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掏空、公司治理与会计业绩基于并购后上市公司关联方占用资金的经验数据陈海声1 梁喜1. 华南理工大学工商管理学院会计系，广州市510640；2. 普华永道中天会计师事务所广州分所，广州市510620扌商要：掏空现象随着我国市场经济的改革初期而暂露头角，特别是在近年来国内的并购浪潮中愈演愈烈 基于此本文从公司治理的角度出发，研究掏空和公司治理与会计业绩之间的关系，通过对2004年发生并购 行为的上市公司在2005、2006年两年的数据进行实证分析，在进行描述性统计、相关性分析和多因素进行 回归分析后，得出显著性的结论是：关联方占用上市公司资金比例与上市公司会计业绩成反向关系这为 我国上市公司发生并购后公司的治理与整合提供了经验数据关键词：并购、公司治理、资金占用、会计业绩—、引言自1993年的“宝延事件”揭开上市公司收购兼并的序幕后,我国资本市场上的并购活动 也渐渐活跃起来,特别是1997年以来更是表现出波澜壮阔之势近年来，随着我国市场经济 的改革，国内出现了一波又一波的并购浪潮，随之出现了一个又一个的并购公司掏空被并购 公司的丑闻，如四川泰港实业有限责任公司并购四川长江包装控股股份有限公司后通过资产 置换、贷款担保等手段掏空长江包装控股股份有限公司；神龙集团并购了福联股份有限公司 后通过关联交易、借款等一系列手段转移福联股份公司的财产；新疆恒源投资有限公司自 1999年取得啤酒花的控制权以来，通过虚构利润和高分红配股的方式支撑啤酒花的股价持 续三年走强，成为股票市场的蓝筹股；而另一方面持续走高的股价下面是控股股东利用上市 公司进行担保贷款套取资金，在二级市场上大肆炒作啤酒花股票获取暴利的行为。

现实中很 多并购后失败的例子都在不同程度上反应出掏空的现象，为了提升并购浪潮中并购行为的成 功率，使企业资源得到有效的配置，提高企业效率和社会效益，对企业并购后控股股东侵害 被并购公司的掏空行为进行研究，具有十分重要的现实意义本文主要研究的是上市公司发生并购行为后，其公司业绩与公司治理以及关联方占用资金 的关系通过实证分析，为并购后上市公司的公司治理提供经验数据二、文献回顾［基金项目］国家社科基金项目“提高自主创新能力，促进产业技术进步问题研究”（批准号06BJY021 ） ［作者简介］陈海声（1954-）,女，安徽无为人，华南理工大学工商管理学院会计系.博士.教授.研究方向： 企业研发财务管理Ema i I: ha i shengchen@163. com；$梁喜（1983-），男，广东罗定人，普华永道中天会计师事务所广州分所•审计部•硕 Email： lecis@Johnson, La Porta, Lopez-De-Silanes 和 Shleifer(2000)首先提出掏空(Tunneling) 这一概念，它是指控股股东将上市公司的财产和利润通过各种手段转移出去来侵占上市公司 利益的彳丁为，包括：以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东拥有较高现金收益权的 公司、向经理人员支付较高的薪水、为控股股东(或经理)拥有较高现金收益权的企业提供贷 款担保、侵占公司的发展机会、甚至最为直接的偷盗等手段。

1、 掏空与所有权Gomes (2000)认为控股股东所占所有权份额对其掏空行为有两方面的影响：一方面，所 占份额越高，那么控股股东掏空上市公司的能力就越强；另一方面，当其持股比例提高一定 程度时，所有权比例的提高则会削弱控股股东进行掏空行为的动机 Shleifer&Wolfezon(2002)的研究表明公司的所有权结构不仅影响到控股股东对其他股东进 行侵占的能力，还会对其侵占动机产生影响Denis和Mcconnell (2003)研究发现所有权的集中虽然在一定程度上避免了股权分散情 况下小股东在监督公司经理时的“搭便车”行为，却也增强了大股东谋取私人利益(即控制 权私人收益)的能力在司法体系不尽完善的国家，能够控制公司的大股东不仅可以向公司 委派管理人员，还可以采用关联交易的方式掏空公司唐清泉等(2005)也发现所有权结构是决定控股股东掏空的因素而且他们还发现独立董 事有助于阻止大股东通过关联交易(关联采购和关联销售)的方式来掏空公司王琨、肖星 (2005)发现机构投资者(证券公司和证券投资基金)持股有助于抑制控股股东的掏空李增泉、孙铮和王志伟(2004)对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了 实证分析，结果表明:控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升 后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。

