2020资产评估师考试教材讲义-收益法的基本步骤和基本参数43207.pdf

第 05 讲 收益法的基本步骤和基本参数 三、收益法的基本步骤和基本参数 （一）收益法的基本步骤 1.搜集或验证与评估对象未来预期收益有关的 数据资料，包括资产配置、生产能力、资金条件、经营前景、产品结构、销售状况、历史和未来的财务状况、市场形势与产品竞争、行业水平、所在地区收益状况以及经营风险等； 2.分析测算被评估资产的未来 预期收益； 3.分析测算 折现率或资本化率； 4.分析测算被评估资产预期收益 持续的时间； 5.用折现率或资本化率将评估对象的未来预期收益 折算成现值； 6.分析 确定评估结果 （二）收益法的主要参数 1.收益额 收益额是指根据 投资回报的原理，资产在正常情形下所能得到的归其产权主体的所得额 收益额的特点： （1 ）收益额是资产 未来预期收益额，而不是资产的历史收益额或现实收益额； （2 ）用于资产评估的收益额通常是资产的 客观收益，而不一定是资产的实际收益 不同种类资产的收益额表现形式不完全相同，如企业的收益额通常表现为净利润或净现金流量，而房地产则通常表现为净收益等。

一般来说，资产预期收益有三种类型： 净利润、净现金流量和利润总额 净利润与净现金流量都属于税后净收益，都是资产持有者的收益，在收益法中被普遍采用两者的差异在于确定的原则不同，净利润是按权责发生制确定的，净现金流量是按收付实现制确定的两者之间的关系可以简单表述为： 净现金流量= 净利润+ 折旧- 追加投资（包含资本性支出和营运资金追加投资） 净现金流量更适宜作为 预期收益指标，有两点优势： （1 ）净现金流量能够更准确地反映资产的预期收益 （2 ）净现金流量体现了资金的时间价值 在评估实务操作中，为了反映评估对象的价值内涵，在预期收益的口径上会进行适当的调整，对于现金流量而言，资产评估采用的是自由现金流量 预测资产未来收益的方法有两种： 时间序列法和因素分析法 时间序列法是建立资产以往收益的时间序列方程，然后假定该时间序列将会持续时间序列方程是根据历史数据，用回归分析的统计方法获得的 如果在评估基准日之前，资产的收益随着时间的推移，呈现出平稳增长趋势，同时预计在评估基准日之后这一增长趋势仍将保持，则适合采用时间序列方法来预测资产的未来收益。

因素分析法是一种 间接预测收益的方法首先确定影响一项资产收入和支出的具体因素；然后建立收益与这些因素之间的数量关系，例如销售收入增长 1%对收益水平的影响等，同时对这些因素未来可能的变动趋势进行预测；最后估算出基于这些因素的未来收益水平 间接预测收益的方法比较难操作，因为它要求对收入和支出背后的原因作深入分析，但它的适用面比较广，预测结果也具有一定的客观性，因而在收益预测中被广泛采用 2.折现率  从本质上讲， 折现率是一种期望投资报酬率， 是投资者在投资风险一定的情形下对投资所期望的回报率 折现率由无风险报酬率和风险报酬率组成 无风险报酬率，亦称安全利率，是指没有投资限制和障碍，任何投资者都可以投资并能够获得的投资报酬率在具体实践中，无风险报酬率可以参照同期政府债券收益率 风险报酬率是对风险投资的一种补偿，在数量上是指超过无风险报酬率之上的那部分投资回报率，取决于特定资产的风险状况在资产评估中，因资产的行业分布、种类、市场条件等的不同，其折现率亦不相同 （1 ）折现率与资本化率的区别 折现率是将未来有限年期的预期收益折算成现值的比率；折现率可被视为投资中对收益流要求的回报率，需考虑投资的机会成本和收益的不确定性，因此折现率一般由无风险报酬率与风险报酬率组成。

