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企业价值评估案例分析深圳德信诚经济顾问有限公司2018/8/91案例二：n某咨询企业股权转让项目评估Date2内容提要ZX公司的外放股东拟购买中方股东所拥有的ZX的股权本 项目评估基准日为2002年11月30日，资产评估的目的是通过对 ZX公司的企业价值进行评估，为股权交易双方提供中方股权价 值的参考依据ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方 股东都有实力雄厚的企业集团的背景由于其外放股东出于对 整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方持有的全部股 权，使ZX公司成为其全资子公司，并调整ZX公司未来的业务结 构评估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景，在 特定的评估目的下，结合各种评估方法的特点和优势，选择收 益法进行评估Date3一、基本情况说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品（或服务）的 业务量及业务收入、资产、负债及财务状况等等ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经营咨询和基金管理等业务 Date4二、评估方法选择（一）选择评估方法的理由 （二）本项目满足所选方法的条件（三）基本公式全部股东权益=净现金流现值+超常持有的资产价值净现金流现值采用分段法。

方法中的特点：ZX没有财务杠杆、假设现金流是平均流入、至评估 基准日ZX公司已成立9年、存在溢余资产Date5三、评估的技术说明（一）咨询行业分析1、国内咨询行业基本情况2、影响咨询行业发展的因素（1）社会经济发展（2）全球化和国际资本的流动（3）市场的发育情况和客户的认知程度（4）行业环境（5）人力资源（6）企业的管理水平和专业化水平Date63、我国咨询行业市场分析（1）当前咨询市场宏观经济环境分析（2）当前我国咨询市场供需形势及特点（3）A国企业对华投资情况分析（？）Date7（二）待估企业分析1、企业的发展经营计划和措施2、企业的经营优势（1）品牌优势（2）服务质量优势（3）其他优势3、企业面临的主要风险（1）同行竞争的影响（2）服务价格的影响（3）业务市场来源单一的风险Date8（三）企业未来现金流预测1、现金流预测基础2、未来现金流预测的基本前提（1）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有的基金 业务结束后将不再开发新的基金项目2）ZX公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化3）ZX公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化 运行进行合理调整4）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。

5）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化6）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化Date93、企业未来5年营业收入的预测ZX公司近年的营业收入情况项 目1999200020012002 咨询业务383.47653.231416.83 1419.07 调查业务327.46362.42458.74557.76 经营咨询业务116.79229.52357.94383.74 其他咨询业务318.58535.05209.22766.52 其中：基金业务266.01497.24200.20725.08 合计1146.301780.222442.73 3127.09 增长率55%37%28% 扣除基金业务增长 率46%75%7%Date10对历史数据的解析●ZX公司近年的收入增长较快●各类业务均有所发展●管理层决策萎缩基金业务预测方法：趋势外推法Date11预测过程及结论预测的基数：扣除基金收入的2002年的收入增长率：参考比较稳定的2002年扣除基金收入后的增长比例 7%，结合2002年大项目较多，对上述增长率修正—2%，即5%考虑2003年剩余基金回收佣金计38万元ZX公司未来5年的营业收入年份20032004200520062007金额（万元 ）2560.022648.222780.63 2919.66 3065.64Date124、企业未来5年营业成本预测ZX公司近年的营业成本情况以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的2002年营业成 本占当年收入的比例32%为计取各年的营业成本的比例（扣除2003 年销售收入中的38万元）。

