Dalio与他的全天候交易策略.doc

Dalio与全天候交易策略全天候交易策一"风险平价"波动的基础美国总统尼克松通过电视向全国宣布："我指示康奈利部长，暂时终止美元和黄金的兑换"这是金本位 运行27年以后，美国正在打破布雷顿森林协议下的所有外帀盯着美元的固定汇率而美元盯着黄金的全球货 币体系那时候，Ray Dalio刚大学毕业不久，在纽约证券交易所做文书工作在公寓里，他观看了尼克松的讲话， 并尝试解读其中的影响纸币的价值来源于黄金的背书但现在美国政府将不再遵守这个承诺了第二天 早上，Dalio走到混乱的纽交所交易大厅，并预期会看见股市大跌但事实是,道琼斯平均指数上涨了接近 4% ,金价也大涨，这在历史上被称为"尼克松大涨(Nixon rally ) ”Dalio听到尼克松声明，但他却曲 解了其影响这件事改变了 Dalio对市场的思考方式这件事对他形成了史无前例的冲击Dalio很快就认识到，他不 能相信自己的经验；从历史的角度看，每个人的人生都太短暂了所以，他开始研究美元贬值和之后的市 场大涨背后的因果联系他发现・布雷森顿林协议的破灭只不过是很多看起来独特历史事件中的一件,实 际上，这只能说是很不经常发生,而并不是史无前例的。

从更宏观的历史角度看，货币贬值已经在很多国 家发生过，而且尽管发生货币贬值的经济环境不一，但都是相同关键经济趋势结束的结果Dalio开始专 注研究他对经济的理解——有时被他称为"经济机器"：永恒和广泛适用的潜在关系，这关系不仅能有效 解釋经济现象，还能解答为什么这些经济现象在历史上不断重复上演Dalio现在已经60多岁了他在尼克松声明后的4年成立了 Bridgewater公司回忆那时候的经历， Dalio表示："对我来说，这是上了一课我开发了一套可操作的能预判市场惊喜的方法我尝试不要让我 的经验主导我的思维方式；我能超趣我的经验来分析经济机器是怎么运作的Dalio认识到，他可以通过把经济和市场分拆成不同的成分，研究这些成分在不同时间的不同关系,进而 理解经济机器这种思维方式是全天候交易策略的核心比如说，但可的市场波动都可以被分拆为一些关 键的成分市场波动的基础是,相对于已经被定价的市场环境，市场环境的变化这就是一个市场惊喜的 定义这两个市场环境相差越大，惊喜就越大这能有效解释"尼克松大涨"当一些国家负担着太多的 债务，以致于这些国家的贷款人不愿意再借钱给它们，这些国家将不得不紧缩一波预期之外的"新货币" 使原来的货币变廉价了，减缓了来自货币紧缩的压力，这些经济环境的变化推动了股票和金价的上涨。

Dalio所发现的就是"这些变化的另一面”——经济环境相对于人们预期的变化全天候交易策略背后的基本原理，与Bridgewater的联席投资官Bob Prince和其他Bridgewater早期员 工，尝试回答的一个具有欺骗性质的直接了当的问题相关这个问题是，在货币贬值或其它完全不同的经 济环境下，你会持有怎么类型的投资组合,令你的投资表现在所有环境下都能表现良好？Dalio、Prince等人经过了数十年的研究，给Bridgewater创造了一套投资策略,这套策略不会因为经济 环境的变化而打折扣这套策略在1996年开始启用这套策略的预判是基于，不同资产类型对经济环境变化是通过可理解的方式反应的,而这个方式的基础是这些资产类型的资金流动关系通过基于这些结构 性关系特征,来平衡投资资产类型的分配,经济惊喜的影响是可以最小化的市场参与者可能对通胀抬头 或经济增长加速感到惊讶，但全天候交易策略的投资仍能平稳地前进，提供吸引而相对稳定的回报这个 策略一直是被动的；也就是说，Dalio和他的同事并不需要预测未来的经济环境,就能构建岀最理想的投 资组合今天,全天候交易策略和其背后的原理,正在主导全球最大对冲基金Bridgewater的资产管理方 式。

