货币市场基金发展和金融改革.docx

货币市场基金发展和金融改革摘要：在金融改革的大背景下，货币市场基金的 发展，与构建更具竞争性和包容性的金融服务业、丰富金融 市场的层次与产品、促进利率市场化改革、完善金融监管等 重大议题密切相关本文对美国货币市场基金历史进行考 察，以期为我国货币市场基金的进一步完善、金融行业的改 革和发展提供一些借鉴和启示关键词：货币市场基金金融改革包容性金融利率市 场化2013年11月14 0,天弘基金宣布，天弘增利宝货币基 金（余额宝）的规模突破1000亿元，用户数近3000万户， 成为国内基金史上首只规模突破千亿元关口的基金以余额 宝为代表的货币市场基金在2013年异军突起，引发了金融 行业乃至全社会的关注和思考深入考察美国货币市场基金发展史，可以发现，货币市 场基金的诞生、发展、调整与革新，与金融市场体系的改革 和发展息息相关它山之石，可以攻玉来自美国货币市场 基金发展过程中的经验教训，可以为我国金融行业的改革、 开放和发展提供一定的借鉴和启示构建更具竞争性和包容性的金融服务业（-）货币市场基金促进金融服务业更具竞争性金融业作为竞争性的服务行业，只有发挥市场在资源配 置中的决定性作用，为实体经济提供必要的竞争性金融供 给，才能更好地服务实体经济的发展。

货币市场基金从诞生之日起，就是以储蓄机构的竞争者 面目出现的1971年，布鲁斯•本特(Bruce R. Bent)和 亨利•布朗(Henry B. R. Brown)成立了美国第一只货币 市场基金当时美国国内通胀水平较高，而根据《格拉斯一 斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act, the Banking Act of 1933)和Q条例(Regulation Q)的规定，禁止会员银行对 活期存款支付利息，限制定期存款及储蓄存款的利率上限 由于市场利率持续高于政府管制利率，货币市场基金应运而 生美国个人货币基金占居民广义存款的比重最高曾达20% 左右，目前约处于10%的均衡位置；而美国的机构货币基金 占企业存款类资产的比重最高曾达60%,目前占比约为30%o ［注:.励雅敏等:《银行业2014年行业年度策略报告》,2013］面对储蓄存款大量流向货币市场基金，美国的储蓄机构 纷纷推出新的金融工具以吸引资金例如可转让支付命令账 户(Negotiable Order of Withdrawal Account, NOW)、 超级可转账支付命令(Super NOW)、货币市场存款账户(Money Market Deposit Account, MMDA )和自动转账服务账户 (Automatic Transfer Service Account, ATS) 等，都是 储蓄机构为了迎接货币市场基金的挑战、增强同业竞争能力 而发展出来的（见表1）。

事实上，我国的部分银行机构也已 经计划推出创新的现金管理产品，着手应对来自货币市场基 金的竞争表1美国储蓄机构推出的存款金融创新工具名称时间特性NOW 1972年可以签发支票，允许支付利息，但仅限于 个人和非营利性机构，利率上限受到限制ATS 1978年在储蓄存款账户和支票存款账户之间按照 约定自动转换MMDA 1982年 无最低存款限制和利率上限限制，营利性 机构也可使用，每月签发支票不超过3次Super NOW 1983年 无签发支票限制资料来源：美联储此外，美国的商业银行还主动参与货币市场基金业务 首先，作为基金托管人，商业银行可以获取托管费；其次， 随着20世纪80年代美国立法允许银行开展基金投资咨询业 务，不少银行开始向客户推荐货币市场基金，获取投资咨询 收入；最后，银行自身参与货币市场基金管理并获取管理费 由此，商业银行与货币市场基金竞争性的金融供给，为投资 者提供了更多的选择在我国，竞争中发展壮大起来的货币市场基金，借助互 联网的发展，开始以最低的门槛和最便捷的参与方式，成为 广大人民群众最喜闻乐见的投资品种此前，传统的货币市 场基金申购门槛一般是1000元，随着竞争的白热化，不少 基金公司通过互联网金融将申购下限降低至1元，甚至1分 钱，真正实现了零门槛，使得基金服务走进了普通百姓的日 常生活中来。

二）货币市场基金促进金融服务业更具包容性2005年由联合国提出的"包容性金融”概念，强调以可 负担的成本，将金融服务扩展到欠发达地区和社会低收入人 群，向他们提供价格合理、方便快捷的金融服务趁着互联网的东风，货币市场基金扩大了金融服务的覆 盖面和渗透率，为中小投资者提供了更加便捷、高效、优质 的现代金融服务互联网金融是一个新兴、富有活力和创 造性的业态，是重要的包容性金融 [•刘士余：《互联网 金融是重要的包容性金融 但不姑息犯罪》，新华网，2013o ] 以互联网为载体的新式货币市场基金充分体现了其包容性 正如罗伯特・希勒所强调的：“我们需要推动金融的民主 化，并且将华尔街客户才能享受到的好处也带给沃尔玛的顾 客我们要把金融从金融中心带到世界各地"[.Robert J. Shiller： The New Financial Order： Risk in the 21st Century, 2003.]从美国到中国，货币市场基金的发展让投 资者们切实体会到了包容性金融的意义伴随着产品创新和技术进步，货币市场基金促进了我国 金融服务业更具竞争性和包容性，提升了金融服务的可获得 性，让金融改革发展的成果惠及广大人民群众。

