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简析相对业绩评价和CEO 薪酬=“news_bd”> 　　一、引言 　　薪酬激励是解决公司中委托代理冲突问题的关键代理理论认为应当把公司业绩和CEO 薪酬相关联，使两者保持一致然而，公司业绩并不完全取决于CEO 的能力和努力程度，它还受到与代理人无关的外生风险影响，如宏观经济周期、国家的行业政策等如果董事会制定薪酬政策时仅仅盯住本公司业绩，将导致代理人和委托人之间的风险分配失衡，CEO 会因自己无法控制的因素遭受损失或获取幸运薪酬，进而无法实现预期的激励效果Holmstrom(1982)提出相对业绩评价(Relative Performance Evaluation，RPE)，认为公司业绩可以分解成代理人的贡献和外生风险的驱动，后者与代理人无关，公司不应为此支付给CEO 薪酬[1]RPE 能够更准确地评价代理人的贡献，优于直接和公司业绩关联的激励政策，尤其当代理人厌恶风险或外生性风险较大时，它的优势更为明显 　　RPE 完善了绩效工资理论，在实践中也吸引了委托代理双方的关注(Murphy，2000)[2]根据RPE 理论，公司应选择一组可比公司(即参照公司)，利用它们的业绩估计外生风险的影响，从本公司业绩中分离出CEO 真实的贡献，并以此支付CEO 薪酬。

这引出一个可供实证检验的推论：CEO 薪酬和本公司业绩正相关，和参照公司业绩负相关但是，公司通常不披露参照公司，相关研究只能依据经济理论进行推测，如市场指数的成分公司、同行业公司，或同行业规模相近的公司，但它们没有得出相互冲突的结论(Hall and Liebrman，1998;Garvey and Milbourn，2006;Albuqeerque，2009)[3-5]因此，公司在实践中是否使用RPE 依然是一个谜团，而如何选择参照公司则是检验RPE 的关键 　　本文从董事联结关系的视角考察了公司是否会选择与其发生董事联结的公司作为参照使用RPE当两个公司同时拥有一个或多个董事时，一般称它们之间存在董事联结关系，这些同时在不同公司任职的董事被称为连锁董事(Mizruchi，1996;陈仕华和卢昌崇，2013)[6， 7]公司要使用RPE，就必须广泛地获得其他公司业绩的真实详细信息，包括组成部分、驱动因素等，并从中选择一组和本公司承受相似外生风险的公司作为参照通常而言，这些信息的公开披露不足，董事会获取的渠道有限在这种情况下，董事联结关系作为传递信息的通道(Cai and Sevilir，2012)，可以缓解董事会的信息需求，进而影响对参照公司的选择。

一方面，作为管理层的核心成员，连锁董事充分掌握两个公司的业绩信息，也参与CEO薪酬的决策过程，这为董事联结公司之间选择彼此作为参照公司提供了前提条件另一方面，作为有限理性的决策者，连锁董事更偏好自己的决策方式和熟悉的信息，导致决策经验和信息在董事会间扩散(Davis，1991)，从而使董事联结公司更容易选择彼此作为参照同时，董事联结公司之间常常频繁地发生商业交易和信息交流，造成在实质上联合控制资源(Khanna and Thomas，2009)，以致它们承受相似外生风险而成为彼此的参照对象基于上述分析，本文采用2005～2012 年的董事联结公司为样本，研究发现，CEO 薪酬和本公司业绩正相关，和董事联结公司的业绩负相关，这表明公司选择董事联结公司作为参照进行相对业绩评价，确定CEO 薪酬;RPE 的使用并没有达到最优水平，CEO 薪酬依旧受外生风险的影响进一步研究还发现，公司的股权属性影响RPE，当前十大股东中有外国投资者时，公司更可能使用RPE;而公司被中央政府控制时，RPE 的程度更低 　　本文可能的贡献首先，从董事联结关系验证RPE，提供了新的证据在公司不披露参照公司信息的情况下，验证RPE 的研究从俯瞰市场的角度，试图理性地寻找能够完美表达外生风险的参照公司(Albuqeerque，2009;Rajgopal et al.，2006)，包括市场指数的成分公司、同行公司、行业相同规模公司以及它们的组合。

