[分析报告]期权研究系列报告之一：期权卖方投资策略初探.pdf

01 日渐活跃的50ETF期权市场02 期权卖方的交易优势分析03 期权卖方交易策略构建日渐活跃的50ETF期权市场资料来源：光大证券研究所3上证50ETF期权自2015年2月9日正式上市以来，成交量逐步攀升，在2017年5月25日创造了上市以来成交的天量null157.23万张图1：上证50ETF期权成交量历史变化日渐活跃的50ETF期权市场资料来源：光大证券研究所4随着期权成交量的提升，期权对应的标的价值也逐渐超过了标的自身（上证50ETF）的成交额图2：上证50ETF期权成交量对应标的价值历史变化50ETF期权投资者结构均衡资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所5机构与个人平分秋色机构投资者成交占比为56.71%，个人投资者成交占比为43.29%机构投资者持仓占比约47.88%，个人投资者持仓占比约52.12%图3：上证50ETF期权投资者成交占比（2016年）图4：上证50ETF期权投资者持仓占比（2016年）交易行为分布合理，冲击成本显著下降资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所6上证50ETF期权各类交易行为分布较为合理冲击成本显著下降：随着不同角色的期权投资者入场，市场规模稳步增长的同时，市场流动性显著提升，平均相对买卖价差约1 .57%，平均价格冲击成本约1.87%，较2015年分别下降了45.30%和50.53% 。

图5：上证50ETF期权各类交易行为占比（2016年）01 日渐活跃的50ETF期权市场02 期权卖方的交易优势分析03 期权卖方交易策略构建期权买方、卖方的非对称结构8期权具有以小博大的高杠杆属性期权买卖双方具有非对称的风险与收益结构资料来源：光大证券研究所图6：认购期权买方损益图（示例）图7：认沽期权买方损益图（示例）9期权卖方具有的风险补偿图8：上证50ETF期权隐含波动率资料来源：光大证券研究所期权买卖双方在收益与风险上的补偿给期权卖方带来了天然的风险补偿nullnull期权的隐含波动率往往高于标的历史波动率期权买方、卖方的希腊字母特征资料来源：光大证券研究所10我们选取一组期权参数画出不同行权价下，认购期权与认沽期权卖方的希腊字母特征参数设置如下：标的价格S=2.3，无风险利率r=4%，波动率=0.2，期权剩余到期日T=60图9：不同行权价下的期权Delta图10：不同行权价下的期权Gamma期权买方、卖方的希腊字母特征资料来源：光大证券研究所11图11：不同行权价下的期权Theta图12：不同行权价下的期权Vega我们选取一组期权参数画出不同行权价下，认购期权与认沽期权卖方的希腊字母特征。

参数设置如下：标的价格S=2.3，无风险利率r=4%，波动率=0.2，期权剩余到期日T=60期权买方、卖方的希腊字母特征资料来源：光大证券研究所12图13：不同波动率下的平值期权Delta图14：不同波动率下的平值期权Gamma基于平值合约的高Theta、高Ve ga特征，保持上一组参数不变，选取行权价K=2.3的认购、认沽期权合约，我们画出一组不同波动率参数下的认购、认沽期权卖方的希腊字母特征期权买方、卖方的希腊字母特征资料来源：光大证券研究所13图15：不同波动率下的平值期权Theta图16：不同波动率下的平值期权Vega基于平值合约的高Theta、高Ve ga特征，保持上一组参数不变，选取行权价K=2.3的认购、认沽期权合约，我们画出一组不同波动率参数下的认购、认沽期权卖方的希腊字母特征01 日渐活跃的50ETF期权市场02 期权卖方的交易优势分析03 期权卖方交易策略构建期权卖方交易策略构建15利用期权卖方的天然优势，我们根据两种交易情境来构建不同的期权卖方交易策略“卖彩票”策略：该策略在期权合约即将到期时开仓，卖出当月虚值且大概率不会变为实值期权的合约，待期权到期后赚取权利金。

