由于超白浮法玻璃新的应用领域出现.doc

2009/03/06南玻A000012 /200012薄膜太阳能电池—南玻长期优势或增持/维持评级股价2009/03/05经营预测与估值2007A 20081-3Q2008E2009E2010ERMB11 ・75营业收入（百万元）4188.03274.24229.26460.88977.0(+/-%)41.37.31.052.838.9归属母公司净利润（百万元）431.5545.1480.70781.631207.05(+/-%)28.885.211.462.654.4基础数据EPS（元）0.350.440.390.630.98总股本（百万股）1237P/E(倍)33.626.730.118.712.0流通 A 股（百万股）540流通 B 股（百万股）448.00■ 由于超白浮法玻璃新的应用领域出现－薄膜太阳能电池，金晶科技可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）7137（600586）受到市场的热烈追捧，而同样具备超白浮法生产能力的南玻财务数据市净率 (X) 3.43TRACING P/E (X)* 23.97EPS (元) 0.44股息率（％） 1.13最近四季盈利计算000012），相比较而言，并未被市场充分认识。

我们认为，长远来看， 南玻在超白浮法领域比金晶更具优势■金晶超白品质略高、市场份额大，但在南玻的竞争压力下，这种优势可能在较短的时间消失此外，南玻超白浮法的可扩产能大于金晶相关研究《计提减值准备或许将迎来明年更大 的增长》08/12/26 《四季度盈利有望回升》08/10/23■ 未来在 TCO（Transparent Conductive Oxide ，透明导电氧化物镀膜）玻 璃—薄膜太阳能电池关键材料领域，金晶可能远不及南玻■ 由于技术难度大，薄膜太阳能电池生产商短期不可能全部自行镀膜， TCO 玻璃需求依然广阔，晶硅电池企业争抢硅料的情况，未来很可能会在导电膜玻璃中重现而由于技术壁垒高，预计TCO玻璃未来2—3年处于供应偏紧状态，价格高企，盈利能力较强，推测毛利率超过 40%■南玻可能进入TCO玻璃领域，凭借国顶尖的镀膜技术基础，成功的概率较大，而金晶目前并不具备生产任何镀膜玻璃的能力，在这一领域无法和南玻竞争南玻将比金晶更充分受益于薄膜太阳能电池的发展目前公司股价对应的09年PE为19倍而金晶科技估值为09年32倍PE前者相对低估明显鉴于南玻产品线更完善、抗风险能力更强以及未来在薄膜太阳能电池领域 受益更充分，我们认为其估值至少不应低于金晶，维持“增持”评级。

超白浮法玻璃：南玻长远优势大于金晶由于超白浮法玻璃新的应用领域出现－薄膜太阳能电池，金晶科技（600586） 受到市场的热烈追捧，而同样具备超白浮法生产能力的南玻（ 000012），相比较 而言，并未被市场充分认识我们认为，长远来看，南玻在超白浮法领域比金晶 更具优势技术壁垒并非高不可攀首先要说明的是，超白浮法在技术上是有一定难度，但并非难到国企业无法 突破历史告诉我们，至少在玻璃领域，真正的顶尖技术国外是不会向中国转让 的（比如超薄玻璃，多年来一直依赖进口，洛玻虽然号称研制出超薄玻璃，但工 业化生产的品质还是不能和进口产品相比）担心需求不足是国企业不愿涉足超白的最主要原因国企业多年来一直没在超白浮法上大力投入，最主要的原因是认为市场狭小， 需求不足（金晶超白浮法刚产出时，销售不畅，主要原因就是原定的目标市场— 高档建筑市场实际需求很小，后来开拓了现在的主要市场—灯饰、家电，以及海 外的农业、园艺大棚，销量才提升），而 PPG 愿意向中国企业转让超白浮法的技 术，除了市场需求小（当时）、海外生产成本高的公开原因之外，我们认为可能还 有一个原因一PPG认为中国在不久的将来就会掌握这种技术，而凭借低成本的优 势把自己排挤出这一市场，与其坐等到时候一无所获，不如抢先进入，以技术转 让的方式分一杯羹（如果不是这个原因，我认为很难解释为什么 PPG 不以独资 或合资的形式在中国自己生产超白）。

