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企业资本结构动态调整研究述评 熊 回（中南财经政法大学会计学院，武汉 430073）【摘要】 资本结构理论是现代企业财务研究的重要内容，资本结构动态调整研究则是该领域的一个重要分支现有文献已形成一定的研究框架：横向来看，包括企业目标资本结构、调整成本和调整速度三大要素；纵向来看，主要分为影响因素和经济效应研究两个方面本文基于企业资本结构调整的动态视角，归纳与总结已有研究成果，从整体上把握其发展脉络与研究趋势，并探讨未来研究的新方向关键词】目标资本结构 动态调整 调整速度一、引言自MM 理论①提出资本结构与企业价值无关理论以来，学者们逐步放宽MM 理论中的假设条件，如考虑所得税的MM 理论、代理理论和信息不对称理论等来深入研究资本结构理论早期资本结构研究基本上都局限于静态视角，无法解释某些企业的资本结构在理论上的相似性因为在企业实际发展过程中，企业的资本结构并非处于静态，而是一个动态调整和不断优化的过程资本结构动态调整的理论基础是动态平衡理论这方面，曾经出现四大理论之争，主要包括动态平衡理论、择时理论、融资优序理论和惰性理论，但普遍支持动态平衡理论为主导地位其中，择时理论、融资优序理论和惰性理论均认为企业不存在最优或目标资本结构，其资本结构决策完全按照市场时机来作出选择，或者遵循“先内后外，先债后权”的融资顺序。

动态平衡理论则认为企业存在最优或目标资本结构，只不过并非时刻处于最优资本结构状态，而是经过调整成本与调整收益的权衡之后再进行资本结构决策，这是一个动态调整过程并能够逐步实现优化的目的Flannery and Rangan（2006）研究表明，超过半数以上的可观察企业资本结构决策过程都支持动态平衡理论，不到10% 的企业数据能够用择时理论或者融资优序理论来解释，并且，将股价变化作为动因的惰性理论只能起到暂时性影响，而基于目标资本结构的动态调整行为则是具有长期效应的Graham and Harvey（2001）实证研究也表示，81% 的公司在进行融资决策时要考虑其目标资本结构随后也广泛引起了以动态平衡理论为基础的资本结构动态调整理论与实证研究，包括：企业资本结构动态调整行为的基本要素分析，以及企业资本结构动态调整的各种影响因素研究等，并取得了一定的研究成果二、资本结构动态调整的基本要素企业资本结构动态调整主要包括三个基本要素：目标资本结构、调整成本和调整速度目标资本结构的存在是研究的前提条件，调整成本与调整速度则是研究的主要内容一）目标资本结构根据大多数学者所支持的动态平衡理论认为，企业存在最优或者目标资本结构（Bradley et al.，1984；Rajanand Zingales，1995；Hovakimian et al.，2001；DeAngeloand Whited，2011）。

Graham and Harvey（2001）通过问卷调查也得出此结论，大多数CFO 承认公司有其目标资本结构Lemmon et al.（2008）认为，企业资本结构具有聚合性，也支持了存在目标资本结构这一说法因此，目标资本结构的存在是对企业资本结构动态调整过程进行研究的前提，企业处于目标资本结构时有利于实现企业价值最大化，那么就可以合理地认为目标资本结构是企业进行资本结构动态调整的原动力但Lemmon 的研究指出，企业资本结构具有持续性且倾向于将其杠杆率保持在一个相对狭窄的范围内这又引出了另外一个争议：目标资本结构是静态的还是动态的，也就是说，目标资本结构是一个固定值还是存在一个变动范围以往的研究学者大多从静态角度来确定一个固定的目标资本结构比率，在此基础上来研究企业实际资本结构向目标比率趋近的动态调整过程但王志强和洪艺（2009）认为，目标资本结构受到公司不同时点的特征影响，其本身就是动态的，公司资本结构是朝着动态的目标资本结构趋近也有学者提出了目标资本结构具有内生性，并通过建立部分调整模型来解决这个问题但在资本结构动态调整的研究过程中，同时运用目标资本结构比率、目标资本结构比率的变动等指标的学者较少，这种研究方法可能还需要更多的探讨与验证。

