财务管理-谢福泉课件 教学案例 案例2：敦煌种业资产结构优化.docx

敦煌种业资本结构优化研究本案例由华东师范大学商学院谢福泉负责案例资料遴选，硕士研究生王心竹执笔，最终由谢福泉进行定稿案例根据硕士论文改编而成，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权本案例仅限华东师范大学MBA中心使用，华东师范大学MBA中心享有复制权、修改权、发表权、发行权、信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效摘要：资本结构是公司筹资决策的核心问题，影响并决定着公司的治理结构，进而影响公司的价值，尤其是在上市公司中，资本结构在提高企业价值，完善公司的法人治理起着相当重要的作用鉴于许多上市公司都是由国有企业改制而成的，其股权以国有股为主，负债偏低，股权结构不尽合理本案例从资本结构理论入手，采用理论与公司实际相结合的方法，对敦煌种业资本结构目前的现状进行分析，指出其在资本结构上存在的问题，找出如何去优化其资本结构以及解决的对策，并对其资本结构优化后的效果进行评价本案例无疑会对上市公司资本结构优化的研究就具有一定的现实意义关键词：上市公司、资本结构、股权结构引言资本结构是以负债、优先股和普通股为代表的公司各种资金、主要是指公司债务资本和权益资本的比例关系。

资本结构是公司融资安排的结果，合理的资本结构有利于实现公司最大化，是公司生存和发展重要基础；公司资本结构优化的决策，直接影响到公司的资金成本，资本成本会影响到长期投资项目以及公司的整体效益水平、风险程度，进而影响到整个公司的经营机制，对于公司的良性循环至关重要在激烈的市场竞争中求得生存并取得发展是每个公司的基本目标然而，公司资本结构不仅影响了公司的获利能力，并且公司的资本结构不健全甚至可能导致其破产因此，公司在追求利润的同时也要努力争取资本结构的优化和完善资本结构是公司融资决策的核心问题，我国资本结构的研究开始于20世纪90年代随着我国证券市场的飞速发展，我国上市公司的资本结构和融资行为问题也日益引起了财务领域的广泛关注但是由于资本市场是我国经济转轨时期出现的，国家的经济环境完全市场化将是一个漫长的过程在这样的背景下，本来的经济高度市场化产物的资本市场无论从管理上还是运行上都有很多的计划经济的痕迹由于市场环境、公司制度及金融体制等方面的差异，西方的资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为如何运用资本结构理论、结合中国实际来分析和研究我国上市公司的资本结构优化问题，具有重要的理论价值。

0.公司简介敦煌种业公司经甘肃省人民政府及甘肃省经济体制改革委员会批准，由酒泉地区现代农业(控股集团)有限责任公司为主发起人，联合敦煌市供销合作联合社、金塔县供销合作联社、安西县供销联合社、酒泉地区农业科学研究所等四家单位共同发起设立，于1998年12月28日在甘肃省工商行政管理局正式登记注册2001年11月9日，经公司股东大会批准，按照 1:0.72的比例，将公司股本由15412万股缩减为11096.64万股2002年2月4日，甘肃省工商行政局核发了新的营业执照2003年12月29日公开发行7500万A股股票，2004年1月15日在上海证券交易所挂牌上市公司主营业务为制种和棉花加工及食品加工公司位于全国制种条件最具优势的地区，建立了我国最大的玉米制种基地，目前公司已在全国重点区域设立了六个种子营销中心，覆盖国内19个省(区)200多个县、市、区经过多年的发展，公司已经发展成为农业产业化国家重点龙头公司，拥有完善的种子质量保证体系敦煌种业公司实行“公司+客户”、“基地+农户”的产业化经营模式，依托全国第一大制种基地、优越的自然资源和良好的农业生产基础条件，通过长期诚信合作，与国内外各大种子、棉花客户建立稳定的业务关系。