随着金晶超白销量的上升、盈利能力的提高，国其他优势玻璃企业对超白浮法的重视程度有所提高南玻在 07 年底对的浮法玻璃生产线进行技改，08年上南玻在品质和市场方面有望很快追平金晶产能方面南玻胜出半年生产出超白浮法，率先打破金晶的垄断金晶优势短期可能消失我们承认短期在超白浮法领域，金晶相对于南玻有一定优势，主要体现在下 述两方面，但这种优势可能在较短的时间消失：1）、品质较南玻略高，但差距很小初期南玻的超白品质和金晶有一定差距 （微气泡数偏多、颜色偏黄），但随着后续的改进，差距迅速缩小金晶超白的可 见光透过率接近 92％，南玻的在 91.6％以上，估计差距在0.2个百分点左右，其 他指标，比如微气泡、重金属离子含量等，几乎都持平我们认为凭南玻的技术 水平和学习能力（成功生产超白压延玻璃和多晶硅是很好的证明），短期追上金晶 是完全可能的2）、金晶在市场拓展方面有先发优势，但南玻也会赶上由于进入得早，加 上 PPG 的市场知名度，金晶目前在市场占有率方面较南玻的优势更大一些（尤 其是海外，PPG把部分自己的市场交给金晶）南玻目前刚刚进入，客户群较小， 主要为国的一些灯饰生产商（和金晶的部分国市场重叠），海外市场更是不能和金 晶相比。

但这种局面不可能持续，预计在品质相同的情况下，南玻会以价格战争 夺市场份额（正如南玻争夺超白压延玻璃市场的方式，结果是市场占有率达到 60％）金晶有2条线可以生产超白浮法，产能合计1200吨/日，南玻的2条浮法线 都已完成技改，可以生产超白，产能合计为 900吨/日，看上去金晶的产能规模更 大但实际上，由于是自有技术，南玻可自由地根据需求将其他浮法线改造成超 白生产线（不包括新建的线，、就有4条浮法线，合计 2500吨/日的产能） ，而金晶其余浮法线技术水平较低，即使 PPG 授权允许，短时间改造成超白浮法生产 线的可能性也比较小因此在产能方面，实际上金晶是处于劣势的TCO玻璃一薄膜太阳能电池关键材料，金晶难望南玻项背长期来看，南玻和金晶在超白浮法上至少可以平分秋色，而未来在 TCO(Transparent Conductive Oxide，透明导电氧化物镀膜)玻璃一薄膜太阳能电池关键材料领域，金晶可能远不及南玻超白镀膜形成的 TCO TCO 玻璃是在平板玻璃表面通过物理或者化学镀膜的方法均匀镀上一层透 玻璃是必要构件 明的导电氧化物薄膜，主要包括In、Sn、Zn和Cd的氧化物及其复合多元氧化物薄膜材料制成。

在薄膜太阳能电池领域，平板玻璃(包括但不限于超白浮法玻璃，但考虑到透光率，目前更多地倾向于使用超白)镀膜制成的 TCO 玻璃是电池前 电极的必要构件 TCO 玻璃有两个主要指标：一是对可见光的高透过率 (Tavg >80%),另一个是高的导电率(R <10 -3 Q・cm)图1、TCO镀膜玻璃的位置(以叠层硅薄膜电池结构为例)薄膜电池数据来源：联合证券研究所整理超白玻璃 透明导电膜(TCO) 非晶硅平扳豉燭电池生产商难以完全自制，TCO玻璃需求广阔由于工艺难度大，短期大部分电池制造商依然需要外购TCO玻璃某些研究机构认为，随着薄膜电池设备供应商推出 TCO 镀膜设备，多数电 池生产商将采购超白玻璃自行镀膜，TCO玻璃供应商将在竞争中处于劣势，我们 认为这样的看法并不准确诚然，电池生产商采购玻璃自行镀膜成本可能低于外购 TCO 玻璃，但问题 是TCO镀膜技术难度极大启前世界上只有以日本旭硝子（AGC）板硝子（NSG ） 和美国AFG为主的少数玻璃企业掌握薄膜电池用TCO玻璃（现主要为SnO2镀 膜，简称FTO ）的工业化量产技术，即使未来所有的设备供应商都提供TCO镀 膜设备，在几年电池生产商也不太可能全部掌握自行镀膜的工艺（何况目前主要 的设备供应商中，只有Oerlikon提供镀膜设备，AMAT和ULVAC虽然号称将 在一两年具备提供TCO镀膜设备的能力，但存在不确定性）另外，从现有的技术路径来看，旭硝子和板硝子采用的镀膜（ SPD 法）规模化生产成本较低，意味着至少短期由玻璃企业提供TCO玻璃是主流。