资本化率是将未来永续性预期收益（年金）转化为现值的比率资本化率除了反映无风险报酬率和风险报酬率外，还反映资产收益的长期增长前景 （2 ）确定折现率的方法加和法、资本资产定价模型、资本成本加权法和市场法等 ①加和法 折现率＝无风险报酬率+ 风险报酬率 无风险报酬率的确定：对资产评估而言，最好用较长期的政府债券收益率（1 年或 1 年以上）作为基本收益率实务中具体采用的政府债券收益期间，应与评估对象的预期收益期间相匹配 风险报酬率反映两种风险：一是市场风险，二是与特定的被评估资产或企业相联系的风险 风险报酬率相关因素 与市场相关的风险 与被评估资产相联系的风险 1 行业的总体状况 1 产品或服务的类型 2 宏观经济状况 2 企业规模 3 资本市场状况 3 财务状况 4 地区经济状况 4 管理水平 5 市场竞争状况 5 资产状况 6 法律或法规约束 6 收益数量及质量 7 国家产业政策 7 区位 ②资本资产定价模型（CAPM） 通过β 系数量化折现率中的风险报酬率部分 R＝R f＋β （R m－R f） 式中：R —被评估企业所在行业（或自身）的投资报酬率； R m—市场平均收益率； R f—无风险报酬率； β —风险系数。

a.无风险报酬率是投资无风险资产所获得的投资回报率具备两个条件： 首先，没有投资违约风险这一点通常只有主权国家的政府信用才可以保证； 其次，在特定的时间内，完成投资和再投资可以确定，这一数值通常取我国中长期国债的到期收益率平均值 b.式中（R m－R f）表示市场平均风险报酬率，又称为系统性市场风险报酬率它的本质是进行股权投资预期获得的超过无风险报酬率的收益率 c.关于β 系数的确定 β 系数法适用于股权被频繁交易的上市公司的评估 对于非上市公司来说，可以参照上市公司中情形相似的公司的β 系数来确定自己的β 系数，或者先确定公司所在的行业的β 系数，计算行业风险报酬率 β 系数所反映的是 某一只股票的股价变动相对于大盘的表现情形，体现其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度 β 系数为 1 ，则说明当大盘整体上涨 10%时，该只股票的报酬率上涨 10%；反之，则下降 10%如果β 系数为 1.1，则说明市场整体上涨 10%时，该只股票上涨 11%；如果β 系数为 0.8，则市场整体变动 10%时，则该只股票同向变动 8% 实际中，一般用单只股票资产的历史收益率对同期大盘指数收益率进行回归，回归系数就是β 系数。

尽管当前实务中多采用单只股票历史数据得出β 系数，但作为未来预期收益的折现率计算指标之一，它所反映的应当是未来的变动情形 因此， 不应当简单地直接使用历史β 系数， 而应该在充分分析被评估企业当前及未来发展状况的情形下，对其历史的β 系数调整为能够反映未来情形的值，从而更为贴切地反映未来收益风险的变化情形 （3 ）资本成本加权法 资本成本加权法是以企业的各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本 折现率＝长期负债占资产总额的比重×长期负债利息率×（1 －所得税率）＋所有者权益占资产总额的比重×投资报酬率 其中，投资报酬率＝无风险报酬率＋风险报酬率，在企业价值评估中一般使用股权资本报酬率 （4 ）市场法 市场法是通过寻找与被评估资产相类似的资产的市场价格以及该资产的收益来倒求折现率，而不像加和法那样由折现率的各组成部分相加得出 被评估资产的折现率＝（ 样本资产的收益/ 样本资产价格）/n 所谓样本资产，是指与被评估资产在行业、销售类型、收益水平、风险程度、流动性等方面相类似的资产。

同时市场法要求尽可能多的样本，否则不能准确反映市场对某项投资回报的普遍要求市场法的具体运用需视具体评估对象而定 3.收益期限 收益期限是指资产具有获利能力并产生资产净收益的持续时间通常以年为时间单位它由评估专业人员根据被评估资产自身效能、 资产未来的获利能力、 资产损耗情形及相关条件以及有关法律、 法规、 契约、合同等加以确定 收益期分为有限期和无限期（永续） 如无特殊情形，资产使用比较正常且没有对资产的使用年限进行限定，或者这种限定是可以解除的，并可以通过延续方式永续使用，则可假定收益期为无限期 如果资产的收益期限受到法律、合同等规定的限制，则应以法律或合同规定的年限作为收益期例如在对中外合资经营企业进行评估而确定其收益期时，应以中外合资双方共同签订的合同中规定的期限作为企业整体资产收益期 当资产没有规定收益期限的，也可按其正常的经济寿命确定收益期，即资产能够给其拥有者带来最大收益的年限当继续持有资产对拥有者不再有利时，该资产的经济寿命结束  四、收益法中的主要技术方法 具体方法的分类： （1 ）针对评估对象未来预期收益有无限期的情形划分，可分为有限期和无限期的评估方法； （2 ）针对评估对象预期收益额的情形划分，又可分为等额收益评估方法、非等额收益评估方法等。