二）调整成本与调整速度动态平衡理论指出，调整成本是驱使企业实际资本结构偏离其目标资本结构的动力，而调整收益则是企业实际资本结构向目标资本结构趋近的动力，正是这两者之间的较量，形成了资本结构向目标水平偏离或者趋近的不断循环的动态调整过程Banerjee et al.（2000）首次强调，资本结构动态调整的主要原因就是调整成本的存在黄辉（2009）认为，企业向目标资本结构调整时存在随机事件和调整成本两个方面的原因，但随机事件属于少数情况而Aydin Ozkan（2001）认为，企业的调整速度受到偏离目标资本所承担的成本与调整成本的合力作用ztekin and Flannery（2012）则在分析制度影响企业资本结构动态调整速度时，着重比较了不同国家的调整成本变化（信息不对称、财务约束成本）和调整收益变化（税盾效应、财务困境成本），并提出制度因素是通过影响资本结构调整成本和调整收益来相应改变调整速度的因此，调整速度是研究企业资本结构动态调整的最终表现，而调整成本是其调整机制研究中不可或缺的中间环节但目前理论和实务上还不能直接对调整成本进行测量，大部分学者都是采用代理变量的方法，比如进入资本市场的难易程度、信息不对称成本、财务约束成本、交易成本等等，这些变量的选取和测度存在较强的主观性，各个学者的看法也不尽一致。

现有文献对资本结构调整速度的研究结果存在许多争议，如Banerjee et al.（2000）研究发现，企业资本结构调整速度非常缓慢；Fama and French（2002）对美国企业进行测试的结果也显示其资本结构调整速度相当低但Flannery and Rangan（2006）则认为，美国企业资本结构调整速度是比较快的，他们采用固定效应模型计算得出其调整速度大约为30%国内学者屈耀辉（2006）的研究认为，中国上市公司年度间的资本结构调整速度很小，但其影响因素分析并没有找到令人满意的解释三、资本结构动态调整的影响因素研究国内外学者在资本结构动态调整的实证分析方面大都是研究影响因素，结合动态调整模型可知，探讨资本结构调整速度的影响因素是对调整速度进行精确衡量的主要问题企业资本结构的调整速度是由一系列因素共同作用形成的一）企业外部影响因素1. 经济制度环境Cook and Tang（2010）通过实证研究得出结论，处于良好经济环境中的企业有较快的资本结构调整速度而洪艺（2011）的研究发现，中国企业的资本结构调整行为支持“反周期论”，即宏观经济形势对企业资本结构调整速度的效应存在不对称性，即不同企业在同样的经济繁荣时期，其调整速度不一致。

由此可见，单一地研究宏观经济环境的影响会产生片面性结论，由于中西方国家的制度背景差异非常大，所以必须考虑各国实际情况才能真正从宏观上把握企业的资本结构调整动态Flannery and ? ztekin（2012）对37 个不同制度背景国家的企业，在1991—2006 年间资本结构调整过程进行研究，发现由于法律背景、金融系统与金融制度的不同，各国企业调整速度结果存在较大差异，最小值约为4%，最大速率达到41%国内学者姜付秀和黄继承（2011）针对中国利率管制这一特殊背景，认为在研究企业行为时必须考虑市场化程度，其实证结果也表明市场化程度对资本结构调整速度有显著的正向影响黄辉（2009）则同时研究了制度导向和宏观经济环境对企业资本结构选择与调整速度的影响，结论表明经济制度因素不仅影响资本结构调整速度，而且还会改变企业特征所发挥的作用因此，在研究宏观影响因素的同时，我们仍应看到企业自身特征在其资本结构决策方面的决定性作用2. 行业特征Antoniou et al.（2002）通过对英国、法国和德国的企业资本结构调整速度研究发现，企业的行业属性因素（制造业或者服务业）会显著地改变其调整速度结果。