则营业成本预测为：项目1999200020012002 营业成本337.54415.96827.63987.79 占当年销售收入比 例29233432年份20032004200520062007 营业成 本807.05847.43889.80934.29981.01Date135、企业未来5年管理费用预测ZX公司近年的管理费用情况管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场所租赁费、办 公费、业务招待费等，其中主要的变动项目是人员工资、办公费及其他杂费；固 定费用主要是租赁费、折旧费、修理费等项目1999200020012002管理费用718.64802.86921.841018.0其中：固定费用235.03274.84186.28202.59变动费用483.61528.02735.56815.41变动费用占收入的比 例42%30%30%26%Date14管理费用预测过程固定费用：取1999—2001年平均水平225万元 管理费用 与营业收入线性相关的：营业收入的9.73% 双方股东派驻人员按规定核算变动费用与 营业收入无线性 关系的人员工资 其余人员除支持性人员维持现有水平外，工资增长比率同营业收 入增长比率Date15ZX公司未来5年工资费用单位：万元ZX公司未来5年管理费用单位：万元年份20032004200520062007工资费 用535.86966.691010.221055.941103.93年份20032004200520062007管理费 用1001.981449.361505.691564.821626.92Date166、企业未来5年营业税金及附加的预测（1）营业税金及附加：营业税金税率按5%，合资公司附加按 规定ZX免交，则（2）所得税率：33%年份20032004200520062007税额128.0 132.4 1139.0 3145.9 8153.2 8Date177、企业未来净利润的预测单位：万元 项 目2002.1220032004200520062007以后年度 一、营业收入220.792560.022648.222780.632919.663065.643065.64 减：营业税金11.04128.0132.41139.03145.98153.28153.28营业成本439.80819.21847.43889.80934.29981.0981.0二、营业毛利-230.051612.821668.381751.801839.391931.361931.36 减：管理费用86.071001.981449.361505.691564.821626.921626.92财务费用-4.87三、营业利润-311.24610.83219.01246.11247.56304.44304.44 加营业外收入0.14 四：利润总额-311.10610.83219.01246.11247.56304.44304.44 减：所得税-102.66201.5772.2781.2290.61100.46100.46 五：净利润-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.97Date189、营运资金增加额预测（1）营运资金增加额的计算公式营运资金增加额=现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额－流动负债增加额（2）现金营运资金的确定综合ZX公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为2个月的平均付现成本，因此本次评估按2个月的付现成本作为该公司合理的现金营运资金。

举例：2002年月平均付现成本=（营业成本+管理费用-不需付现的折旧和摊销费用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，则ZX公司基准日合理的现金营运资金取330.28万元单位：万元 项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金营运资金330.28296.96376.26392.67409.95428.08增加额-33.3279.2716.4517.2718.13Date19（3）非现金营运资金增加额预测预测的前提和假设：●ZX公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度的应纳企业 所得税在下一个年度缴纳；●ZX公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福利在2003年 支付；●ZX公司对客户的其他应付款171417.24元人民币作为一项代收款项在2003 年支付 项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07 流动资产变动000000预收账款0-45.880000 其他应付款0-17.140000 应交税金288.60-156.13-31.962.792.933.07 福利奖励基金-32.4000000 流动负债变动256.20-219.15-31.962.792.933.07 非现金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07Date20（4）营运资金增加额预测项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金增加额-33.3279.2716.4517.2718.13非现金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07营运资金增加额-256.20185.83111.2313.6614.3415.06Date2110、折旧及摊销预测目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，因 此，折旧的预测按评估基准日ZX公司固定资产原值和执 行的年折旧率测算。

年折旧额=固定资产原值×年折旧率=219.10×18%=39.44万元11、职工福利及奖励基金预测按规定的计提比例计算Date22（四）折现率的确定1、计算公式Ke=Rf+（Ru－Rf）×βu+（a1+a2+a3） 式中： Ke—无风险报酬率Ru －Rf—市场风险溢价βu—无杠杆风险系数a1—国家风险溢价a2—小规模企业溢价a3—企业特别风险报酬率Date23几个问题的把握●口径一致；为何能够使用净现金流量与股权资本成本对应？●无财务杠杆β系数；为何使用无财务杠杆β系数？●评估的途径是使用了国外的资料，对CAPM模型 的变化Date242、计算过程（1）D国咨询行业的风险报酬率及其调整①可比公司选择通过查阅BLOOMBERG查阅D国上市公司的资料，按业务范 围、收入规模、债务与收益比选择了3家可比公司②无财务杠杆βu的确定βu = βL /[D×（1-T）/E－1] 式中： βL —有杠杆风险系数D—债务价值E—权益价值T—税率Date25计算过程（续）根据公式分别计算3家可比公司的βu以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为权重求取加 权平均的βuβu=（0.71×100%/245%+0.83×45%/245%+0.45×100%/245%）=0.63③无风险收益率和风险溢价的确定可比公 司税率2002年度消除财务杠杆的βuA43%0.71 B35%0.83 C30%0.45无风险 收益率市场风险 溢价国家风险 溢价被评估公司 特定风险小规模企业 溢价 D国公司5。