并购交易中估值问题的研究课程.ppt

并购（M&A）交易中估值问题的研究,屈文洲 博士/副教授 美国特许金融分析师（CFA） 中国注册会计师（CPA）,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,2,学习的内容,并购中的估值,并购估值的方法,收购溢价的分解,LBO的估值,并购案例分析,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,3,典型的并购问题,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,4,并购的典型过程（以收购方为例）,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,5,却不知道任何东西的价值”,“知道所有东西的价格，,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,6,公司估值,＝,投资科学,＋,投资艺术,？,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,7,内容结构,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,8,并购估值的对象,上市公司 非上市公司 公司部门,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,9,估值框架结构,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,10,估值方法,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,11,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现金流量折现的基本步骤（一）,行业分析 （Industry Analysis）,确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors),,公司分析 （Company Analysis）,概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势,,,,财务模型 （Financial Modeling）,分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型,,,,I,II,III,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,12,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现金流量折现的基本步骤（二）,现金流量折现 （Discounted Cash Flow）,计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值,,敏感性分析 （Sensitivity Analysis）,敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）,,,,现实检验 （Reality Check）,可比公司分析 可比交易分析,,,,IV,V,VI,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,13,股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。

该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致股利贴现估值模型,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,14,相对估值法,乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示： Vy=Iy（Vx/Ix） Vy:拟估值公司的股权价值； Iy:拟估值公司的比较变量； Vx:可比对象的股权价值； Ix:可比对象的比较变量； Vx/Ix:估值乘数2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,15,可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率最终估值倍数的确定需运用主观判断力可比公司分析概述,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,16,可比公司分析的构成,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,17,从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。

但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性下列问题有助于可比公司的选择可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因可比公司的选择,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,18,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,19,以上资料来源于Fernández（2001）,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,20,期权估值法,Black-Scholes期权定价模型：,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,21,期权估值法,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,22,估值方法的选择,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,23,并购估值中的信息来源,宏观层面 宏观经济数据 微观层面 会计报表（基于投资估值的调整）,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,24,会计报表（基于投资估值的调整）,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,25,收益现值法中收益的选择,收益的选择： EBITDA：息税、折旧摊销钱收益 EBIT：息税前收益 EBT：税前收益 净收益 现金流的选择： 股利现值法（DDM） 营运现金流现值法 自由现金流现值法 （FCFF）股权资本自由现金流、（FCFE）企业自由现金流,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,26,自由现金流的定义,现金流的确定和计算: FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务 FCFF =股权自由现金流+利息费用×( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利 FCFF = EBIT× (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本 FCFF =上年销售收入× ( 1 +销售增长率) ×销售利润率×(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销售收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型),2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,27,折现率的选择,加权资本成本（WACC） 组合法 无风险利率＋风险补偿＋非流动性贴水＋非控股性贴水 资本资产定价法（CAPM） 市场参照法,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,28,贴现率的计算 资本资产定价模型（CAPM）－证券市场线,按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的决定，并满足左边的公式。

用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,29,确定和不确定的并购价值,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,30,终值的确定,增长率的预测方法： 历史增长率外推法 加权平均法 线性趋势分析 回归分析,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,31,使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系公司估值的确定,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,32,并购的分类,善意收购 目标公司的管理者们欢迎收购而且在某些情况下主动地寻找收购者 敌意收购 目标公司的管理阶层并不希望被收购2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,33,并购如何影响股票的价值,发生在1988~1996年间，按价值计算交易额最大的700宗并购 资料来源：KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 19992019/8/18,并购交易中估值问题的研究,34,并购的动机,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,35,通过收购获得增长的不同原因,资料来源：KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。

2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,36,需要思考的问题,一旦公司形成了收购动机，就需要回答两个关键性的问题 如何最佳地确定并购的潜在目标公司？ 如何更加具体地估值目标公司？,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,37,影响并购估值的因素,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,38,收购价格的分解,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,39,收购溢价的价值分解,收购溢价,,,控制权 的价值,协同性 的价值,,,,非流动性 贴水,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,40,估值目标公司,虽然控制权和协同性溢价的存在给估值过程增添了某些复杂性，但是在基本原则方面，对于并购的估值与对于任何公司的估值并无二致 给定协同性和控制权之间的相互关系，估值目标公司的最稳妥方式在于分步骤地进行，首先估值公司的现状，然后在估值控制权价值和协同性价值2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,41,现状估值,为了估值目标公司，首先需要估值具备现行投资、融资和股息政策时的公司价值这一估值，被称为“现状估值”，提供了估计控股权和协同性溢价的基准 公司的价值是它从现有资产中所产生的现金流、这些现金流在高增长时期的预期增长、高增长时期的长度以及公司成本的函数。

2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,42,案例：现状估值的计算,英国某电力公司（以下称“英国公司”）是英国第二大电力公司，是一家同时拥有发电、配电和售电业务的国际化能源集团单从发电来讲2000年公司发电432亿千瓦时，占整个英国发电量的14.3%该公司于2001年变成了德国某公共电力公司（以下称“德国公司”）进行收购的目标公司2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,43,案例：现状估值的计算,而德国公司是2000年6月由两家集团合并形成的，现在是德国第三大的公共电力公司，公司的电力业务包括，发电、输电、配电和售电在发电方面德国公司是德国第二大的发电企业，总装机容量为8473百万瓦（德国全国总装机容量为24916百万千瓦，德国公司占22%），德国公司的经营战略是成为全球领先的公用事业公司，并且希望通过兼并收购和业务整合来达到它的目标2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,44,案例：现状估值的计算,这一收购，部分地出自于这样一种信念，即：英国公司是一家管理不善的公司，而德国公司则会成为对于英国公司资产的远为出色的管理者此外，德国公司还期望以成本节约（出自规模经济）和较高增长（出自德国公司对于英国公司的客户的产品销售）为形式获得协同性效益。

2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,45,案例：现状估值的计算,为了分析这一收购，我们首先估价英国公司现状在着手收购时，英国公司具备如下特征： （1）英国公司在1997年具备3.9138亿美元的扣除利息和税收前的赢利针对130.46 亿美元收益,它意味着等于3%的税前经营性利润率以及8.51%的税后资本报 酬,公司的税率为36% （2）以等于1.15的贝塔系数、5%的税后电借款成本以及接近10%的债务率为基础, 英国公司在1997年的资本成本等于14.59%(在进行这一分析时,国债券利率为 6%,我们运用5.5%的风险补偿额) 股权资本成本＝6%＋1.15(5.5%)=12.33% 资本成本=12.33%(0.9)十5%(0.1)=11.59%,2019/8/18,并购交易中估值问题的研究,46,案例：现状估值的计算,（3）英国公司的资本支出为4.75亿美元5,而折旧为4.61亿美元,流动资本为收益 的15% （4）预期经营性收入、净资本支出和收益均在未来五年间均每一年增长6% （5）在第5年之后,预期经营性收入和收益的永久性年增长率等于5%在第5年之 后,预期资本支出为折旧的110%,折旧以每年5%的比率而增长。

债务率保持 为10%,但债务的税后成本下跌到4%,贝塔系数下跌到12019/8/18,并购交易中估值问题的研究,47,案例：现状估值的计算,英国公司的价值,以这些投入为基础,被估计为21.1041亿美元。