姜付秀等（2008）在考虑企业所得税、破产成本和代理成本之后，研究结果表明产品市场竞争越激烈，企业资本结构偏离程度越小，而且还表现出向目标资本结构接近的趋势白明和任若恩（2011）选取了制造行业、电力煤气业、批发零售业以及房地产业等4 个分行业样本，研究发现行业经营特点影响了企业资本结构各路径调整速度的分布且呈现出明显差异Yeh（2012）则针对台湾建筑行业的企业进行研究，认为在划分行业之后企业资本结构调整速度主要受到经济环境和企业融资约束的影响这为以后的研究提供了一定的借鉴意义，比如在实证研究过程中必要时可以考虑划分行业或者将行业特征作为控制变量，以得到更为准确的影响因素效应分析二）企业内部影响因素1. 公司治理Graham（2000）研究发现，公司存在代理冲突时会选择较少的债务融资并忽略税盾效应，所以其调整动机比较微弱Morellec et al.（2012）也认为股东与管理层之间的代理冲突对公司资本结构决策的影响十分重大，代理成本作为公司治理的代理变量能够较好地解释资本结构的低杠杆比率及其动态调整连玉君（2006）则从行为金融学角度研究经理人行为特征对资本结构决策的影响，结果表明，经理人存在着“羊群行为”模式并使得资本结构调整产生了均值回归现象。

盛明泉等（2012）直接从国有企业角度检验了预算软约束对企业资本结构调整速度的影响，结果表明，国有企业面临的预算软约束程度越大，其资本结构调整速度越慢，且实际资本结构相对于目标水平的偏离度也越大另外，肖作平（2005）较早地提出了股权结构、董事会特征以及公司市场控制权等公司治理影响因素，认为公司治理特征会改变管理层行为，进而对资本结构决策产生重大影响但他并没有结合动态调整模型，从实证角度将这些公司治理因素对调整速度的影响程度展现出来因此，研究公司治理特征对企业资本结构调整速度的影响可以从多个角度着手，包括我国上市公司的金字塔股权结构、股东性质、董事会制度、管理者特征以及约束和激励机制等等，选取主要的公司治理代理变量代入实证研究模型中是十分必要的2. 企业财务特征Byoun（2008）认为，企业本身的财务赤字或者盈余是影响资本结构调整速度的关键因素DeAngelo et al.（2011）发现，公司进行投资时会选择债务融资，从而导致资本结构比率偏高并背离长期目标资本结构相反地，Dudley（2012）表示企业在投资项目期间将优先权益融资然后考虑债务融资，呈现出向目标资本结构调整聚合的趋势并且速度较大。

另外，Warr etal.（2012）从不同于择机理论的角度入手，将股票错误定价作为影响因素变量之一，加入部分调整模型中进行研究童勇（2006）研究表明，企业实际资本结构和目标资本结构间的偏离绝对值、企业规模、盈利能力和成长性对加快资本结构的调整速度都有正向的效应连玉君（2007）则认为，企业资本结构调整速度和企业规模、实际资本结构相对目标水平的偏离程度呈负相关关系，与成长性呈正相关关系在一定的经济制度环境以及行业特征背景下，企业内部因素对资本结构调整速度起到了决定性作用，但学者对各因素影响方向的意见不一致的原因可能是在实证过程中样本和数据的选择差异，或者是没有找到最直接的影响机制，而只是单纯地解释了大部分影响因素可能带来的偏效应Lemmon（2008）认为，传统的企业特征变量不能较好地解释资本结构动态调整过程，大多数资本结构变化是由公司的某种特有因素来决定的，但没有明确说明这种关键因素以往研究对于资本结构动态调整过程，主要都关注于债务或权益融资的数量和频率这一方面，但事实上债务股权再融资和偿还债务、发放股利这些都是资本结构调整变化的组成部分，所以本文认为，企业持有的现金。