因此我们认为未来2—3 年比较可能的情况是，少数电池生产商有能力采 购超白玻璃自行镀膜，大部分生产商（尤其是小企业）无法掌握镀膜工艺或 自行镀膜成本太高，依然外购TCO玻璃世界主要TCO玻璃生产企业对未来市场需求充满信心旭硝子正在扩充 TCO 玻璃产能，在本土爱知和中国建设生产线，计划到2013年将 TCO 玻璃 在薄膜硅基太阳能电池领域的市场占有率由目前的10%提高到50%TCO玻璃或成“摇钱树”TCO玻璃可能成为争抢的重要原料之一如果未来薄膜太阳能电池产量高速增长，作为原材料的 TCO 玻璃需求自然 水涨船高由于 TCO 玻璃同样用于液晶显示屏，而目前 TFT-LCD 面板需求不断 增加，主要的面板厂如 Sharp、Chimei、AUO、Samsung、LG 都有扩产计划， 因此可以预见的是，晶硅电池企业争抢硅料的情况，未来很可能会在导电膜玻璃 中重现由于技术壁垒高，页计TCO玻璃未来2—3年处于供应偏紧状态，介格高企， 盈利能力较强由于资料所限，我们无法获知准确的毛利率水平，可以参考的数 据是，质量较高的TCO玻璃价格在180元/平米以上，而作为最高品质基板的超 白浮法玻璃价格在80—90元/平米左右;此外，南玻生产的小尺寸ITO玻璃（TCO 玻璃的一种）毛利率超过 40%。

基础雄厚，南玻有望在TCO玻璃领域显身手国生产 TCO 玻璃的企业十分稀少生产基地位于的“中国科技”（ CTDC） 引进美国Terra Solar的技术，据称是国目前唯一一家能规模化生产FTO玻璃的 企业，产能为 30—40 万平米（ 08 年量产）另外，言义玻璃引进德国Leybold的技术和设备，采用磁控溅射法生产AZO 玻璃（有望取代FTO的下一代产品），页计09年上半年投产，现已开始接受预订鉴于 TCO 玻璃未来可能有良好的盈利前景，南玻正在研究进入该领域的可 行性，可能先于今年5—6月建立一条试验性质的TCO玻璃生产线我们认为公 司如果进入 TCO 玻璃行业，成功的概率比较大，原因是其具备国顶尖的镀膜技 术，不但拥有多年生产ITO导电膜玻璃的经验，在LOW—E玻璃领域的一流水 准也将为生产TCO玻璃提供技术支持（LOW—E玻璃也采用SnO2镀膜，进行 技术升级改进可以生产出目前主流的薄膜太阳能电池用 TCO 玻璃当然，技改 是有难度的）而金晶目前并不具备生产任何镀膜玻璃的能力，在 TCO 玻璃领域 无法和南玻展开竞争南玻PK金晶一只有两种结果：平局或胜出南玻胜出是大概率事件如果未来薄膜太阳能电池行业确实出现快速发展，按照南玻大举进军光伏产业的战略规划，我们认为其极有可能将超白浮法和作为深加工的 TCO 玻璃也列 入重点发展方向。

如果薄膜电池生产商全部自行镀膜（这种可能性很小）,TCO 玻璃市场严重萎缩，双方只在超白浮法领域竞争，那么南玻至少不会输给金晶； 如果部分甚至大部分薄膜电池生产商外购T。