证券市场环境下风险偏好测度及其影响因素-对18个国家和地区的实证分析.docx

    证券市场环境下风险偏好测度及其影响因素对18个国家和地区的实证分析    杭州／金佳男 杨肖易Reference：以18个国家与地区为研究对象，采用Marcowitz模型计算其风险偏好系数，通过对5个影响因素的识别和探究，分析影响风险偏好的影响因素，为我国制定相关政策提供依据，具有较强的理论意义和[来自wwW.lw5U.coM]实践意义Keys：风险偏好测度；影响因素；实证分析目前，国内外对风险偏好测度的研究大多都是基于个体的风险偏好，缺少将国家与地区看成一个整体进行研究，也缺少对影响国家与地区风险偏好的因素进行探讨因此，把国家与地区看成一个整体，对其进行基于证券市场环境下风险偏好的测度同时，对其影响因素进行相关性分析，对揭示国家与地区之间风险偏好的差异及各影响因素对风险偏好的影响，有重要意义风险偏好测度1.Marcowitz模型下风险偏好公式的推导基于证券市场环境下各个国家与地区风险偏好的度量，采用Marcowitz均值一方差模型，并根据Marcowitz的现代投资组合理论，得到公式：国家与地区的综合指数源自于同花顺ifind18个国家与地区1995年、2000年、2005年、2010年、2015年五年的存款利率rf，源自世界银行官网数据库。

选取的18个国家与地区为：阿根廷、澳大利亚、德国、俄罗斯、法国、菲律宾、韩国、荷兰、加拿大、马来西亚、美国、日本、瑞典、瑞士、中国香港、印度尼西亚、英国、中国运用stata12.0软件、公式(7)计算得到18个国家与地区每5年的风险厌恶系数A(见表1):3．总体样本的风险偏好描述性统计观察18个国家与地区风险偏好系数的各数值后，发现风险偏好系数A存在负值的情况，由于风险偏好系数本没有负值，可能的解释是：由公式(7)可知，A≤0存在的情况只能是rp-rf≤0，也就是说投资于风险资产的收益率比无风险资产的收益率要低在模型设计时，我们认为风险资产的收益率是大于等于无风险资产的收益率，这也与现实相符合，但是计算结果存在风险资产收益率小于无风险资产收益率的情况可能的解释是，计算风险资产收益率rp的股票综合指数变化，并不能完全代表风险资产的收益率因此，计算结果会出现负数现实中，如果真的出现无风险资产收益率大于风险资产收益率时，投资者肯定会把全部资产都投资于无风险资产，即投资于风险资产的比重为零，也就无法估算风险偏好系数了为了进一步了解18个国家与地区之间的风险偏好情况，在剔除负值后，对数据进行了均值与样本标准差的计算，并画出相应的分布图（见图1）。

由图1可知，瑞典的风险系数均值最大，为15．5307，其次为荷兰10.2138、瑞士9.5758，说明瑞典、荷兰、瑞士的风险偏好水平较高，这些国家更爱冒险瑞典的标准差也最大，为25.8822，荷兰、瑞士的标准差分别为14.8552、14.0127，说明瑞典、荷兰、瑞士的风险偏好水平的波动性较大，且其均值代表性较差瑞典、荷兰、瑞士等国家与地区的标准差值太大，原因是受到了几个极端数值的影响因此，在剔除风险偏好系数大于20的极端值以后，再进行均值与样本标准差分析并画出相应的分布图（见图2）由图2可知，剔除极值后，法国、澳大利亚的风险系数均值较大，分别为6.2542、5.6332，说明法国与澳大利亚的风险偏好水平高；其风险偏好系数的标准差也较大，分别为6.4541、5.2854，说明法国、澳大利亚的风险偏好水平波动性较大通过比较图1与图2，发现剔除极值后，18个国家与地区之间的风险偏好水平发生了变化之前，瑞典、荷兰的风险偏好水平高于其他国家与地区剔除极值后，风险偏好水平最高的国家变成了法国、澳大利亚此变化说明，极值对数据的影响较大，因此，剔除极值对各国（地区）之间的风险偏好水平分析是有利的4．欧洲与亚洲的风险偏好描述性统计在剔除负值和极值之后，分别计算出欧洲和亚洲国家（地区）的均值与样本标准差、总体均值与标准差，得到表2、表3。

