格会计师、财务总监及授权代表，外界已觉福记“不妙”　简单述之，有五部曲如下：1. 公司在 2004 年年底上市，定价 3.1元，集资 3.1 亿元。

2. 2005 年 10 月，上市不到一年，公司发行 6.2 亿元可换股债券，换股债 10.25元，溢价是 22%3. 2006 年 11 月，福记再第二批可换股债券，三年期，共 10 亿元，换股价 17.5元4. 后来，公司股价上升2006 年年初股价升穿 16 元，2007 年年中高峰达 29 元股价上升，债权人早已换股，第一批可换股债已获悉数兑换；截至 2008 年 12 月，第二批可换股债还剩 4.47 亿元5. 2007 年 11 月，港股疯狂，福记再发第三批可换股债券，三年期共 15 亿元，以人民幣计价，换股 32.825 元，溢价达 32%债权人从来没办法可以兑换，目前尚有 14.2 亿元未到期。