虽然最近也有研究关注董事联结对高管薪酬的影响(陈运森，2012)，但这类研究主要考察董事联结网络的整体结构和高管薪酬的关系，或董事联结公司间高管薪酬的相互比较鲜有文献考察董事联结关系在RPE 使用中的角色，本文从该视角为RPE 研究提供了新证据其次，董事连接的信息媒介功能在很多方面得到证实，包括并购目标选择(Cai and Sevilir，2012)、反收购计划(Davis，1991)、激励期权回溯行为(Bizjak et al.，2009)、盈余操纵行为(Cai et al.，2014)等本文的实证结果表明，CEO薪酬和董事联结公司的业绩呈负相关关系，董事联结关系能为CEO 薪酬决策提供参照信息，进一步丰富了对董事联结功能的认识同时，本文研究还发现，我国上市公司以董事联结公司为参照使用的RPE 并没有达到最优水平，表明董事联结公司的业绩并不是外生风险的完美信号，以董事联结公司为参照可能偏离实施RPE 的初衷这为我国上市公司的投资者和市场监管者正确认识CEO 薪酬的形成提供了有益的启示 　　二、文献评述 　　董事联结是公司金融和会计领域的新兴研究问题，近年来，尤其是2008 年之后逐渐成为热点。

以往文献主要把董事联结看作非正式的制度安排，关注它的媒介作用目前还没有研究进行系统地论证董事联结能否传递高管薪酬决策相关的信息，更缺乏直接研究董事联结和RPE 的学术文献因此，本节在回顾RPE 相关研究的基础上，评述了董事联结媒介作用的理论解释和实证证据，然后对基于董事联结视角考察高管薪酬的文献进行探讨 　　(一)RPE 和参照公司选择 　　当存在外生风险时，仅以公司自身业绩为基准制定的薪酬政策不能有效激励CEO，这是因为CEO承担了与其能力和努力程度无关的风险为弥补这一缺陷，公司在设计薪酬合同时可以选择一组受相同外生风险影响的公司作为参照，比较本公司和参照公司业绩之间的差异，并据此确定CEO 薪酬，这就是相对业绩评价目前尚缺乏文献系统地解释如何选择参照公司，但总结零散的关于公司治理的一些论点，可以发现主要有两种逻辑思路其一是RPE旨在解决代理人和委托人之间的风险分配不均问题因此，选择参照公司应当以是否有效地过滤外生风险为标准(Holmstrom，1999)，即优先选择承受相同外生风险的公司更进一步，参照公司还应该和RPE 公司在基础特征上相似，以便防止机会不均等而导致CEO 降低努力程度(Hvide，2002)。

其二是在市场监管和社会舆论的压力下，董事会需要解释其选择参照公司的合理性(Zajac and Westphal，1996)尤其在最近十余年，高管薪酬跳跃增长，社会财富分配的公平性遭到严重质疑出于辩护的需要，董事会可能优先选择透明度更高或社会影响力更大的公司 　　检验RPE 的实证研究基本采用第一种思路Hall and Liebman(1998)，Garvey and Mibourm(2003)认为外生风险主要来自于经济周期性波动，市场上所有的公司都会受到冲击，因此他们假设公司使用RPE 的参照是某个市场指数，如S&P1500Garveyand Milbourn (2006)、Bertrand and Mullainathan(2001)认为风险对每个行业的影响不同，同行业公司的业绩更能代表外生风险的冲击，所以他们采用同行业的公司作为参照也有研究同时从市场整体和行业特殊两方面考虑外生风险，如Rajgopal et al.(2006)等Albuquerque(2009)更进一步指出，资源约束抵御风险的能力，公司规模越大，抵御风险的机会和手段就会越多，因此采用同行业规模相近的公司作为参照。

