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影響IPO定價因素實證研究［摘要］本文基於發行公司不同的行業類別、主承銷商聲 譽、總股本規模以及流通股本規模，對滬深兩市2005-2008 年上市公司的IP0定價進行瞭實證研究與理論分析我們發 現,公司的行業歸屬以及主承銷商聲譽對發行價格並無顯著 影響，而通過對A股流通比例與A股實際流通比例對發行價 格的影響的對比分析，我們得出瞭限售股對IP0定價有顯著 影響的結論，這也是本文的主要貢獻,對上市公司制定合理 的股本結構、確定合理的發行價格有重要的理論意義［關鍵詞］A股流通比例；A股實際流通比例；總股本；行業類別；IP0定價［中分類號JF830.91［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432 (2010)44-0045-031引言確定新股的發行價格是新股發行過程中最重要和最基 本的環節，它關系到各參與主體的根本利益，合理的發行定 價，不僅影響新股上市後的表現，並且直接影響股票市場的 資源配置效率，甚至決定瞭發行公司的融資目的能否順利地 實現關於IP0定價的研究始於20世紀60年代,Fama(1970)強調瞭信息的重要性，認為新股價格對信息的反應效率決定 瞭新股定價的合理性；而一般來說,IPO定價由新股的內在價 值決定，同時受股票供求關系的影響；而Srivas(1991)認為 在一個較為理想的資本市場上，公司基本價值才是影響新股 定價的基本因素，因此新股定價應該在內在價值的基礎上充 分反映各種信息;Bevenistehe和Wilhelm(1990)又把各種影 響IP0定價的因素分為瞭兩大類即公司內部因素與公司外部 因素；Sherman (1997)和Ann E (2004)從這一分類的角度考慮， 強調瞭合理的IP0定價要充分反映公司內部與外部兩種因素;從發行定價機制的角度考慮,Sherman和Titman(2002).Sherman(2003)認為累計投標詢價相較於拍賣方式，定價會更合理，抑價率會更低；而從承銷方式的角度,Kooli和市場的數據進行Suret (2002)對1997-1999年加拿大和美實證研究發現，在加拿大，代銷方式下的發行定價較包銷方 式更為合理，而美國則剛好相反國內方面，陳信元、陳冬華、朱紅軍(2002)研究發現，在上海股票市場，流通股比例與企業規模會影響企業的財務信 息與股價的相關性；徐筱鳳、李壽喜(2005)通過對1993-2002年的數據進行實證分析，進一步發現流通股本規模較小的企業，利潤和淨資產與股價的相關性較低，並且流通比例 與股價呈顯著負相關，與陳信元一樣，都得出瞭流通比例對 發行定價有較強解釋效力的結論;劉中學(2006)采用主成分 回歸法，確定影響IP0定價的因素從高到低依次為：成本因子、投資偏好因子、市況因子和業績成長因子；楊記軍、趙 昌文（2006）對A股上市公司進行瞭實證檢驗，發現自2005年 實行詢價制以來,A股市場的IP0定價合理性明顯提高，但與Kooli和Suret（2002）對加拿大和美國市場的研究不同，他們發現承銷方式對發行定價的合理性並無顯著影響外的研究多是建立在西方股市全流通的基礎之上的,並且遵循同股同價的定價原則，因此，國外研究成果對我IP0定價雖有一定的借鑒意義，但股權分置等中式問題還需要進一步研究，然而國內關於這些問題的研究樣本多在股 改以前，因此本文將選取2005-2008年4年間在滬深A股上 市的股票作為研究樣本，分析流通比例等因素對IP0定價的 影響，以期對A股新股發行的合理定價提供理論基礎並對新 股發行政策提出合理建議2樣本數據、變量和研究設計2. 1數據本文中，我們選取2005-2008年在滬深證券交易所A股 市場首次公開發行的273隻股票為研究樣本，收集其股本總額、流通A股規模、實際流通A股規模、主承銷商、行業類 別、發行價格的數據，數據均來自於上海證券交易所和深圳 證券交易所網站，和訊財經網（www.省略）、全景網（www.省 略）、證券時報（www.省略）2.2變量本文將重點研究股本規模、流通比例、主承銷商以及公 司的行業歸屬對IPO定價的影響及解釋效力A股流通比例我們定義為發行日的流通A股與總股本的 比例，其中流通股包括限售股，而A股實際流通比例則定義為 發行日實際流通的A股與總股本的比例，這裡的流通股不包 括限售股，即限售股被作為非流通股來處理關於主承銷商聲譽，段進東、陳海明(2004)通過對 1996-2003年的數據研究發現,其與新股發行定價並無顯著相關性，而Kutsuma和Smith (2004)則認為，承銷商聲譽越高,IP0定價就越為合理。

本文依據中證券業協會(WWW.省略)的相關排名，選取同時滿足2004年、2006年、2007年股 票承銷金額均排名前20名，以及2008年承銷、保薦和並購 重組業務淨收入排名前20名的9傢證券公司作為知名投資 銀行，設虛擬變量投資銀行聲譽，由知名投資銀行作為主承 銷商的股票賦值為1,否則為0關於公司的行業歸根據《財富中》(2008)對行業的界定，魏傑(2000)對傳統行業與非傳統行業的劃分，本文 將冶金、化工、化纖、造紙、紡織服裝等行業劃歸為傳統行 業,設定虛擬變量行業類別，對屬於傳統行業的公司發行的 股票賦值為1,否則賦值為02.3研究設計基於以上分析，我們建立如下模型:其中：P表示新股發行價格丄N(SIZ)表示總股本的自然 對數,13表示A股流通比例，SLB表示A股實際流通比例，SY 表示投資銀行聲譽,HL表示行業類別3實證結果與分析3. 1 Eviews簡單統計分析由各變量間的相關系數矩陣知，總股本的自然對數、A股 實際流通比例、行業類別與新股發行價格負相關,A股流通比 例、投資銀行聲譽與新股發行價格正相關，但相關系數僅僅 反映瞭變量間的簡單影響，為決定各解釋變量對發行價格的 具體影響及相關程度，還應作回歸分析。