该策略适合资金容量较小，考虑需求更优的现金管理替代工具的投资者基于布林带的技术择时应用策略：该策略利用布林带通道选择开平仓信号，依照策略规则卖出相应的期权合约开仓（平仓信号发出后买入平仓）该策略适合资金容量较大，且具有相当的风险承受能力的投资者期权卖方的“卖彩票”策略16根据期权买方的交易特征，我们设计出期权卖方的“卖彩票”策略期权买卖双方具有权利义务不对等的特征，做为期权卖方，由于仅具有被动行权的“义务”，因此收取权利金做为“补偿”期权卖方的这种特点更像是保险机构，通过卖出期权合约收取保费以此在一定程度上给“投保人”（期权买方）提供保障对于期权合约中的深度虚值合约来说，由于其变为实值合约的概率较低，常常被期权买方投资者当做“彩票”来进行投资，这一投资动机往往给虚值期权合约创造了流动性以及不错的隐含波动率表现波动率微笑”在虚值合约上的表现也很好的佐证了这一特点通过分析上证50ETF涨跌幅的统计特征，我们发现，距离到期日前不足2日的当月虚值合约在合约到期时会大概率“失效”（即虚值合约不会变成实值合约而因此被行权），因而期权卖方可以获得权利金做为策略收益期权到期前三天上证50ETF历史涨跌幅分布17图19：上证50ETF周二至周三连续两日历史涨跌幅频数统计图20：上证50ETF周一至周三连续三日历史涨跌幅频数统计图17：上证50ETF周一、二、三历史单日涨跌幅频数统计图18：上证50ETF周三单日历史涨跌幅频数统计资料来源：Wind资讯，光大证券研究所期权卖方的“卖彩票”策略18我们构建如下的期权卖方“卖彩票”策略我们在当月合约距离到期日不足2日，开仓卖出当月平值两档价外合约并持有到期，构建“卖彩票”策略如果开仓之后面临标的大幅波动使得合约“虚值”失效，则选择主动平仓。

T-1日•开仓卖出当月平值两档价外合约T-1日及T日•若持有期权期间标的面临大幅波动使得“虚值”失效，则选择主动平仓T日•若持有期权始终保持“虚值”状态，持有到期，等待到期结算回测数据说明我们以100万资金计算，每次遍历筛选合约后所有符合开仓条件的合约平分保证金进行开仓，实际保证金以交易所保证金上浮20%计算如果遇到平仓情形，买入平仓以每张2.5元手续费计费卖出开仓不收取手续费，记为0卖彩票”策略收益颇丰19资料来源：Wind资讯，光大证券研究所“卖彩票”策略历次开仓收益统计通过历史数据回测，“卖彩票”策略获得了非常优异的收益表现：策略自2015年3月24日开仓以来，总计持有期56天，累计净值105万部分月份合约由于当月合约波动率较低，策略收益有所下降，在2017年表现尤为明显，这也符合我们期权策略风险与收益相匹配的设计当前的隐含波动率处于历史低位，下降空间有限，策略收益也难下行甚远开仓时间持仓周期持仓总收益（元）年化收益率（%）持仓中是否出现平仓开仓时间持仓周期持仓总收益（元）年化收益率（%）持仓中是否出现平仓2015-03-24 2天1908 22.90 否2016-04-26 2天867 10.07 否2015-04-21 2天1059 12.68 否2016-05-24 2天598 6.94 否2015-05-26 2天8962 107.23 否2016-06-21 2天640 7.42 否2015-06-23 2天7954 94.32 否2016-07-26 2天585 6.78 否2015-07-21 2天2067 24.32 否2016-08-23 2天1019 11.80 否2015-08-25 2天2723 31.97 否2016-09-27 2天1261 14.59 否2015-09-22 2天3255 38.12 否2016-10-25 2天757 8.75 否2015-10-27 2天602 7.03 否2016-11-22 2天755 8.72 否2015-11-24 2天1193 13.92 否2016-12-27 2天916 10.57 否2015-12-22 2天1023 11.92 否2017-01-24 2天785 9.05 否2016-01-26 2天845 9.84 否2017-02-21 2天528 6.08 否2016-02-23 2天654 7.61 否2017-03-21 2天557 6.41 否2016-03-22 2天1053 12.24 否2017-04-25 2天587 6.76 否2016-03-22 2天1053 12.24 否2017-05-23 2天674 7.75 否基于布林带技术择时的期权卖方策略20图21：策略开平仓示意图资料来源：Wind资讯，光大证券研究所我们利用传统的布林带技术择时指标，在上下轨突破这一信号上建立标的择时信号构建交易策略。