丰富金融市场的层次与产品资本市场本身具有多层次特性投资者是分层次的，通 过必要的划分，在某种程度上可以保护相应投资者的利益 相应地，金融市场要满足不同投资者的投资偏好，就需要一 个多层次的资本市场及其所包含的多样化产品［•周小川： 《资本市场的多层次特性》，载《金融市场研究》，2013(8) 从投资者的角度看，对于风险承受能力较弱的投资者，私募 股权基金、对冲基金，乃至权益类公募基金收益率波动性过 大，并不是理想的投资标的货币市场基金是最适合低风险 群体的投资品种对于不擅长在资本市场中经营风险的非金 融企业而言，货币市场基金也是其管理短期资产的不可或缺 的工具(见图l)o图1美国非金融企业短期资产中货币市场基金的占比 (单位：％、年)数据来源：美国投资公司协会、美联储从金融产品供给的角度看，随着货币市场基金的深化发 展，多种多样的货币市场基金不断涌现美国的货币市场基 金主要分为免税货币市场基金(tax-exempt money market funds)和应税货币市场基金(taxable money market funds)o 前者只投资于免税证券，后者又分为政府货币市场基金(government money market funds)和优质货币市场基金 (prime money market funds)。

政府货币市场基金只投资 于美国政府及其所属机构发行的证券，其中更纯粹的国债货 币市场基金(treasury money market funds)则只投资于 政府的直接债务；优质货币市场基金则类似于我国的普通货 币市场基金，投资范围更为广阔，商业票据(短期融资券， commercial paper)是其重要投资品种由于货币市场基金 的同质性较强，能否投资商业票据及投资比例则成为货币市 场基金之间收益差距的主要来源[.Dale L. Domi an and William Reichenstein： Returns From Investing in Money Market Funds, 1990 to 1994, Financial Services Review, 1997 (6).]美国的货币市场基金通过提供多层次的产品，为投资者 提供了更大的选择空间尽管货币市场基金已经是市场上风 险最低的投资品种，但持有信用债(如商业票据)就意味着 有一定的信用风险极端厌恶信用风险的投资者可以选择政 府货币市场基金甚至国债货币市场基金，最大限度地规避信 用风险；而愿意承担信用债信用风险的投资者则可选择投资 范围更广泛的优质货币市场基金。

这是值得我国货币市场基 金借鉴的事实上，在2008年的金融危机中，美国政府货币市场 基金得到了大量申购，因为投资者认为它比投资其他金融品 种更安全、更具流动性［.Brian Reid： Narrowing the Focus to Prime Money Market Funds, 2013.］这充分证明 了适当 的分层是满足供需关系的重要基础促进利率市场化改革（一）存款利率管制促进货币市场基金产生和发展使市场在资源配置中起决定性作用，客观上要求完善主 要由市场决定价格的机制利率是引导资源优化配置、提高 全要素生产率的重要市场指标，形成市场化的利率水平对于 促进经济转型具有深远意义［•巴曙松：《新一轮金融改革 四大突破口》，载《经济参考报》，2013o ］回顾美国金融改革的历史可以发现，货币市场基金的发 展与其利率市场化进程密不可分美国的货币市场基金本身 就是在突破政府管制的存款利率上限的背景下应运而生的 从存款向货币市场基金转移的美国版“存款搬家”持续了 数十年，直到零利率环境下货币市场基金收益率与一般存款 利率趋于一致时，才暂告一段落当前，我国的利率市场化已进入攻坚阶段我国利率市 场化过程中的“存款搬家”和货币市场基金的爆发式发展 与美国既有相似之处，也有中国特色。

相似之处在于，管制 的存款利率与市场化的货币市场利率之间的利差，同样是货 币市场基金大发展的核心动力不同之处则有两点：一是以 银行理财为代表的类影子银行体系先于货币市场基金展开 了第一次轰轰烈烈的"存款搬家”；二是现代信息技术的发 展使得本轮货币市场基金的大发展与互联网金融紧密结合， 共生共荣，达到了美国货币市场基金当年难以企及的发展速 度二） 货币市场基金的发展壮大提升了利率传导效率完善利率传导机制是利率市场化的重点之一我国货币 政策正在从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型货 币市场基金的发展壮大，通过将居民活期存款转为同业存 款，将居民的投资需求与货币市场融资需求相对接，提升了 利率传导的效率当央行试图收缩货币政策时，货币市场利 率上升，短期存贷款利率与货币市场利率利差扩大，货币市 场基金收益提高，从而吸引银行存款申购货币市场基金，银 行存款余额减少，这正符合央行的货币政策意图三） 活跃的货币市场和高流动性的货币市场工具是利 率市场化进程中不可或缺的要素在美国，追求相对较髙收益的优质货币市场基金，已经 是金融商业票据市场最重要的出资方之一，为国际银行业提 供重要的短期资金据统计，大型金融机构短期大额融资中 的25%由美国的优质货币市场基金提供［• David S. Scharfstein： Testimony before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, 2012・］。

除商业票据外，短期市政债券（short-term municipal securities)也是货币市场基金的重要投资方向有研究者 指出，“萨伊定律” (Say s Law)也适用于描述货币市场 基金与短期市政债券之间的关系，认为后者正是由于货币市 场基金庞大的投资需求而发展壮大起来的［.Marcia Stigum and Anthony Crescenzi： Stigum^ s Money Market, McGraw-Hill, 2007.10•励雅敏等：《银行业2014年行业年度策略报告》， 2013o11. Patrick E・ McCabe： The Cross Section of Money Market Fund Risks and Financ。