另外各解釋變量之 間均呈不相關或者弱相關，而一般來說，如果變量之間的相 關性為中度或者低度,則多重共線性不會顯著地影響回歸結 果，因此可不考慮多重共線性問題(趙昌文,2006)由Eviews輸出結果,A股流通比例均值為0. 94,而A股 實際流通比例卻為0. 200,前者比後者大很多，接近全流通, 這主要是因為股權分置改革以來，特別是深圳證券交易所上 市的股票基本是全流通股，因此限售股對新股發行價格的影 響就尤為值得關註3. 2 Eviews回歸分析由表1可以看出，F值=2. 11,p值=0.079,說明在10%的顯 著性水平下，被解釋變量與解釋變量之間存在線性關系，但 這一線性關系不顯著；由各解釋變量的t統計量以及相應的P 值知道，總股本的自然對數與新股發行價格之間不存在顯著 線性關系;A股流通比例與新股發行價格之間正相關，系數為 正，且在5%的顯著性水平下顯著相關；投資銀行聲譽與新股 發行價格不存在顯著相關性；行業類別與新股發行價格之間 不存在顯著相關性；DW=1.83,接近於2,說明各解釋變量之間 不存在多重共線性由表2可以看出，F值二4. 987,相應的P值二0. 0006,說明 在1%的顯著性水平下，回歸方程整體上通過檢驗，並且線性 關系十分顯著；由各解釋變量的t統計量以及相應的P值知 道，總股本的自然對數與新股發行價格負相關，並且在1%的 顯著性水平下，線性關系十分顯著;A股實際流通比例與新股 發行價呈負相關，並且在1%的顯著性水平下，線性關系十分 顯著；投資銀行聲譽與新股發行價不存在顯著線性關系；行 業類別與新股發行價不存在顯著線性關系；DW=1. 89,接近於 2,說明各解釋變量之間不存在多重共線性。

通過對模型I和模型II的多元線性回歸分析，我們發現,A股流通比例與發行價格的線性關系與A股實際流通比例 比較起來，對定價的影響遠沒有後者顯著，說明限售股對發 行價格有著顯著的影響;另外，從Eviews的輸出結果可以看 出，雖然模型II比模型I的擬合優度有所改進，但兩模型的R❷2都很小，擬合效果都很不理想，這與我們研究的目的有 一定的關聯，在我們的模型中，由於重點研究的是股本規模、 流通比例、投資銀行聲譽以及行業類別對新股發行價格的影 響，忽略瞭諸如公司股票每股淨收益、每股净資產等公司內 部因素和市場景氣程度、利率、宏觀經濟狀況等公司外部因 素，而這些信息對新股的發行價格是至關重要的，因此導致 我們的模型對發行價格的解釋效力非常低，反映的信息極其 有限4結論與建議在本文中,我們將A股流通規模與A股實際流通規模作瞭有效的區分，發現股權分置改革以來，流通比例對IPO定價 的影響已經不如改革之前顯著，並且限售股對IPO定價有顯 著影響，這對擬發行上市的公司合理制定發行的股本結構、 確定有效的發行價格都有重要的意義對投資銀行聲譽的研 究我們發現，不同的證券公司對新股發行定價並無顯著影響, 擬發行上市的公司應該專註於證券公司承銷的發行費用等 成本，而不是以證券公司名聲的大小來選擇主承銷商，以求 最大程度降低發行費用最後，在《財富中國》有關行業界定的基礎上，我們采用 瞭魏傑在2000年的傳統與非傳統行業的分類方法，可能在我 們研究的時間窗口期內有關傳統行業的劃分相比較於2000 年有所不同，因此我們得出瞭與較早期文獻不同的結論，即 行業類別對新股發行價格沒有顯著影響，這與現實印象也不 相符，因為傳統行業相比較於新興行業，由於所處的行業生 命周期不同，贏利發展前景不同，一般會有較低的發行價格, 所以有關這一問題還需要我們進一步研究參考文獻：[l] Benveniste,Lawrenee M,and William J,1990,A comparative analysis of IPO proceeds under alternative regulatory environments[J]・Journal of Financial Economics,28,173-208.[2] Mauser・D,and L. Senbet .The effect of the secondary market on the pricing of initial public offerings：Theory and evidence[J]・Journal of Financial and Quantitative Analysis,1992(27):55~79・[3] 陳信元，陳冬華,朱紅軍•淨資產、剩餘收益與市場定 價:會計信息的價值相關性[J] •金融研究，2002 (4): 59-70.[4] 劉中學.A股市場新股的因素定價模型實證研究[J]. 商業研究,2006(13):174-177.[5] 張方•我國A股IP0定價影響因素分析[J]・西部金融，2009 (8):33-34.［作者簡介］邢星宇(1984 — ),男，河南新鄉人，東華大學金融學碩士研究生。