《央行学,第9章》货币政策传导.ppt

中央银行业务,陈 燕 商 学 院,2,9： 中央银行货币政策传导机制,9.1: 货币政策体系中诸金融变量之间的关系（略）,3,9.2：货币政策传导机制理论,一、早期的货币政策传导机制理论 由于GDP、V主要取决于制度性因素，因此货币作用机制为： 货币量↑→市场物价水平↑→名义收入水平↑,4,,费雪: MV = PT，M 的变动→物价水平的变动 现金余额论: Md = KPY 货币供给量↑→个人感觉到手中实际持有的货币量多→增加支出→货币余额↓→货币流通速度↑→物价↑5,,二、货币政策传导的货币机制理论 货币政策传导的货币机制理论又称利率机制理论，是指一切以完善的金融市场结构为基础，从私人经济部门的资产结构调整效应与财富变动效应角度，分析货币政策传导机制的理论总称 货币政策传导的货币机制观一直是货币传导机制中的主流观点传统凯恩斯学派，新古典综合派，以及货币主义学派的货币政策传导理论均属此范畴6,,（一）传统凯恩斯学派货币政策传导机制理论 传导机制的主要环节是利率 货币传导会因下列情况导致货币政策失效： 流动性陷阱：（LM 曲线水平）； 投资支出利率弹性低：（IS 曲线垂直） 是局部均衡分析的货币政策传导机制理论： 只表明了货币市场变动对商品市场的影响， 而没有显示它们之间循环往复的相互作用。

7,,（二）新古典综合派货币政策传导机制理论 1. IS—LM分析框架的基本内容 该模型假设前提为： 经济中只存在货币与债券两种资产，即在经济体系中，除货币以外的所有资产都可相互完全替代； 金融市场以利率出清 2. 均衡的过程： 央行的扩张性货币政策→货币供应量↑→利率↓→投资、总支出、总需求、总产出↑（凯的分析到此为止）， 总产出的↑→货币需求↑→下降了的利率↑， 利率的↑→总需求↓→产量↓， 而产量的↓→货币需求↓→利率↓ 3. 结果： 这样的变化会循环往复这一过 程最终会逼近一个均衡点 ，在这个点上，货币市场和商品市场同时达到均衡8,,封闭经济中的利率传导机制被典型地概括为： 随着货币供给的增加， LM曲线向右下方移动，与IS曲线交于A点， 此时利率更低，国民收入水平更高9,,开放经济体系下的利率传导机制 与单纯的封闭经济体系相比，开放经济中的货币政策增加了一条汇率传导渠道：中央银行增加货币供给导致利率↓后， 除通过引发国内总需求变动影响国民收入外， 还将经由汇率波动效应造成国民收入相应变动： 本国货币扩张→利率↓→本币汇率贬值→出口产品竞争力↑、进口产品竞争力↓→净出口额↑ 、国民收入↑）。

其传导过程可以简述为：,10,,2. IS—LM分析框架的优缺点 IS－LM模型分析框架具有明显的优点： 易于驾驭，与经济学的基本原理比较吻合； 与现实宏观经济波动的统计规律基本一致IS－LM模型忽略了货币政策传导过程中的一些基本特征：在这一模型中， 金融资产单一，忽略了金融结构对宏观经济的影响 资本存量不变，忽略了作为资本积累新投资的资产存量的调整 此外，该模型所提出的传导过程过于机械11,,2. 货币学派货币关于货币政策的传导方式与凯恩斯学派的区别 两者在深度和广度上有区别 货币主义的理论分析有以下明显特征：在整个传导过程中， 传导价格的非惟一性，利率只是许多相对价格的一种； 资产和产品的多元性 货币政策传导机制的理论模型是： 准备金↑→MS↑→金融资产价格↑→消费、投资↑→收入↑,12,,央行实施扩张性货币政策，商行的超额储备随之↑于是商行： 用这些超额储备去购买获利资产，如增加债券购买； 随着债券需求的↑→债券价格↑，收益率↓于是人们又转而去购买收益率相对较高的股票资产； 结果又导致股票价格↑，收益率↓资产结构的调整过程继续下去 最后，金融资产价格的↑和收益率↓,又刺激人们将其资产结构调整的注意力从金融资产转向实物资产。

