交易所企业债隐含的回收率与违约概率研究——天相投资.pdf

策略报告 策略报告 交易所企业债隐含的回收率与违约概率研究交易所企业债隐含的回收率与违约概率研究 债券市场专题 分析师-陈渭泉分析师-陈渭泉 010-66045605 chenwq@ 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@ 诚信源于独立 专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立 专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 本文的目的就是， 利用交易所企业债的基本面信息和行情信息， 来推导出投资者对他们的企业债组合的违约概率以及企业债违约后的回收率的隐含看法我们使用缩减式模型（reduced form model）对交易所固定利率的有银行担保企业债、集团担保企业债和无担保企业债分别进行了分析 1、 违约概率建模 2、 有违约风险企业债的定价 3、 输入数据说明 4、 实证结果及分析 5、 一些评论 实证结果： 表 1、有银行担保债 表 1、有银行担保债 回收率 违约率 税收 0.5907 0.0309 0 0.5991 0.019 0.1 0.6846 0.0167 0.15 0.8189 0.0171 0.2 0.9455 0.0208 0.25 表 3、集团担保债表 3、集团担保债 回收率 违约率 税收 0.2586 0.0222 0 0.2935 0.0209 0.1 0.2614 0.0187 0.15 0.2256 0.0166 0.2 0.4243 0.0201 0.25 表 2、无担保债 表 2、无担保债 回收率 违约率 税收 0.4066 0.0387 0 0.3192 0.0308 0.1 0.1891 0.0243 0.15 0.1237 0.0215 0.2 0.122 0.0208 0.25 报告日期报告日期：2008：2008 年年 5 5 月月 2828 日日 2公司研究/调研报告公司研究/调研报告诚信源于独立诚信源于独立 专业创造价值专业创造价值 策 略 报 告 策 略 报 告 前言：前言：投资者对交易所企业债每天的价格和到期收益率的数据非常熟悉，但这些再熟悉不过的数据的背后，却隐含着更有具有丰富意义的东西。

本文的目的就是，利用交易所企业债的基本面信息和行情信息，来推导出投资者对他们的企业债组合的违约概率以及企业债违约后的回收率的隐含看法我们使用缩减式模型（reduced form model）对交易所固定利率的有银行担保企业债、集团担保企业债和无担保企业债分别进行了分析 一、 基本思路简介一、 基本思路简介 1、、 违约概率建模违约概率建模 企业债的违约概率与违约的时间紧密联系在一起从当前时刻来看，企业未来是否违约以及违约的试点都是不确定的因此，企业债违约的时间（距离现在）t 是一个随机变量 令F（t）表示违约时间的分布函数（也就是企业在时刻 t 违约的累积概率） ， 我们有 ( )F()0Pttτ=≤≥t （1） 企业的生存概率函数可以表示为 ( )S1( )F t= −t （2） 企业债在生存了 x 年后，在下一年违约的概率 q(x,t,t+1) 为 ()qPr(1|)xxττ=≤+>x,t,t+1 (3) 其中，q(x,t,t+1)也称为边际违约概率。

缩减式模型假定违约的发生遵循一个泊松过程，泊松过程的一些特点如下： ? 在互不重叠的区间内的计数是相互独立的； ? 在一个足够小的区间内有两次或两次以上的计数的概率为零； 泊松过程的特点表明其非常适合用来描述企业债的违约事件在N次试验中，成功n的概率可以表示为 !P( |)(1)!()!nN nNn Nppn Nn−=−−(4) 当N足够大的时候， 事件 x 发生的概率成为 3公司研究/调研报告公司研究/调研报告诚信源于独立诚信源于独立 专业创造价值专业创造价值 策 略 报 告 策 略 报 告 P( )!x xexλλ−= (5) 这就是泊松分布根据以上公式，企业债在 t 时刻仍然生存（即违约次数x=0）的概率为 0 ( )P()0!ttS tteeλλλτ−−=>== (6) 从而，我们得到企业在时刻 t 的累积违约概率为 P()1( )1ttS teλτ−15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 。