利率互换市场.doc

利率互换市场范秀兰利率互换概述利率互换交易简单利率互换图1显示了简单利率互换交易的交易结构该互换期限5年，从2006年8月23日开始，2011年8月23日到期A是固定利息的支付方，年利率为5%，每半年支付一次利息；B是浮动利息支付方，利率基准为6个月LIBOR，每6个月支付一次利息；名义本金额1亿美元图1. 利率互换交易结构图资料来源：中银国际 上述交易的现金流如下 具体现金流的确定要涉及计日惯例以及节假日调整等要素，后文将详细讨论ü A每半年将支付1亿美元的2.5%，即250万给Bü B每半年向A支付一次，每次支付额根据Libor利率决定，支付金额=1亿美元×6个月LIBOR÷2短期利率基准利率互换的浮动利率基准一般是流动性好、不易被操纵且市场公认的短期利率基准，通常是与实际融资成本相关的货币市场利率最常见的利率互换浮动利率基准是LIBOR，此外，短期国债利率、商业票据（commercial paper）利率、银行承兑汇票利率、银行存单利率、联邦基金（Fed Fund）利率及最优惠利率（prime rate）等也常常作为利率基准表1列出各币种基准利率互换（Generic Swap） 各币种的基准互换指最常用的，且为其它互换合约所依据的标准合约。

合约的主要内容我们看到，除了LIBOR外，加元和澳元互换的分别为银行承兑汇票和银行票据欧元、日元和港币互换的浮息基准分别为Euribor、Tibor和Hibor，分别为欧元区、日本和香港本币银行间市场定盘利率（Inter-Bank Fixings）表1. 各币种基准利率互换合约主要内容货币固息支付频率计日(day count)短期基准利率支付频率计日(day count)结算规则美元1次/年2次/年实际天数/3603M美元Libor4次/年实际天数/360通常T+230/360欧元1次/年30/3606M Euribor2次/年实际天数/360-日元2次/年实际天数/3656M日元 Libor/Tibor2次/年实际天数/360-加元1年以下：1次/年1年以上：2次/年实际天数/36590天银行承兑汇票（Banker's Acceptance）1年以下：1次/年1年以上：2次/年复利计息实际天数/365-印度卢比1年以下：1次/年1年以上：2次/年实际天数/3656M Mifor2次/年实际天数/365T+2港币4次/年实际天数/3653M Hibor4次/年实际天数/365上午11点前完成交易：T+0上午11点后完成交易：T+1英镑2次/年实际天数/3653M 英镑Libor4次/年实际天数/360-澳元4次/年（3年以下）2次/年(3年以上)实际天数/3653M银行票据（Bank Bill）6M银行票据（Bank Bill）4次/年（3年以下）2次/年(3年以上)实际天数/365T+1数据来源：彭博简单利率互换（plain vanilla）的短期利率基准周期与浮息和固息的支付频率通常是一致的。

比如，浮息基准为6个月LIBOR，则浮息的支付频率也是一年两次实际市场上交易的互换品种中，常常出现不一致的情况如图表3所示，基准（Generic）美元互换的固息支付频率通常有两种，一年一次和一年两次，而浮息基准利率均为3个月美元LIBOR，浮息支付频率为一年四次，浮息部分的支付频率与基准利率周期一致，而与固息部分则不同另外基准加元互换的固息支付频率通常是一年一次和一年两次两种，而浮息部分的基准利率为90天银行承兑汇票与基准美元互换不同，基准加元互换的浮息和固息支付频率是一致的，浮息部分实际利息的支付额根据如下公式计算： （公式1）其中，C为应付利息；ri为第i期基准浮动利率；N为付息频率计日惯例（Day count）利率互换的计日惯例也很重要，毕竟不同的计日方法最终的支付数额也会有所不同图表3也列出了不同国家不同币种的利率互换的计日惯例需要指出的是，利率互换中，固定利率和浮动利率的计日惯例可以不同通常计日惯例会在利率互换的协议中写清楚工作日调整如果付息日或者结算日遇到了法定假日，则需要考虑其支付日或者结算日的调整工作日的调整方式有以下几种（参见表2）。

表2 工作日调整方式 调整方式说明无调整不调整向前调整如果结息日不是工作日，则向前调整至前一工作日向后调整如果结息日不是工作日，则向后调整至后一工作日后续调整如果结息日不是工作日,则向后调整至下一工作日，但是必须在本月内，即如果下一工作日进入下月，则向前调整至前一工作日前溯调整如果结息日不是工作日,则向前调整至前一工作日，但是必须在本月内，即如果前一工作日进入上月，则向后调整至后一工作日另外需要指出的是，互换的计息和债券也可能不同比如，通常债券计算利息支付时，如果付息日遇到节日，通常付息顺延至节后，但节日不计利息；而在互换交易中，节日的利息则通常照样计算例如，计息日为2006年9月30日，付息日在2006年10月8日，债券计息只计到9月30日，而在利率互换交易中，则节日期间的10月1日至10月8日也需支付利息当然，利率互换协议中通常会写明工作日调整以及对应计息的方法报价惯例（quotation convention）利率互换的报价通常是指利率互换中固定利率的报价，浮动利率直接采用对应的基准利率固定利率的报价大多是采用利差报价，即相对国债利率的利差，互换利率即国债收益率（通常是OTR利率） + 互换利差（swap spread）。