字符含义作统一定义 P——评估值； i——年序号； P n——未来第 n 年的预计变现值； R i——未来第 i 年的预期收益； r——折现率或资本化率； n——收益年期； t——收益年期； A——年金 （一）净收益不变 1.在收益永续、各因素不变的条件下： P=A/r 成立条件：（1 ）净收益每年不变；（2 ）资本化率固定且大于零；（3 ）收益年期无限 【例 7-9】被评估资产为一未公开的食品配方预计在未来无限年期其所产生的年收益为 100万元，资本化率为 10%则该食品配方的价值为： P＝A/r＝100/10%＝1000（万元） 2.在收益年期有限，折现率大于零的条件下： 成立条件：（1 ）净收益每年不变；（2 ）折现率固定且大于零；（3 ）收益年期有限为 n 【例 7 －10】被评估资产为某一服装品牌的特许经营权根据许可方与被许可方所签订的合同，在评估基准日，该品牌的尚可使用年限为 5 年根据以往的经营数据和市场对该品牌的认可程度，预计其未来年收益将会维持在 200万元。

折现率假定为 15%，则该品牌的特许经营权价值为： 3.在收益年期有限，折现率等于零的条件下： P＝A ×n 成立条件：（1 ）净收益每年不变（2 ）收益年期有限为 n （3 ）折现率为零  （二）净收益在若干年后保持不变 1.无限年期收益 成立条件：（1 ）净收益在 n 年（含第 n 年）以前有变化；（2 ）净收益在 n 年（不含第 n 年）以后保持不变；（3 ）收益年期无限；（4 ）r 大于零 2.有限年期收益 成立条件：（1 ）净收益在 t 年（含第 t 年）以前有变化；（2 ）净收益在 t 年（不含第 t 年）以后保持不变；（3 ）收益年期有限为 n ；（4 ）r 大于零 净收益 A 的收益年期是（n-t）而不是 n 【例 7-11】 某收益性资产预计未来 5 年的收益额分别是 12 万元、 15 万元、 13 万元、 11 万元和 14 万元假定从第 6 年开始，以后各年收益均为 14 万元，确定的折现率和资本化率均为 10%确定该收益性资产在持续经营下和 50 年收益的评估值 （1 ）持续经营条件下的评估过程： ①确定未来 5 年收益额的现值。

②将第 6 年以后的收益进行资本化处理，即：14/10%＝140（万元） ③确定该企业评估值 企业评估价值＝49.2777＋140×0.6209＝136.20（万元） （2 ）50 年的收益价值评估过程： （三）净收益按等差级数变化 1. 在净收益按等差级数递增，收益年期无限的条件下： 成立条件：（1 ）净收益按等差级数递增；（2 ）净收益逐年递增额为 B ；（3 ）收益年期无限；（4 ）r大于零  2.在净收益按等差级数递增，收益年期有限的条件下： 成立条件：（1 ）净收益按等差级数递增；（2 ）净收益逐年递增额为 B ；（3 ）收益年期有限为 n ；（4 ）r 大于零 3.在净收益按等差级数递减，收益年期无限的条件下： 成立条件：（1 ）净收益按等差级数递减；（2 ）净收益逐年递减额为 B ；（3 ）收益年期无限；（4 ）r大于零；（5 ）收益递减到零为止（注：该数学计算公式是成立的，但完全套用于资产评估是不合适的因为资产产权主体会根据替代原则，在资产收益递减为零之前停止使用该资产或变现资产，不会无限制地永续使用下去）。

