浅谈金融化对油价形成的影响.doc

n 目前文档修改密码：8362839金融化对油价形成的影响马瑾 文中所述观点仅代表作者本人意见，与所在单位无关Influence on Crude Oil Pricing by Financial Commodity MarketsJin Ma【摘要】：通过对原油实际供求、经济实际运营和将来发展预期、美元汇率以及期货市场资金量等四个影响油价的因素进行理论和实证分析，发目前到，影响纽约商品交易所的WTI原油价格涨跌的基本因素仍然是原油市场的真实供求状况，以来，汇率和对将来经济的预期对原油价格形成的影响力显着增长在短期内，原油价格将维持总体下降的态势；中期里，油价将重新回到由供求拟定价格的基本面上；长期里，如果国际原油交易的计价和结算工具发生变化，原油的名义价格就要受到新计价工具的制约和影响核心词】：原油价格；供求因素；汇率；原油期货[JEl] G13 [文献标记码] A 【Abstract】: By a theoretic and statistic analyze on the relationship between crude oil supply and demand, fact and anticipate of macro-economy, exchange rate of US dollar, fund mount in futures market with oil pricing, since Jan to Oct , we find the status of supply and demand in spot markets is the important influence factor for Sweet oil price at NYMXE. But form , the influence force of expectation for macro-economy and exchange rate is being increased. So the oil price would still reduce in short-term future, and would be fixed on the basic circs in spot markets at middle-term future. In future, oil normal price would be shaped according with new settlement money, if the US dollar is no more as the cleaning and settling tool for international oil trade. 【Key Words】：Oil Price; the Factor of Demand and Supplement; Exchange rate; Crude oil Futures；作者简介：马瑾，大连商品交易所博士后，研究方向：原油期货品种开发，邮编：116023；：0411—84808531、；邮箱：；通信地址：大连会展路18号大连商品交易所品种部。

金融化对油价形成的影响一、导言从开始，在全球经济进入发展繁华周期的带动下，大宗商品价格持续四年半的上涨，在中期，随“金融危机”的全面爆发，整个国际市场的次、初级产品价格开始大幅回落，在这轮商品价格波动过程中，体现最为突出的是原油价格数据显示，纽约商品期货交易所（NYMXE）交易的WTI原油价格从1月31美元/桶的价格启动，在7月最高升至147.25美元/桶，随后又在金融危机冲击下，油价迅速回落，到12月WTI盘中价格曾一度跌破35美元/桶 数据来源：美国能源信息管理局（EIA），原油不仅是现代经济中一项重要的基本能源，同步也是农药化肥、橡胶助剂、合成材料等众多化工产品的基本原材料基于原油在整个国民经济中的基本地位，国际原油价格的上扬和大幅波动，不仅对原油的生产、炼制、加工、贸易、流通厂商带来极大的不拟定性，并且作为国民经济产业链中的基本产业，油价波动会迅速传递到一、二、三产业当中，增大整个国民经济的价格风险，危害经济安全和稳定在这种状况下，讨论影响油价形成的重要因素和互相作用的内在机制，对更精确的预测和判断原油将来的价格走势，更深层的结识和理解商品定价规律均有重要意义和积极作用世界原油产地众多，品质差别大，生产厂商的生产规模和生产技术各异、贸易协定的储运和交货方式也不尽相似，因此原油采购合同定价一般采用基准油品价格加一定限度的升贴水得到，这样在国际原油购买合同中实际只商定定价公式和升贴水额度，最后的成交价格随基准原油价格的变动而相应变动 事实上参与国际贸易的小麦、棉花等重要农产品以及钢、铁、锌率等矿产品和初级工业产品都采用类似的定价方式。

按照目前的交易惯例，纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）分别推出的西得克萨斯中质（WTI）原油和布伦特（Brent）原油期货的交易价格是拟定基准原油价格的重要参照指标 美洲、欧洲和部分亚洲的原油贸易都钉住这两个期货价格，使得这两种期货价格指引着70%以上的国际原油交易代表国际原油价格由于原油期货价格制约和决定着全球原油现货贸易的实际价格，因此原油期货价格的形成始终受到经济学家的普遍关注，但迄今为止，“持有成本套利定价（Cost of Carry Arbitrage）”理论和“现货溢价（Normal Backwardation）”理论都没有在理论和实证方面得到普遍的支持，其中一种重要因素就是这两种理论都忽视了原油期货合约作为金融工具的特性，因而没有考虑到市场投融资行为对原油期货价格形成的影响基于这种考虑，在分析和对比以往文献研究措施和结论的基本上，我们根据影响油价的也许因素，构建了一种计量模型，对油价形成做出解释，并结合国际油价的历史数据，对模型进行了检查结论证明，当原油期货合约成为一种被市场普遍接受和承认的投资工具时，投机者行为决定了价格的波动幅度，但现货市场的供求仍旧是决定油价长期走势的主线因素。