发现过程1975年，Dalio在纽约的公寓里成立了 Bridgewatero当时，他积极地在大宗商品，货币和信用市场进 行交易Dalio开始的业务是给企业客户提供风险咨询服务，同时也提供每天的市场走势评论，名为 "Bridgewater每天市场观察”其竞争的优势在于创新和高质量的分析Dalio的客户包括麦当劳和一家全球最大的鸡肉生产企业当时麦当劳正准备推出麦乐鸡这个新产品，所以 非常担心鸡肉的价格会上涨，这将迫使麦当劳在提高零售价格或缩减利润率之间作出艰难的选择麦当劳 希望对冲鸡肉价格上涨的风险，但当时并没有活跃的鸡肉期货市场鸡肉生产企业也不会同意以固定价格 出售产品的，因为它们也担心生产成本上涨，定价的供货合约可能会造成损失经过一番思考，Dalio给最 大的鸡肉生产企业出了一个主意鸡肉的价格莫过于由小鸡价格（这是很廉价的）、玉米和豆粕价格组成 玉米和豆粕价格是鸡肉生产成本波动的主要影响因素于是，Dalio建议把玉米和豆粕合成一个合成期货 （对冲策略），这样就能有效地对冲鸡肉生产企业对价格波动的风险,进而就能给麦当劳提供一个固定的 供货价格最终，这家鸡肉生产企业完成了这笔交易，而麦当劳也顺利地在1983年推岀了麦乐鸡。

Dalio这些早期的工作反映了一个现实，任何回报的资金流都可以分拆成若干成分,通过首先检查各成分 变化的驱动因素,就能更准确作出分析鸡肉的价格取决与玉米和豆粕的价格而债券的价格也可以分拆 成实际收益率和通胀因素企业债券收益率又可以分拆成市场名义收益率加上信贷利差这个思维方式为 构建全天候投资策略打下了基础如果资产可以分拆成不同的成分，那么在把这些成分重新组合起来,也 能看作是一个投资组合构建投资组合的模块Dalio和Prince适时地会把目光转移到管理债务上，而这并不仅仅是为了给出投资建议对任何的资产来 说，都存在一个对应的负债相对于资产管理者，负债管理似乎是一个草根市场然而，要成为一个企业 财务主管，必须经历传递价值定位的长期教育为了更好地理解负债管理，Dalio、Prince和其他同事会草 拟一份"风险管理计划"这是个为企业量身定做的分析,接下来分为以下三步：1）为企业确定风险中性 立场；2 ）设计一个对冲计划,实现风险中性；3 ）企业通过聘请Bridgewater,并基于这些中性头寸表现 给予Bridgewater报酬，来主动管理这些对冲头寸久而久之，Dalio、Prince和其他同事已经管理着价 值7亿美元的企业负债。

Bridgewater转向资产管理业务，是1987年的事情那时，世界银行的养老基金已经一直跟踪 Bridgewater的研究成果基于这些研究成果和Bridgewater多年负债管理的记录，Dalio他们开设了一 个500万美元的债券账户根据十多年管理负债的经验，Bridgewater用相同的方法开始构建投资组合债券的基准回报是风险中性的；而主动管理必须从基准回报上寻求更多增加值,或者叫阿尔法（alpha ） 基准回报和alpha是完全独立的两样东西这是一个重要的洞悉因为金融市场存在数以干计的投资产品,而这些投资产品都只是由三个变动成分组 成的考虑购买传统共同基金的情况这种投资可能被宣传为"大盘股成长基金"O实际上，这个投资产 品的回报，甚至包括任何其它产品的回报，也只不过是三个成分的组合：1）现金（cash ）回报率；2 ）高 于现金的基准利率，市场的超额回报率（beta ） ; 3）金融产品的"头衔”或管理者的选择（alpha ）共 同基金模糊化了这些成分的区别，这使得难以准确分析，基金的回报是由哪一个成分贡献的，还是整体贡 献的总的来说:return （回报）二 cash （现金）+ beta + alpha很多人，可能是大部分人，都不会从这个角度看待投资的回报,所以他们错失了很多细节。