4.在净收益按等差级数递减，收益年期有限的条件下： 成立条件：（1 ）净收益按等差级数递减；（2 ）净收益逐年递减额为 B ；（3 ）收益年期有限为 n ；（4 ）r 大于零 【例 7-12】根据被评估企业的章程，其于评估基准日的剩余经营年期为 10 年，且实际控制方也没有继续经营的意愿根据评估专业人员的分析，该企业未来 10 年的年净利润将保持每年 10 万元的减少额，且当前的年收益为 1000万元假定折现率为 10%，该企业的股东全部权益为： （四）净收益按等比级数变化 1.在净收益按等比级数递增，收益年期无限的条件下： 成立条件是：（1 ）净收益按等比级数递增；（2 ）净收益逐年递增比率为 s ；（3 ）收益年期无限；（4 ）r 大于零；（5 ）r ＞s ＞0 2.在净收益按等比级数递增，收益年期有限的条件下： 成立条件：（1 ）净收益按等比级数递增；（2 ）净收益逐年递增比率为 s ；（3 ）收益年期有限；（4 ）r大于零；（5 ）r>s>0  3.在净收益按等比级数递减，收益年期无限的条件下： 成立条件：（1 ）净收益按等比级数递减；（2 ）净收益逐年递减比率为 s ；（3 ）收益年期无限；（4 ）r大于零；（5 ）r>s>0。

4.在净收益按等比级数递减，收益年期有限的条件下： 成立条件：（1 ）净收益按等比级数递减；（2 ）净收益逐年递减比率为 s ；（3 ）收益年期有限为（4 ）r大于零；（5 ）0

常见的方法有股利折现模型、现金流折现模型、经济利润模型，分别对应的收益口径为股利、自由现金流量以及经济利润 （3 ） 轻资产类型的企业价值评估， 收益法比资产基础法更适用 （4 ）注意收益与折现率的 口径一致 预期收益额 折现率 股权收益 净利润、净现金流量（股权自由现金流量） 股权投资回报率 股权与债权收益的综合 息前净利润、息前净现金流量或企业自由现金流 加权平均资本成本模型获得折现率 （二）收益法的优劣 适用性：较适宜于那些形成资产的成本费用与其获利能力不对称，成本费用无法或难以准确计算，存在无形资源性资产以及具有收益能力的资产，例如企业价值、无形资产、资源性资产等的价值评估 局限性： （1 ）对于没有收益或收益无法用货币计量以及风险报酬率无法计算的资产，该方法将无法使用 （2 ）收益法的操作含有较大成分的 主观性，例如对未来收益的预测，对风险报酬率的确定等，从而使 评估结果较难把握 【例题·单选题】（2017）在采用收益法评估资产价值时，所使用的收益额应当为（ ） A.现时收益额 B.预期收益额 C.历史收益额 D.实际收益额 『正确答案』B 『答案解析』收益法实际上是在预期收益还原思路下若干具体方法的集合。

【例题·单选题】（2017）下列关于资本资产定价模型中β 系数的说法，正确的是（ ） A.如果β =1，则说明大盘整体上涨 10%时，该只股票的报酬率保持不变 B.如果β =1.4，则说明大盘整体上涨 10%时，该只股票的报酬率下降 14% C.如果β =0.7，则说明大盘整体上涨 10%时，该只股票的报酬率下降 7% D.如果β =1.2，则说明大盘整体上涨 10%时，该只股票的报酬率也上涨 12% 『正确答案』D 『答案解析』如果β 系数为 1 ，则说明当大盘整体上涨 10%时，该只股票的报酬率上涨 10%；反之，则下降10%如果β 系数为 1.4，则说明市场整体上涨 10%时，该只股票的报酬率上涨 14%；如果β 系数为 0.7，则市场整体变动 10%时，则该只股票同向变动 7% 【例题·多选题】（2017）在使用收益法评估资产价值时，下列关于折现率的说法中，正确的有（ ） A.折现率是一种期望投资报酬率 B.风险报酬率不考虑投资违约风险 C.折现率由无风险报酬率和风险报酬率组成 D.市场风险是非系统性风险 E.无风险报酬率是任何投资者都可以投资并能够获得的 『正确答案』ACE 『答案解析』从本质上讲，折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情形下，对投资所期望的回报率。

折现率就其构成而言， 由无风险报酬率和风险报酬率组成 无风险报酬率， 亦称安全利率，是指没有投资限制和障碍，任何投资者都可以投资并能够获得的投资报酬率在具体实践中，无风险报酬率可以参照同期政府债券收益率风险报酬率是对风险投资的一种补偿，在数量上是指超过无风险报酬率之上的那部分投资回报率 。