敦煌种子公司的玉米、棉花、瓜菜种子经营已居甘肃省第1位；玉米杂交制种占全国需种量的10%；种子经营产销量排列全国前4位；公司棉花购销量占甘肃棉花总量的50%；瓜菜种子出口占全国同类种子出口量的10%左右敦煌种业公司无论是从经营业绩，还是从公司的内部组织管理，都可能是同行业其他企业的榜样，是同行业其他企业谋求发展的模式取向1.敦煌种业资本结构敦煌种业是酒泉市的第一家上市公司，可以算的上是酒泉市的“龙头”公司，为当地经济的发展起到了一定的指导作用但是由于当地经济的特点，相对沿边和一些外资公司来说，起步还是比较晚的，在资本结构上还是处于摸索阶段，在一些制度和政策上还存在一定的问题，敦煌种业资本结构的现状可总结为以下四点：（1）资产负债率水平偏低敦煌种业的资产负债率明显低于当地同行业公司的资产负债率，说明该公司没有充分利用财务杠杆的作用，进一步举债的潜力较大见表1）表1：敦煌种业公司与当地同行业公司资产负债率(%)比较年度2004200520062007敦煌种业49.6448.6946.6443.35当地同行业企业62.9961.0761.1461.67（2）流动负债占负债总额的比例过高该公司的负债率明显低于同行业其他公司，但流动负债率却高于同行业其他公司（见表2）。

偏高的流动负债水平使该公司在外部金融环境发生变化，如利率上调，银根紧缩时，容易出现资金周转的困难，从而增加了该公司的信用风险和流动性风险表2：敦煌种业公司与当地同行业公司债务结构比较（%）（3）内源融资比例较低，股权融资偏好严重敦煌种业公司在进行长期融资决策时，普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，刚好与国外公司在面临筹资问题时所作的决策相反通过对敦煌种业内源融资和外源融资结构的分析，虽然该公司的内源融资比例较低，但是股权融资比率较高，采用最多的股权融资方式就是配股和增发新股（见表3）表3:未分配利润大于0的敦煌种业公司的内源融资与外源融资结构(%)（4）股权结构复杂，流通股所占比重小，融资目标异化根据对敦煌种业股份公司的股权结构的了解，该公司的股权结构极为复杂，公司股票分为A股、B股、H股、法人股、国家股、内部职工股6种敦煌种业公司是由国企改制而成，根据该公司的股本结构总貌可以看出国家股和法人股合计在总股本中占绝大多数（见表4）表4：该公司股本结构总貌在对2005年至2007年该公司的股票市场的研究中发现，该公司第一大股东的平均持股比例为42.95%，几乎达到了该公司股权的50%，对该公司具有绝对的控制权，而且在这些大股东中，大多数持有的是国家股，国家股占到非流通股的国家股和法人股大约占了60%至70%。

大股东中，国家股和法人股占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的一般上市公司的经营者在做融资决策时，是以公司的综合资金成本最低和公司价值最大化为目标而在该公司，国有股所占的比重过大，这就意味着投资主体缺位，代表国家持股的机构或公司不能成为真正的股东，这将使资本结构的决策目标异化，他们的目标往往是行政目标，与流通股股东的目标是矛盾的2.资本结构影响因素分析（1）公司治理结构分析自上市以来一直，敦煌种业非常重视公司治理工作公司严格按照《公司法》、《证券法》和《上市公司治理准则》等有关法律、法规的规定进行运作作为国有法人股为第一大股东的上市公司，公司在产业调整和发展中不断优化、完善，公司治理水平不断提高，但公司的治理状况与《上市公司治理准则》仍存在一定差距，存在有待改进的问题：公司内控制度不完善，内控制度执行力不强；董事会专门委员会作用有待进一步发挥；公司管理人员激励机制不完善；公司内部信息沟通有待进一步加强2）权益和负债的结构分析从敦煌种业的筹资结构来看，外部融资占绝对优势，达到58.8%，内部融资仅占41.2%此外，在外部融资中股权融资为主要方式，债务融资仅占6.2%见表5）表5：敦煌种业权益资金和债务资金的结构图（3）长短期负债结构分析短期负债和长期负债在资本结构中所占的比重不同，对公司的影响和效益也不同。

