企业价值评估发展历程上课讲义.docx

企业估值理论发展综述企业估值思想起源于Irving Fisher的财务预算理论Irving Fisher(1906)论述了收入与资本的 关系及价值等相关问题他从人对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资 本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程他还进一步指出，任何财产或所拥有财富的价 值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收 入的折现得到连接收入与资本之间的桥梁就是利息率人们可以借助利息率，从货币的现 值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值从对利息率的本质和决定因 素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本估值框 架，提出的确定性条件下的资本估值技术是现代标准或正统评估技术的基础他得出结论， 如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现 值虽然Irving Fisher的研究已经包含了现代估值理论基础，但二十世纪五十年代之前的评估方 法主要是加和法，即将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法一 般以已确定的资产价值，诸如市场价值、账面价值、原始成本等为基础依据。

受经济学理论 发展的影响，在评估方法上，人们逐渐认识到利润最大化并不是一个容易界定清晰的概念， 由于风险因素的加入，现金流量成为价值的衡量尺度这个时期企业价值是企业存续期间预 期现金流量按照一定的折现率折现的现值的思想，得到了认同，但在具体操作上，预期现金 流量的确定与折现率的选择还存在很大问题Benjamin Graham(1934)认为企业的内在价值是被事实确定的价值，这些事实包括公司的资 产、收人、红利以及任何未来确定的预期收益股票价格在短期内是非理性的，经常会脱离 股票的内在价值他为评估企业价值的提供了新的思路，即从公司的基本面出发估算企业价 值，并作出投资决策此后，Benjamin Graham(1949)对自己的投资思想作出了更明确的阐述 John Burr Williams(1938)最早提出了折现现金流量和内在价值的概念，认为企业在其剩余经 营期间内可以产生的现金的折现值就等于企业当时的内在价值但是这一理论在企业估值中 得以重视并广泛应用则始于Myron J.Gordon(1962)的研究，即我们所熟悉的“高顿增长模 型随后陆续出现了基于折现现金流的估值模型----三阶段增长模型、H模型和随机红利贴 现模型。

美国学者F.Modigliani和Merton H.Miller(1958,1963)对资本成本、投资理论与企业价值之 间的相关性进行了研究，形成了MM理论MM理论包括两个命题命题I认为通过与相 同风险等级的企业比较可以测算出风险和不确定性，进而能够建立起财务杠杆与公司价值无 关的模型在无企业所得税的条件下，企业价值与融资决策无关；在有企业所得税的情况下， 企业价值增加他们认为企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价 值等于按其风险程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值命题II同时考察了 无企业所得税和有企业所得税的情况，在无企业所得税时，股东的风险和对应的期望收益率 随着财务杠杆的使用而增加；在有企业所得税时，企业价值增加该理论为企业价值研究提 供了方法论，将企业价值的分析引入规范，标志着现代意义上的估值理论的产生二十世纪六十年代，折现率的研究有了新的进展William F.Sharpe(1964)研究了风险的本 质，确立了公司收益与风险之间的量化关系，提出了资本资产定价模型(CAPM)资本资 产定价模型用于对股权资本成本的计算，大大提高了折现率确定的理论支持。

William F.Sharpe的研究进展使折现率与估值的关系更加密切John Lintner (1965)的研究也支持这 种基本观点人们逐渐认识到，与未来财务决策及其现金流量相关的不是账面价值的权数， 而是市场价值的权数Fischer Black 和 Myron Scholes (1973)开创性地设计出了期权定价模型(Black-Scholes)，借 助该模型可以对企业潜在的，但随时可能变成现实的获利机遇进行评估，对现代企业估值理 论的形成具有不同程度的影响 二十世纪七十年，代折现现金流估值方法有了新的进展美国学者 StewarC.Myers(1974) 提出了调整现值法(APV),弥补了折现现金流法的不足但是它在调整资本化率问题上面临 着与折现现金流同样的难题，实际应用效果也并不乐观美国学者Stephen A.Ross(1976)提出了另一种形式的资本资产定价模型，又称套利定价理论 (APT)该理论和资本资产定价模型既有相同之处，也有区别它们都认同期望收益和风险之间的正相关关系，但是套利定价理论基于证券的收益由一系列产业和市场方面的因素确 定的，主要解决的是证券收益之间的相互关系。

当两种证券的收益受到某种因素的影响时， 两种证券收益就存在相关性该模型的产生直接为企业估值中测算折现率提供了新的方法关于现金流折现法，Patell和Kaplan(1977)的研究中采用了经营现金流量的近似值(净利润+ 折旧十摊销+△递延税收)但是，这种做法忽略了投资活动和筹资活动对企业价值增值的重 要作用，存在缺陷Rappaport Alfred(1986)提出了自由现金流量概念，由此构建拉巴波特估值模型(Rappaport Model)该模型被广泛应用于企业估值实务同年，MichaclC.Jensen(1986)提出将自由现金 流量理论用来研究公司代理成本的问题，并把自由现金流量定义为，企业在“满足所有以相 关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”此后，不少学者 都对自由现金流进行了研究然而，他们对于“自由现金流量”有不同的定义，计算方法不 尽相同不过这些定义的假设前提都是在不影响公司成长前景的情况下，公司可以分配给股 东的最大现金数量Bennett Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)方法，并将该方法引入估值领域他认为 EVA是指企业经过调整后的营业净利润(N OPAT )与全部投入资本(债务资本和权益资本之和) 之间的差额。

EVA 的方法是以股东价值最大化为基础，成为西方投资银行和跨国企业评估 企业价值的基本工具之一但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公 认的可供操作的方法体系，它的应用和发展因此受到了一定的制约从企业估值发展的历程， 我们可以看到，企业估值的实务与理论紧密相联随着现代公司金融理论的发展，不断产生 出新的企业估值方法和模型但是形形色色的具体估值方法所遵从的基本思想仍然保持一致，即企业未来的收入是企业价值的源泉 涡阳县义门镇建档立卡贫困户家庭基本概况姓名性别家庭人口民族出生日期年 月 日联系识别标准国家农村扶贫标准贫困户属性贫困户家庭住址安徽省涡阳县义门镇 村民组主要致贫原因□因病 □因残 □因学 □因灾□缺劳力□其他耕地面积（亩）林地面积（亩）牧草地面积（亩）住房面积（m ）家庭成员姓名身份证号码与户主关系劳动能力。