任泽平入职恒大首份公开报告 全面解读中国宏观杠杆水平.doc

精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 1 ~任泽平入职恒大首份公开报告 全面解读中国宏观杠杆水平【各位读友，本文仅供参考，望 各位读者知悉，如若喜欢或者需要本文， 可点击下载下载本文，谢谢！】 本文作者恒大研究院任泽平、浙江大 学马家进，原文标题《中国宏观杠杆率 的现状、成因、化解与影响》 导读2017 年 12 月 8 日中央政治局会 议提出 2018 年“防范化解重大风险、精-------------------------------------------------------精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 2 ~准脱贫、污染防治”三大攻坚战， “防范 化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效 控制，金融服务实体经济能力增强，防 范风险工作取得积极成效”。

2017 年 12 月 18-20 日中央经济 工作会议提出“打好防范化解重大风险 攻坚战，重点是防控金融风险，要服务 于供给侧结构性改革这条主线，促进形 成金融和实体经济、金融和房地产、金 融体系内部的良性循环，做好重点领域 风险防范和处置，坚决打击违法违规金 融活动，加强薄弱环节监管制度建设 ”防范化解重大风险是三大攻坚战 之首本文旨在分析中国宏观杠杆率的 总量、结构、现状、成因、趋势、化解 及影响精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 3 ~摘要1、从总量看，当前中国宏观杠 杆率总水平较高，主因 2008 年国际金 融危机之后杠杆率上升过快所致但自 2016 年中以来，中国非金融部门总杠杆 率上升趋势明显放缓，尤其是非金融企 业部门杠杆率出现了显著下降这得益 于 2016 年“三去一降一补”供给侧结构 性改革的实施和推进，以及名义 GDP 增速的筑底回升。

在实体经济部门中，非金融企业 部门杠杆率占比最大，且其杠杆率一直 明显高于全球其他主要经济体1）高 储蓄率、间接融资为主的融资结构以及 国有企业承担大量非市场化的社会公共 职能是造成上述现象的主要原因2） 中国经济中存在的各种结构性扭曲是导 致杠杆率增长过快的重要原因国有企 业、重工业企业、地方政府等拥有信贷-------------------------------------------------------精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 4 ~优势，产能扩张缺乏约束，而这些部门 又存在市场化出清困难，导致杠杆率易 上难下3）近年的金融自由化催生影 子银行和监管套利，资金空转推高金融 部门的杠杆率，增加了系统性和结构性 风险2、从分部门看，前期改革迟缓、 金融自由化和货币过度宽松推高结构性 杠杆，近年供改推进、监管趋严和货币 中性降杠杆初见成效。

1）非金融企业部门：传统国企 杠杆风险过高，供给侧改革后有所缓解 中国宏观杠杆率高企主要集中在非金融 企业部门当前中国非金融企业部门杠 杆率高达 163.4%，在主要经济体中位 列第一2008 年全球金融危机之后，中 国非金融企业部门杠杆率快速上升，主 因国企和重工业部门盲目加杠杆导致过-------------------------------------------------------精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 5 ~剩产能累积，背后的深层次原因是预算 软约束、政府隐性担保、承担稳增长职 能、银行地方政府国企铁三角、存在出 清刚性沦为僵尸企业等随着市场自发 出清叠加供给侧结构性改革的不断推进， 非金融企业部门杠杆率从 2016 年 6 月 最高的 166.8%下降至 2017 年 6 月的 163.4%，上升势头得以遏制，趋势开始 逆转。

2）居民部门：杠杆率绝对水平 不高，近年快速上升，助力房地产库存 去化，短期上升空间受调控限制从国 际比较看，当前中国居民部门杠杆率绝 对水平不高，但 2008 年国际金融危机 之后杠杆率上升较快，加杠杆速度远超 其他经济体中国居民部门负债的快速 增加主要源于个人住房贷款，这一方面 导致了居民负债增加，杠杆率上升，另 一方面也助力房地产去库存随着房地 产调控收紧，银行房贷额度逐渐受限，-------------------------------------------------------精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 6 ~房贷利率上升，居民中长期消费贷款增 速自 2017 年初开始回落预计未来居 民杠杆缓慢上升，短期加杠杆空间受限， 风险可控3）政府部门：杠杆率中央低地 方高，债务置换后规范清理。

中国政府 部门的杠杆率并不高，不仅远低于发达 经济体，甚至低于新兴市场经济体，但 危机之后杠杆率上升较快中国中央政 府债务规模不大，但地方政府债务上升 较快，主因是 4 万亿刺激、地方 GDP 锦标赛、预算软约束、隐性担保、银行 主动借贷意愿、违规举债、影子银行提 供违规资金流入通道等2015-2017 年 中央对地方政府进行大规模债务置换， 2017 年以来对融资行为进行规范清理， 对存量债务进行处置，对增量债务进行 控制精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 7 ~4）金融部门：前几年影子银行 快速崛起，降杠杆旨在限制资金体内空 转和推高资产价格，脱虚入实支持实体 经济影子银行快速崛起，监管套利和 空转套利盛行，实体部门和金融部门的 杠杆率不断攀升，风险持续累积聚集， 金融业逐渐脱离服务实体经济的初心， 资金体内循环，脱实入虚。

2016 年下半 年以来，随着货币回归中性、锁短放长、 资管新规、同业存单纳入同业负债、金 融稳定委员会成立等，去杠杆和控风险 成为金融监管的重中之重，影子银行缩 表，M2 增速下降，去杠杆成效显著， 金融机构过度负债扩张的行为开始得到 遏制预计未来货币中性，监管加强， 降杠杆稳步推进，防控风险，更好地推 动金融服务实体3、降低宏观杠杆率、防范化解 风险的政策发力点：-------------------------------------------------------精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 8 ~1）货币政策保持稳健中性，为 改革营造适度环境；2）发展多层次资本市场，提高 直接融资比重；3）加强金融监管，规范影子银 行和银行表外；4）深化国企改革，增强国企活 力；5）规范地方政府举债融资机制， 禁止违法违规融资担保；6）深化供给侧结构性改革，推 动实体经济高质量发展。

4、影响：降低宏观杠杆率，将 导致僵尸企业清理、地方政府债务规范、 影子银行缩表，短期对经济、债市有阵-------------------------------------------------------精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 9 ~痛，但长期有利于持续健康发展首先， 去杠杆和去产能的对象是无效或者低效 的部门，将释放被其挤占的资金和资源， 同时，高效率的产能和企业经营效益有 望持续改善，优胜劣汰，经济整体活力 和质量都有效增强其次，金融部门去 杠杆，货币条件收紧，资金脱虚入实， 实体经济的资金需求得到更好满足最 后，实体部门和金融部门降低杠杆率， 潜在风险得到释放，挤出水分，微观主 体活力增强，企业信心恢复风险提示：货币和监管收紧超预 期；改革低于预期。

目录1 总杠杆：实体金融杠杆高增， 近期上升趋势放缓-------------------------------------------------------精选财经经济类资料---------------------------------------------- -----------------------------------------------最新财经经济资料----------------感谢阅读-----------------------------------~ 10 ~1.1 现状：中国宏观杠杆率总水 平较高，上升过快，但近期趋势放缓1.2 成因一：高储蓄率、间接融 资为主、国企承担社会公共职能以及经 济结构性扭曲推高实体经济杠杆率1.3 成因二：影子银行助力实体 部门加杠杆，空转套利推高。