在敦煌种业中，流动负债所占的比例高于长期负债，而且高于同行业的其他公司2003-2007年短期借款在流动负债中所占比重平均为46.87%，其次为应付账款、应付票据和预收账款公司的长期负债中长期借款占据绝对主导地位，平均为59.41%，其次是其他长期负债，而应付债券所占比很小，仅为2.58%由此可见该公司长期债务融资方式单一4）财务杠杆的效应分析财务杠杆是指公司负债是按照固定利率支付的，若公司的报酬率高于负债利率，负债经营会使公司所有者权益增加；相反，若报酬率低于负债利率，负债经营就会使公司的所有者权益减少，这就是财务杠杆作用只要公司有负债，财务杠杆就会发挥作用公司要提高公司筹资效益，就必须把握好公司财务结构、资本结构，按照公司预期合理搭配各种筹资方式；同时，合理安排公司的负债规模、期限、结构，达到财务杠杆效益优化，从而解决财务杠杆与公司筹资效益的问题以敦煌种业2007年数据为例（见表6），该公司的财务杠杆系数为1.5，这就说明，该公司利用财务杠杆会使公司的每股收益大幅度的增加表6：敦煌种业2007年资本结构和普通股利润表（单位：万元）3.资本结构优化方案 在对敦煌种业资本结构的分析中可以看出其存在的问题，那么在针对问题提出优化方案时，首先要明确优化目标：(1)改善公司的财务状况，降低财务风险；(2)提高公司的筹资能力，增强债权人的投资信心；(3)正确发挥财务杠杆效应；(4)提高公司治理结构的效率；在实践中，公司资本结构的最优确定方法一般有三类：比较资本成本法；每股利润分析法；公司价值比较分析法。

在本案例中我们采用定性分析法与定量分析法相结合，以公司价值分析法为主来确定最优资本结构优化方案的具体内容：（1）实施股权分置改革方案为了切实解决历史遗留的股权分置问题，有效的完善公司治理，根据《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革的管理办法》、《上市公司股权分置改革的业务操作指南》等相关法规和文件精神，敦煌种业股份有限公司全体非流通股股东提议进行股权分置改革，敦煌种业股份有限公司董事会根据全体非流通股股东的建议，制定本次股权分置改革方案通过股权分置改革，流通股股东的权益得到了保护，流通股的股份增加，股份结构的变化如表7所示表7：改革方案实施后股份结构变动表（2）坚持存量优化与增量优化相结合的方案鉴于公司各方面都处于上升期，敦煌种业应该扩大负债的规模，充分利用负债利息的抵税作用，降低公司的加权平均资本成本应提高债券融资比例敦煌种业原来的资本结构中，长期负债中，大多数以长期借款和其他的长期负债为主，应付债券所占的比例较少，所以该公司要加强债券筹资，在资本结构中，应该占到15%左右，调整比例见表8表8：优化前后的债权比例（3）优化资本结构与优化治理结构相协调的方案有效的公司治理结构应该是有效地发挥各方利益关系制约下形成的约束与激励机制，保证各利益主体的利益相均衡，即公司价值最大化。

而治理结构的形成与设计，与资本结构是密切相关的在优化公司治理结构中：①实现公司股权多元化非流通股在敦煌种业中处于主导地位针对这一现象，敦煌种业就要鼓励更多的非国有法人资本、境外资本和民间资本投向国有公司，并且适当采取内部职工股、期权期股等方式，降低公司国有资本持股比例，促进公司股权多元化（见表10）同时，要推动公司间的相互持股，特别是产业关联性较强的公司间的股权置换表10：敦煌种业公司优化前后的股权结构比较②逐步实行股权激励制度敦煌种业公司原来的股权结构中，只是单纯的股利分配，没有给职工一定的激励政策，职工的积极性得不到提高，针对这一种情况，该公司可以在逐步的实行采取股票奖励政策，在公司中实行股票期权、业绩股份。