2、 掏空与外部监督Jensen和Meckling(1976)的分析表明，外部投资者对控股股东的掏空行为可以起到抑 制的作用因为外部投资者可通过“用脚投票”的方式保护自己的权益，为了降低融资成本， 控股股东不得不对自己的掏空彳丁为有所限制，并具有强烈的动机向外部投资者作出承诺张宗新和季雷(2003)《公司购并利益相关者的利益均衡吗？》，张维迎(1998)《控制权 损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍》提出完善相关法律法规可以对控股股东的 掏空行为进行抑制，相关法规对国有股权的流动性限制和基于控制权损失的不可补偿性而产 生的公司内部人的抵制，使得地方政府或控股股东通过转讣上市公司所有权的方式来获得所 有权收益的交易成本非常高昂，从而抑制控股股东的掏空行为3、 掏空与识别李增泉、余谦、王晓坤(2005)从股票投资业绩(CAR和BHAR)和会计收益(ROE)两 方面衡量上市公司并购业绩，通过实证分析并购前后两年的并购业绩对比，来阐述掏空与支 持对公司并购重组的影响，结论显示相对于掏空，支持对上市公司并购业绩有着正向的效应裴红卫、柯大钢(2005)研究从市场上识别大股东的掏空行为，通过选取1998- 2003年6年间年报公布前后10天的短时窗口内的股票投资的超额收益(CAR)的变化进行 对比分析，发现控股大股东掏空行为的上市公司，其日平均超额收益和累积平均超额收益为 较显著负值。

国内外对掏空的研究主要是围绕着大股东对上市公司的掏空是否存在，掏空与大股东的 持股比例之间的关系，掏空与资本市场识别以及掏空的手段等方面进行规范和实证的研究 在我国，以我国上市公司的经验数据为基础,李增泉、孙铮和任强(2004)、贺建刚和刘峰(2004) 以及李增泉(2004)分别从现金股利政策、资产交易和股票价格的信息含量等多个角度提供了 所有权结构影响控股股东“掏空”彳丁为的经验证据而本文则从公司治理的角度，研究 控股股东占用上市公司资金对并购后上市公司业绩的影响三、理论分析与研究假设1、 掏空方式与公司业绩控股股东通过并购上市公司掏空上市公司的于段有很多，可以大致归结为占用上市公司 资金、贷款担保、关联交易、侵占公司发展机会、直接盗窃等手段(Johnson、La Porta、 Lopez-De-Silanes和Shleifer, 2000)本文主要研究的前两种方式：(1) 占用公司资金是控股股东进行掏空惯用的伎俩，也是最直接的手段由于控股股 东在上市公司的控制地位，在重大决策和关联交易中的决定权力，为其占用上市公司资金提 供了可行性于是，控股股东通过向上市公司借款或者关联交易等业务往来，形成往来账款, 占用上市公司巨额资金拖欠不还，而作为债权人的上市公司既然被控股股东控制，也就只能 对控股股东的欠款行为逆来顺受，在讨债方面并不积极。