但这些研究没有得到一致的结论：Garvey and Milbourn (2006)、Bertrand and Mullainathan(2001)没有发现RPE 的证据;Gibbons andMurphy(1990)采用股票收益衡量业绩，发现CEO 薪酬变动和市场指数收益变动负相关，进而支持RPE;但在同一样本上，Jensen and Murphy(1990)采用资产收益率测度业绩，却没有发现相同的结论针对我国上市公司的RPE 研究并不多见，周宏和张巍(2010)发现，CEO 薪酬和同地区公司的业绩负相关，表明公司会将自身业绩和同地区公司的业绩相比，进而确定CEO 薪酬;胡亚权和周宏(2012) 采用2001～2009 年的上市公司为样本，以同行业公司构建参照组，发现CEO 薪酬和参照公司业绩负相关，支持RPEChen et al.(2012)选择同行业-规模的公司作为参照，在全样本中没有发现使用RPE 的证据，分样本结果表明，非国有控股公司更有可能使用RPE 　　在理论上，上述冲突的研究结论既可能因为RPE 在实践中没有被广泛使用，导致部分研究不能支持RPE，也可能是因为这些研究对参照公司推测错误，以致未能发现RPE。

事实上，实地调查表明RPE 被广泛地用于设计CEO 的薪酬合同如Murphy(2000)报告超过57%的金融公司、42%的公共服务公司、21%的制造业公司都使用RPE美国SEC 于2006 年强制要求上市公司披露RPE 信息，Gong etal.(2011) 统计2006 年S&P1500 的成分公司发现，有约25%的公司披露了完整的RPE 信息，包括参照公司及其业绩预测等，这表明RPE 在2006 年之前就被广泛使用因此，在RPE 存在如此广泛的前提下，对参照公司推测的错误可能是造成部分研究没能发现RPE 信息的主要原因 　　那么，RPE 公司选择什么公司作为参照呢?Gong et al.(2011)的统计表明，仅有7%直接采用市场指数作为公司业绩的参照;约60%的RPE 公司会选择多个公司组成参照组合，平均而言，每个RPE公司约选择15 个参照公司，其中仅约48%来自同行业这些数据也表明无论市场指数的成分公司、同行业的公司、还是同行业-规模的公司都不符合RPE公司对参照对象的选择目前我国尚未要求上市公司披露RPE 信息，相关的研究也刚刚展开，验证RPE 是否存在是开展后续研究的基石，如何推测正确的参照公司就显得尤为重要。

　　(二)董事联结关系和信息传递 　　董事联结关系具备信息媒介的作用，在公司交互中扮演重要角色，包括三个方面第一，降低董事联结公司之间的信息不对称程度如Cai and Sevilir(2012)发现并购双方有董事联结关系时，产生并购溢价，表现为并购方的股票在并购公告窗口会有正的累计超额收益陈仕华等(2013)也发现，并购方更愿意选择存在董事联结关系的公司作为目标，并且并购后会获得更好的长期并购绩效第二，推动行为和决策在由董事联结关系构成的公司网络中扩散如公司的反收购计划、上市地点的选择、非公开发行政策、审计师选择、财务重述行为和信息披露政策等都能够通过董事联结关系扩散(Rao et al., 2000;Stuart and Yim，2010;Chiu et al.，2012)第三，导致公司的基础特征趋同Khanna and Thomas(2009)发现，当两个公司间存在董事联结时，它们股价的一致性程度远高于非联结公司，他们认为这是由于董事联结导致两个公司的决策和信息披露相似，以致基础特征趋同这些理论和经验证据对于本文探索董事联结在RPE 中的角色有着极为重要的启发 　　(三)董事联结关系和高管薪酬 　　虽然董事或高管的网络关系可能是考察CEO薪酬的一个重要视角，但这方面的文献并不丰富，并且它们着重关注连锁董事的监督能力。

归纳起来，这类研究主要依据三个不同的理论展开。