根据表2、表3，画出相应的风险偏好系数分布图(见图3、图4)由图3可知，欧洲各样本国之间的风险偏好水平差异较大其中，法国的风险偏好系数均值最高，为6．2542，瑞典最低，为0.5889，说明法国比欧洲地区其他各国拥有更高的风险偏好水平法国、德国的标准差较大，分别为6.4541、5.3970，说明法国、德国在不同年份间的风险偏好水平变化较大由图4可知，亚洲各国与地区之间的风险偏好水平差异较小其中，日本的风险偏好均值最高，菲律宾次之，分别为3.8601、2.5190，说明日本比亚洲其他各国与地区的风险偏好水平更高中国香港、菲律宾的标准差较大，分别为3.0293、2.9155，说明中国香港、菲律宾不同年份之间的风险偏好水平变化较大由表3、表4可知，欧洲整体的风险偏好系数均值大于亚洲整体，[来自WwW.lw5u.Com]说明欧洲整体上比亚洲地区拥有更高的风险偏好水平；欧洲的风险偏好系数标准差也大于亚洲整体，说明亚洲各国与地区之间比欧洲各国之间的风险偏好水平较相近5．风险偏好测度小结(1)瑞典、瑞士、荷兰、加拿大等国近年来风险偏好水平过高，出现极值情况原因是2011-2015年之间由股指计算得到的风险利率比往年较高，说明这几年间这些国家的证券市场比较好；除了极值以外，风险偏好系数也出现了负值。

其原因是由于由股指计算出来代表风险偏好的利率小于无风险利率，说明用股指变化率代替风险资产收益率具有一定偏差2)剔除负值与极值后，比较欧洲各国的风险偏好水平，发现法国与英国的风险偏好水平较欧洲其他国家更高，欧洲地区各国间的风险偏好水平差异较大；日本与菲律宾的风险偏好水平较亚洲其他国家与地区更高，亚洲地区各国与地区间的风险偏好水平差异较小；比较欧洲地区与亚洲地区，欧洲地区整体比亚洲地区整体的风险偏好水平要高影响因素实证分析1．影响因素识别普遍的研究发现，个体特征（包括年龄、性别、性格等）、财富水平、教育水平，甚至文化对风险偏好有着高度相关性Friend和Blume的研究发现，个人财富对风险偏好有着正相关的影响随着个人财富逐渐增加，个人财富中风险资产的比例也随之增加，个体的风险偏好也会增加陆建超等对Kahneman和Tverskey的实验进行改革，在对30名学生、30名大公司老板进行实验后发现，财富水平高的个体比财富水平低的个体更愿意冒险王英茜对“90后”大学生进行问卷调查的结果显示，个体性格特征和文化传承对风险偏好具有一定的影响出于时代背景，我国“90后”大学生的风险偏好大多集中于温和型此外，认知程度、外部环境（包括自然灾害、竞争环境等）对风险偏好均表现出一定程度的相关性。