由于金融资产收益率↓， 机器的预期收益↑→企业会增加投资品购买→生产规模和产出↑ 耐用消费品的预期收益↑→家庭耐用消费品购买↑→导致消费↑ 投资消费的↑→商品供给和就业↑→国民收入↑13,案例：“公告操作”： —西方国家货币政策操作的新范式,一、现状 二、理论：中央银行公开市场操作如何影响市场利率及产出？ 三、告示效应如何产生？ 四、公告操作的实践 五、公告操作的优点 六、公告操作对我国货币政策操作的现实意义,14,,一、现状 从1989年以来，联邦基金利率的实际变动，与借入或非借入准备金量的变化并不具有明显联系15,,二、央行扩张性公开市场操作影响市场利率及产出的途径 央行买入国债→国债价格↑→国债利率相应↓→国债利率与其他金融资产利率的差距加大→人们去购买其他价格相对便宜的金融资产→其价格渐次↑→其利率相应↓， 货币供给增加的效应在各种金融资产的价格上扩展开来，直至整个金融利率的水平都相应地↓； 最后传导到实物领域……→消费、投资、总需求↑16,,三、告示效应是如何产生？ 1. 美联储的公开市场操作 美联储可以以诱人的价格持续不断地买卖国债，改变同业拆借市场资金供求，直到利率↓或↑至美联储所期望的水平。

如： 若美联储期望利率↑，它就在同业拆借市场上低价抛出国债 →商行买入国债→同业拆借市场资金趋紧→同业拆借利率↑； 2. 告示效应的产生 这种实践的多次成功，就形成了有效的市场理性预期： 只要美联储表达利率调控的意向，各金机组织就会做相应的调整，利率就会向其期望的方向发展，即便其没有进行相应的国债买卖，这种表达的告示效应也能使利率的调控作用到位17,,四、公告操作的实践 公告操作作为政策操作手段始于1989年的新西兰储备银行； 在此之后，英国、加拿大、澳大利亚等国也相继开始重视公告操作的作用 18,,五、公告操作的优点 调控更加直接有效； 有利于公众形成合理稳定的预期； 有利于低成本、高效率的货币政策框架体系的形成19,,三、货币政策传导的信贷机制理论 1. 信贷传导渠道概念： 当经济中的银行贷款与债券、股票等不可完全替代时，货币供给的变化影响银行信贷资金的可得性，从而影响信贷供给,并进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制20,,2. 信用传导机制的核心观点： 货币政策可通过银行贷款的增减影响投资，从而引起总产出的变化 央行扩张性货币政策，会增加银行可用资金如果银行愿意贷款，那么贷款增加将引起投资支出的增加。

在紧缩性货币政策下，银行可能并不提高利率，而是采取对某些企业实行限额贷款的方式解决资金紧张的问题 因此，企业贷款可得性或银行可贷资金数量，是影响投资支出的重要因素21,,在间接融资比重较大的国家中，由于企业的主要融资渠道是商业银行贷款，这时银行贷款量就会对投资支出，进而对整个经济活动产生重要影响 在资本市场很发达的国家，由于信息不对称等原因，银行信贷对那些不能在金融市场上融资的中小企业的重要性格外突出 22,,在市场经济中，信贷渠道的存在，以信息不对称为基础： 信息不对称产生导致: 逆向选择和道德风险，使外部融资成本＞内部融资成本 很大一部分借款人（尤其是家庭和小企业），很难从公开市场直接发行证券，他们特别依赖银行获得外部融资因此，银行信贷流量的变化必然会产生重要的实际效应 信贷配给的存在，表示银行贷款利率≠市场出清的均衡利率，它与市场利率之间的利差，表明银行信贷对产出有重要的影响23,,3. 信用传导渠道对经济理论产生的影响： 由于无需依赖利率的变动，货币政策即可影响投资这将意味着至少中央银行的政策操作必须相应调整，如将社会信用总额、银行贷款总额等经济变量列入经常性观测的范围 信用传导渠道的效果受金融市场的许多制度性因素影响，如非银行金融机构的发展、银行业在融资过程中受到的约束等。