文章分为五个部分，在第二部分里，一方面对分析油价形成的文献所使用的措施和结论进行梳理，再结合原油价格的实际状况和期货市场的操作特点，讨论影响国际原油价格的重要因素在第三部分里，运用数据对也许影响油价的重要因素进行实证检查，用实证成果阐明各因素对油价形成的影响限度第四部分，根据经济周期和投资组合理论，讨论各因素对原油价格形成的影响方式，并分析宏观、产业以及金融市场的有关数据，推论国际油价在将来的走势第五部分给出文章的结论二、对油价分析的文献综述Hamilton参照文献： Hamilton, James(1983): “Oil and the Macro-economy since world War II, ” [J]Journal of Political Economy, April 1983, 228-248.、Hook Hooker, Mark A. (): “Are Oil Shocks Inflationary? Asymmetric and Nonlinear Speciation versus Changes in Regime," [J] Journal of Money, Credit and Banking, vol. 34, no2, 540-561.等学者对原油价格形成的分析结论表白，决定原油价格的重要因素是现货市场的供求。

作为国际原油计价和结算的工具，近期美元汇率的变动成为主导油价波动的一种重要因素Amano Amano. R.A, Norden. S. V.，“Oil prices and the rise and fall of the US real exchange rate”,[J] Journal of lnternational Money and finance, 1998, Vol.17, pp.299-316. 和Enders Enders.W.，Lee. B.，“Accounting for real and nominal exchange rate movements in the Post一Bretton Woods period” [J] Journal of International Money and finance, 1997, Vol. 16, No.2, pp.233-254.分别讨论了美元汇率对原油价格的影响，记录成果表白美元汇率与油价之间存在明显的负有关性，但两者的关系并不稳定王实、杨衡 周子康、王实、杨衡. 影响国际石油价格因素解析. [J]. 学者论坛, (6):4-6 对汇率波动与油价变动的实证研究证明，当油价呈现较明显的上升趋势时，汇率对油价的影响削弱，一旦油价处在持续下降或市场需求疲软的状况下，汇率变动会对油价产生较明显的反向影响。

如果采用美元为基数，平准WTI原油市场月度平均价格时，可以看到在原油价格最高的7月，平准后的WTI价格只是93.42美元/桶，这样从本轮油价上涨启动到7月达到最高价格时，整个油价事实上涨幅度约为2.28倍，但同期名义价格上涨幅度已经接近3.5倍并且实际油价的波动率也远低于名义油价的波动率觉得例，名义油价的波动率为21.87，同年以不变美元计价的实际油价原则差只有13.36近期油价对美元汇率的变动体现得更加敏感，随美元汇率的涨跌，原油价格立即向相反的方向移动（见表1）表1 —纽约WTI原油期货价格均值和原则差年度名义平均价（美元/桶）31.0441.4056.5666.2272.31100.20实际平均价（美元/桶）28.1734.3647.3154.2654.6976.96原则差（名义）2.175.635.985.2012.5921.87原则差（实际）1.965.075.124.378.0913.36除去美元汇率变动对油价的影响，根据国际原油交易惯例由于原油的产地众多，品质差别大，市场规模、储运、交货方式各异，因此原油采购合同定价一般采用基准油品价格加一定限度的升贴水得到，这样在国际原油购买合同中实际只商定定价模式，而最后的成交价格会随基准原油价格的变动而相应变动。

按照目前的交易惯例，纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）分别推出的西得克萨斯中质（WTI）原油和布伦特（Brent）原油期货的交易价格是拟定基准原油价格的重要参照指标原油期货价格引导和制约着全球原油现货交易定价，因此原油期货价格的形成和作用也应当受到关注刘惠杰 刘惠杰. 国际市场石油价格运营机制与国内的政策选择. [J].上海财经大学学报, (6): 15-22.甚至觉得石油价格上升与国际石油交易方式有关，由于石油交易双方在确立供货合同步，都是通过明确与期货市场价格挂钩的计价公式来标注价格因此，卖方可以通过操纵期货价格获利按照商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission ，CFTC）的报告 CFTC，“Interim Report on Crude Oil July ” [P]，:8765/query.html?col=cftcnew&col=cftcnex&qt=Report+on+Crude+Oil&charset=iso-8859-1&style=newsite，在末，商品指数基金和对冲基金就分别成为原油期货市场上最大的套期保值者和投机者。

随着两类机构投资者巨资参与，在过去3年半的时间里。