基于学者对风险偏好影响因素的研究，选取5个因素进行分析：65岁及以上的人口（占总人口的比例）、城镇人口（占总人口比例）、人均CDP(现价美元)、入学率和高等院校（占总人数的比例）、总失业人数（占劳动力总数的比例）（模拟劳工组织估计）选择1991-2015年的时间纵剖面，与不同国家构成面板数据作为分析样本在计算变量时，以5年为一组进行计算，即1991-1995年、1996-2000年、2001-2005年、2006-2010年、2011-2015年5个样本时间段分析数据指标选择如表4所示2．混合回归模型分析根据研究需要，选取混合回归模型进行相关性分析建立混合回归模型：RISKit=aO+a1OLDt+a2CITYit+a3RGDPit+a4EDUit+a5UNit+uit其中，RISKit为被解释变量，a0表示截距项，OLDit、CITYit、RGDPit、EDUit、UNEit分别为具有i个横截面、t个纵剖面的解释变量，a1到a5分别为各个解释变量的回归系数，为误差项混合回归模型的特点是无论对任何个体截面，截距项都相同通过stata12.0进行回归分析，为消除截面异方差影响，采用稳健性标准差的调整。

回归结果如表5所示回归结果中，RCDP变量、UNE变量的估计系数t检验显著性概率小于0.05，在5%水平能够拒绝原假设，检验显著CITY变量的估计系数t检验显著性概率小于0．10，在10%水平检验显著其他各个解释变量的估计系数显著性概率均大于0.05，在5%水平检验不显著，R2为0.2983说明解释变量解释被解释变量的程度为29.83%，F检验大于5%水平临界值小于10%水平临界值，在10%检验水平勉强认为显著，拒绝原假设从而认为解释变量对被解释变量的共同影响作用显著结论与建议1．结论(1)面板数据回归模型采用混合回归说明，选择的样本国家在风险偏好方面不存在国家异质性，没有差异截距项从表2的混合回归模型结果看，CITY变量的估计系数为- 7.32473，说明城镇人口占比与风险偏好呈现负相关城镇人口占比每增加1单位，风险偏好会降低7.32473单位；RCDP变量的估计系数为0.000276，说明人均GDP与风险偏好呈现正相关人均GDP每增加1单位，风险偏好会增加0.000276单位；UNE变量的估计系数为49.88807，说明总失业人数与风险偏好呈现正相关总失业人数每增加1单位，风险偏好会增加49.88807单位。

2)实证分析的结果也进一步说明，各国与地区风险偏好测度的结果是有效的，运用效用函数法求风险偏好系数也是真实可靠的2．建议(1)提高居民的收入水平和财富水平，扩大中等收入人群的比例我国的贫富差距近年来更大了，说明大部分财富都集中在少数人手里，导致居民消费和投资的严重失衡，影响了投资者在选择风险资产上的偏好要解决这个问题，一是要继续深化改革，调整收入分配体系，提高低收入阶层的收入水平，扩大中等收入阶层的比重二是提高居民收入在国民收入分配中的比重、劳动报酬在初次分配中的比重，合理调整城乡居民收入差距问题，三是提高居民收入的“含金量”努力提高居民的收入水平，真正提高居民的财富值，这样才能促进个体对金融证券市场的参与度、对风险资产的持有比重，促进我国金融证券市场稳定和国民经济持续发展2)降低金融市场的交易成本、降低税收虽然这两点在本研究中并未直接讨论，但降低交易成本和税收后，可提高投资者的可支配收入和财富值，能够使投资者增加对证券市场的参与度之前有很多研究指出，交易成本、税收等阻碍了投资者的股票持有，使投资者不能频繁交易，这就阻碍了投资者根据需要合理地调整无风险资产和风险资产占比的能力3)在设计金融产品时，应针对不同对象设计出更符合投资者预期的产品。

比如，设计的产品是针对澳大利亚、德国、法国、加拿大等近年来风险偏好较高国家的投资者的话，那么，可设计一些高风险、高收益的金融产品如果是针对俄罗斯、印度尼西亚、韩国等近几年国民风险偏好厌恶的国家，则应设计出一些低风险的金融市场产品这样才能更好地提高外来投资者对我国金融市场的参与度作者简介：金佳男，浙江I业大学经贸管理学院，硕士研究生；杨肖易，浙江工业大学经贸管理学院，硕士研究生编辑 沈德力  -全文完-。