当价格线突破上轨线时，开仓做多标的；当价格线突破下轨线时，开仓做空标的头寸持有期内，交易信号出现反转，策略平仓，并反向开仓基于布林带的技术择时在上证50ETF中的表现21（注：为简便计算，我们忽略实际交易费用，每次标的开仓以平仓价值-开仓价值计算实际盈亏）策略名称总收益率年化超额收益率最大回撤夏普比率50ETF多空策略34.97% 17.41% 20.97% 0.7050ETF多头策略20.90% 10.41% 19.07% 0.70单纯持有50ETF策略0.47% 0.00% 44.97% 0.16资料来源：Wind资讯，光大证券研究所我们选取一组参数来计算布林带策略在上证50ETF中的表现选取布林带参数（1.5,50），交易标的为上证50ETF，构建两组交易策略：一组交易采取多单策略，即仅当信号为买入开仓时对标的开仓，信号为卖出开仓时保持空仓；一组交易采取多空单策略，即既可以买入开仓又可以卖出开仓下表展示了两组策略和单纯持有50ETF策略的收益比较：布林带策略信号优化22信号模式超额收益率（年化）胜率夏普比率原始布林带信号1.89% 54.55% 0.27优化布林带信号8.36% 71.42% 0.74图22：不同交易信号下交易上证50ETF收益对比资料来源：Wind资讯，光大证券研究所在对上证50ETF的历史回测中发现，策略中的大的回撤往往是因为反向信号首次出现后信号未能延续造成的方向误判所导致。

为了减少无效信号给策略带来的损失，我们在反向信号的应用上做出了改进：当布林带策略发出反向信号后，次日开盘平仓若平仓当日收盘反向信号消失，保持空仓等待下一次信号出现时再次开仓；若平仓当日收盘反向信号仍然保持，平仓次日依据信号开仓基于布林带技术择时的期权卖方策略23布林带信号判断价格线上穿上轨线卖出当月平值认沽期权若当月合约距离到期日不足10日，选择次月平值认沽期权合约开仓价格线下穿下轨线卖出当月平值认购期权若当月合约距离到期日不足10日，选择次月平值认购期权合约开仓是否发出反向信号NO：保持持有头寸方向不变，期间持有期权合约距离到期日不足10日的，收盘价平仓，次日开盘选择当下标的价格对应的次月平值期权开仓YES：次日开盘平仓若平仓当日收盘反向信号消失，保持空仓等待下一次信号出现时再次开仓；若平仓当日收盘反向信号仍然保持，平仓次日依据信号卖出对应的期权布林带策略参数选择24参数组收益率胜率夏普比率最大回撤（2,20）26.66% 58.82% 0.52 28.92%（1.5,20）29.56% 52.94% 0.56 27.60%（1,20）28.49% 45.83% 0.55 27.11%（2,30）44.08% 54.55% 0.74 25.82%（1.5,30）42.66% 46.15% 0.72 31.08%（1,30）51.40% 53.33% 0.81 30.18%（2,40）21.33% 50.00% 0.46 43.68%（1.5,40）37.93% 50。