毕竟,现金回 报率是被央行控制的，而不是投资者,央行可以大幅改变这个利率在美国，联邦基金利率在上世纪80年 代曾高达超过15% ,而现在却接近零股票和债券的价格与现金回报率相关，同时也会高于现金回报率 现在美国10年期国债收益率低于2% ,在历史上是很低的’但是对于接近零的联邦基金利率仍然比较高了 最近的经济环境,不寻常的是现金价格，而不是资产相对于现金的价格Betas和alphas的特质是有区别的Betas的数值不多,很便宜就能获得Alphas （也就是交易策略） 是无穷无尽的，也是昂贵的最为重要的不同点是预期回报长期来说,Betas的总和是高于现金回报的 在投资界，能确走的事情极少，而Betas相对于现金回报的优势可以说是仅有的真理之一如果剥离现金 和Betas的回报,那么Alpha就是个零和游戏如果你选择买入而我选择卖出，那么我们之中只可能有一 个是对的对于大部分投资者来首，关键是确定Beta的资产分配,而不是要跑赢市场技巧性在于，必须 给出一个可靠的静态投资组合一$有多少比例的股票、债券和商品这就是Dalio、Prince和其他同事 尝试解答的问题（"你应该持有怎样的投资组成，才能保证在所有经济环境下都能有好表现"）。

第一步 就是要把beta从现金和alpha中抽离出来平衡与风险调整后的资产在此之前,Bridgewater已经把总部从曼哈顿搬迁到郊区Connecticut ,而最终搬迁到Westport o因为 过去Bridgewater —直在管理养老基金资产，所以其它养老基金也开始利用Bridgewater的服务这些 Bridgewater提供服务的客户中,有f 叫Rusty Olson的人，他是一家大型美国日用消费品本地制造商 旗下养老基金的首席投资官Rusty计划利用长久期无息债券来构建投资组合，于是咨询了 Bridgewater 的意见Dalio很快就给出了关于这个问题的答案，他认为这个计划很好，但Rusty应该利用期货来实现 构建,这样他们就能构建岀他们想要的久期了Dalio表示，他将会给出更为充分具体的计划Bridgewater在那个周五举行了头脑风暴，虽然只是客户的f 简单问题，但对于Bridgewater来说却是 个重大的突破口不久前，Bridgewater还只是一个微不足道的投资顾问，同时只管理着很小量的资金 现在一位著名的首席投资官正在咨询他们的意见Dalio和他所有的同事为了找出最好的答案，整个周末都 在拼命工作。

养老基金分析的第一步是，把这个制造商的养老基金投资组合分拆成三个关键成分（cash、beta和alpha , 如上文提及的）一般的机构投资组合（到现在都是这样）会把60%的资产投资到股票,这部分投资几乎 集中了整个投资组合的全部风险剩余的资产会投资到政府债券和一些其它小投资上，这些投资的波动没 有股票来得大这是当时很多投资者持有仓位的资产类型分配方式，而这个投资建议仍然有很多投资者一 直坚守着Rusty是一个具有创新思维的人，而且已经开始通过尝试构建一种不同寻常的投资组合——从 回报率不相关的资产中构建高回报的投资组合,同时保持较高的股票头寸Rusty 一直在思考应该怎么处 理零息政府债券他认为这些债券的回报太低了，而且会占据大量的资金，不应该纳入投资组合但同时, 他也很担心他的投资组合很容易受到通缩型经济衰退风险的威胁所以他开始利用长久期国债保护他的投 资组合，因为长久期债券比普通债券占用更小的资金最后,他咨询了 Bridgewater的补充意见Bridgewater的回应包含了两个主要观点（这两个观点在后来的全天候交易策略中还会再次岀现）一经 济环境偏好和风险平衡资产Dalio知道，持有股票会令投资者更容易受到经济衰退的冲击，特别是通缩型 的经济衰退。

美国历史上的大萧条就是最经典的例子，因为股价会大幅下滑同时,Rusty质疑国债是否 能在经济衰退时对投资提供很好的保护，其实也是有道理的资产配置的目标并不是依。