因此，理解信用传导渠道是理解金融制度创新如何影响货币政策效力的先决条件 货币政策将发挥单一利率传导机制下不存在的分配性影响：如当货币紧缩时，中小型企业的生产状况恶化程度将远远高于平均水平24,,四、货币政策传导的具体渠道（三驾马车） （一）投资支出渠道 1. 利率对投资的效应 这实际上是凯恩斯学派的传统货币政策传递机制 其传递机制是：,,25,,26,简介：实业资本回眸金融资本取决三大先机,一、较高的Q值引发产业资本向金融资本套利的行为 托宾Q值为2.71是当前国内市场实业资本和金融资本之间一个重要的实际套利均衡点 A股市场的托宾Q值在2007年末攀升至6.38的最高值，目前市场的Q值为3.82，比预期的套利均衡点2.71仍高出40%27,,二、大小非减持的压力，主要来自于 Q值较高公司的小非和竞争较为充分公司的大非 三、产业资本的资金涌入金融资本的三大先决条件 1. 市净率控制在2～2.5倍的水平； 2. 融资者和投资者的利益需要相对平衡 ； 3. 全流通的格局基本完成28,,29,,30,,（二）消费支出渠道 1.利率的耐用消费品支出效应 2.财富效应 3.流动性效应,,,,31,,（三）国际贸易渠道 指货币政策的变动→净出口变动的过程。

扩张性货币政策→国内真实利率水平↓→国内的本币存款吸引力↓→本币相对价值↓（即本币贬值）→该国出口↑，进口↓→净出口↑→总需求↑→总产出↑ 即：,,32,一、内部均衡与外部均衡 二、关于政策协调的丁伯根原则 三、米德冲突——内外均衡矛盾的经典论述 四、政策搭配实例：斯旺模型、蒙代尔模型 五、蒙代尔政策配合理论的发展——“IS－LM－BP模型”,简介：内外均衡政策配合理论,33,,一、内部均衡与外部均衡 （一）内部均衡：无通胀的充分就业状态 （二）外部均衡：使“经常账户”维持一个适当的贷方余额 维持“经常账户” 适当贷方余额的2条标准： 符合经济理性； 经常账户赤字的可维持性34,,二、关于政策协调的丁伯根原则 （一）丁伯根原则：政策工具数目不能少于政策目标数目 （二）丁伯根原则鲜明的政策含义 （三）丁伯根原则证明,35,,假定： 只存在两个目标T1、T2与两种工具I1、I2， 政策调控追求的T1、T2的最佳水平为T1*、T2* 令目标是工具的线型函数，即： 上述结论可以推广为：如果决策者有N个目标，只要有至少N个线性无关的 政策工具，就可以实现这N个目标36,,三、米德冲突——内外均衡矛盾的经典论述【 “两种目标，两种工具” 】 （一）米德冲突（Meade Conflict）概念 概念：在某些情况下,单独使用支出增减政策追求内、外部均衡，将会导致一国内部均衡与外部均衡之间的冲突。

支出增减政策：改变社会总需求的政策 主要政策有：财政政策、货币政策 支出转换政策： 改变需求和支出方向的政策（将国内支出从外国商品和劳务转移到国内商品和劳务上来） 主要政策有：汇率政策、直接管制政策37,,（二）开放条件下经济可能面临的内外经济状况的组合 固定汇率制度下内外均衡的协调与冲突： 第1、2种情况意味着内外均衡的冲突,38,,四、政策搭配实例 根据政策搭配思想，经济学家提出了各种政策搭配的方法 最有影响的2种搭配方法如下： （一）支出转换政策和支出增减政策的搭配 （美国经济学家斯旺提出）； （二）财政政策和货币政策的搭配 （美国经济学家罗伯特·蒙代尔提出的）39,,（一）斯旺的“支出增减”与“支出转换”政策的搭配法 结论：若只有一种政策，不能实现内外均衡的双重目标 解释：当一国经济处于失业与国际收支逆差，假设处于C点： 如果单纯采用支出转换政策，C只能移至C＇点，即达到外部均衡，或者C＇移至C″点，即达到对内均衡，但显然不能到达内外均衡点F处 如果单纯实施支出增减政策，使总需求D上升，则C只能到达C＇＇＇点，恢复内部均衡的同时可能导致更大幅度的逆差40,,假设前提:不考虑资本流动；在经济达到充分就业之前价格水平不变。

横轴D表示国内总吸收的增减变化，即支出增减政策（EC）; 纵轴e表示本国汇率的变化，即支出转换政策（ES），e↑，表示本币贬值; YY线表示内部均衡轨迹：Y=C＋I＋G＋（X－M）＝A。