例如，互换报价41-45bp，即以相对国债41bp的利差买入互换（支付固定利率）/以相对国债45bp的利差卖出互换（接受固定利率）表3 互换市场报价惯例 互换期限(年)国债收益率(%)买入互换利差(bp)卖出互换利差(bp)互换利率(%)24.871741.00 45.00 5.2817-5.321734.815743.00 47.00 5.2457-5.285744.737544.2548.255.1800-5.220054.726847.2551.255.1993-5.239374.786749.7553.755.2842-5.3242104.891352.7556.755.4188-5.4588资料来源：彭博，采用2006年8月23日报价数据根据表3，我们以5年期互换为例，5年期国债利率4.8375%，互换利差报价为47.25-51.25bp，则互换利率为5.1993%-5.2393%做市商以5.1993%的固定利率买入互换，以5.2393%的固定利率卖出互换此外，有些时候也会直接报固定利率的数值，而不报间接的利差，尤其对很多新兴市场国家，由于国债流动性不高，通常更是直接报互换利率。

当然，报利差和报利率的实际效果是一样的清算交收互换交易采用净额支付，即交易双方将每期的利息收入和利息支付额净额轧差后，由净支付方向净收入方支付当期利息不同币种、不同国家的利率互换采取的T + n也有所不同（表1）当然，利率互换协议中同样会给出具体规定利率互换的终止利率互换可以持有到期，也可以不持有到期，如果利率互换交易尚未到期时，其中一方如果想结束该交易，可以选择如下几种方式：ü 终止（unwind）：即跟原始对手方终止利率互换协议，计算终止时的利率互换的价格（采取盯市价格），根据价格决定双方支付的金额ü 转让：即将利率互换转让给第三方，该种转让通常需要原始对手方同意其价格同样要采取盯市价格计算支付的金额ü 进入一笔相反的利率互换对冲之前的交易：即重新进入一笔相反的类似期限的利率互换以对冲原来的交易此种方法的缺陷是有两笔互换合约，且交易对手风险增加实际上，很多利率互换的终止采取了进入相反交易的方式，这也是利率互换名义交易量很大的原因之一尽管交易方实际上希望结束自己的交易，但是在统计上却是将其看作不同的交易，统计了两次交易量 有时进入相反交易并不能完全对冲掉之前的利率互换头寸，可能仍有少量风险存在。

非简单利率互换由于互换是交易双方一对一的交易，交易设定仅需双方同意即可，因此弹性较大，理论上可以设计出无穷多种利率互换形式除了我们前面讲的简单利率互换（浮动利率对固定利率，浮动利率与互换的日期计算、互换频率等均一致）外，市场上交易较多的利率互换还包括如下几种：ü 远期利率互换（forward swap或者forward start swap）：类似远期利率协议以及债券远期，所谓远期利率互换就是当前约定未来某个时间进入约定好互换利率的互换交易如2006年7月1日，双方约定进入一个2006年10月1日开始的利率互换ü 互换权（swaption）：类似其他期权，所谓利率互换权，是指双方约定未来某个时间，互换权的买方可以以约定的价格买入或者卖出利率互换，但是买方并无义务如2006年7月1日甲方跟乙方约定，在2006年10月1日甲方有权买入一个互换利率为5.7%，浮动利率为6个月LIBOR，互换频率为2次/年的5年期利率互换，但甲方并无义务买入该利率互换如果2006年10月1日，该利率互换对甲方有利，则甲方会行使互换权，否则甲方可以放弃该互换权，从市场上买入更便宜的利率互换ü OIS（overnight index swap）：该种期权的浮动利率通常采用隔夜回购利率的加权平均，为了对应互换期间的融资成本，通常采取集合平均的方式，浮动利率的计算公式如下： （公式2）其中：R是OIS的浮动利率； Ds是OIS的开始日期； De是OIS的结束日期； n是OIS的天数（日）； ri是第i天的隔夜回购利率； ti是ri对应的有效天数，通常是1，但是如果后面是节假日则可能大于1。

需要指出的是，不同于简单利率互换，该种利率互换的浮动利息支付金额也只有在支付日前一日方可知道ü 本金递减互换（amortizing swap）和本金递增互换（accreting swap）：简单利率互换的名义本金是一定的，而这两种互换的名义本金随互换本身剩余期限的变化而变化如名字所述，其本金递减或者递增这两种互换适合某些债务本金随时间变化的机构ü 基差互换（basis swap）：简单利率互换为固定利率与浮动利率的互换，而基差互换则为不同的浮动利率之间的互换，如LIBOR与商业票据指数（commercial paper index）之间的互换，LIBOR与短期国债（bill）利率、3个月LIBOR与6个月LIBOR之间的互换等ü 收益率曲线互换（yield curve swap）：通常为收益率曲线上不同期限利率的互换，如5年SWAP与10年SWAP之间的互换、5年国债（CMT，constant maturity swap）与10年国债之间的互换等ü 固定期限互换（CMS，constant maturity swap）：该种利率互换的一端为定期（如半年）重设的某个期限（。