上市公司资金被占用，那么自身的 业务运营可能会出现现金短缺的尴尬，业务的扩张受到限制甚至被迫压缩，投资项目受到约 束，造成有良好的投资机会的浪费，从而使公司业绩受到负面的影响2) 关联贷款担保是控股股东掏空上市公司的一个常用手段控股股东操纵上市公司， 粉饰会计报表，虚增会计利润以提高上市公司的形象和信用，然后利用上市公司的信用为其 提供巨额担保从银行获得巨额贷款，以供其经营或者其他用途，而上市公司(特别是其他股 东)承担了巨额的贷款风险而这种担保风险的存在，不仅当企业自身需要资金运营而向银 行贷款时受到约束,而且一旦这种风险成为现实，企业要面对银行的索偿而承受债务的损失 因此，关联贷款扒保在一定的程度上，会对企业的业绩造成负面的影响上市公司发生并购行为后,大股东采取的掏空行为的程度与公司的业绩呈反方向关系= 基于此，我们提出了以下两方面的假设：H1：关联方占用资金比例越高，上市公司的业绩越差H2：关联贷款扒保比例越大，上市公司的业绩越差2、 公司治理与公司业绩公司治理一贯都是一个热门的话题，国内外学者的研究也很多上市公司发生并购行为 以后，如何有效地防止大股东掏空上市公司等公司治理问题的探讨一直是学者们讨论的热 点，主要围绕的是掏空程度与所有者股权比例、掏空程度与董事会结构的关系。

而本文尝试 通过掏空作为媒介，研究上市公司并购后，公司业绩与所有者股权比例以及与董事会结构的 关系1)所有者股权结构与公司业绩公司治理的问题集中反映着一种委托代理问题，体现在股东与经理人的委托代理关系和 控股股东与中小股东之间的委托代理关系集中的所有权结构虽然可以保证控股股东的权益 不受内部经理的侵蚀，但也为控股股东获取控制权私人收益侵害中小股东权益提供了可能控股股东的所有权比例对其“掏空”行为的影响具有两面性：一方面，较高的所有权比 例增强了控股股东获取控制权私人收益的侵占(Expropriate)能力；另一方面，当其持股比 例提高到控股股东完全掌握了公司控制权时，所有权比例的提高则会削弱控股股东获取控制 权私人收益的动机(Shleifer和Wolfezon, 2002)在较低的持股比例上，第一大股东的持 股比例与其占用的上市公司资金正相关；但是，在较高的持股比例上，第一大股东的持股比 例与其占用的上市公司资金负相关李增泉等，2005)同样的道理，控股股东会通过掏空 行为对公司业绩造成负面的影响，而当控股股东较高的控股比例时，控股股东会更倾向于把 公司治理好的意愿，因为如果公司业绩不好，对较高股权比例的股东来说意味着较高的成本较大的损失。

而对于其他大股东，基于控股股东“掏空”的可能，除了采取“用脚投票”的自保措施 外，也可采取控股股东应对内部经理侵占时采用的集中所有权的方式，以对控股股东的行为 实施监督(Pagano和Roell, 1998； La Porta等，1999)从理论上讲，其他大股东较高的 所有权比例既提供了监督第一大股东的动力，同时也为其提供了与第一大股东合谋的基础 无论是其他大股东对第一股东的监督还是合谋，必然对第一大股东进行掏空行为时付出更大 的成本(Bloch和Hege 2001 ； Bennedsen和Wolfenzon 2000)也就是说，其他股东的持 股比例与第一大股东占用的上市公司资金负相关(李增泉等，2005)o同理，股权集中的其 他大股东除了对第一大股东的掏空行为产生抑制作用以外，较高的控股较高就会更加积极地 参与公司治理决策，为公司出谋划策，公司的运营会更有效2)董事会结构与公司业绩现代公司的治理结构依据是委托代理理论，股东选出董事会，将其资产委托给董事会管 理，而董事会再选出总经理，委之以资产于是，董事会在公司治理中的作用与地位就不言 而喻了正由于董事会对公司的重大经营决策、经营战略的实施和管理的控制中的显著作用， 其结构的完善程度对公司的业绩产生的影响是很大很直接的。

管理人员的独立性在委托代理 中防止内部人控制现象中是十分重要的独立董事的人数和董事长与总经理的职能分离状态 是衡量董事会结构的很重要的两个指标，其对公司的业绩也会产生较大的影响基于上述的分析，在发生并购行为的上市公司中关于公司治理与公司业绩的关系，我们 提出以下四个假设：H3a：第一控股股东的股权比。