虚假陈述侵权的认定及赔偿.docx

虚假陈述侵权的认定及赔偿 提要：证券市场虚假陈述行为人承担侵权民事责任，需符合特定的标准：行为人是否具有过错，应当其是否符公道性人标准；虚假陈述的内容是否构成侵权，关键在于该内容是否重大；行为人是否需要承担民事责任，取决于虚假陈述是否导致投资者的损失关于虚假陈述侵权的赔偿额，以美国为代表，采取了真实价值计算法，其核心在于确定证券的真实价值；我国在鉴戒国外有关作法的基础上，采用了交易价差额计算法这种计算，符合实际损失赔偿原则，克服了美式计算法的弊端，并适当排除了侵权行为人对市场因素承担责任　　关键词：虚假陈述，侵权责任，信息表露，证券市场　　一、虚假陈述侵权的认定标准　　虚假陈述行为人承担侵权民事责任，必须符合侵权民事责任的构成要件除此之外，在侵权行为人资格、侵权行为内容、侵权行为后果方面，还应符合证券法中的特殊标准　　（一）“理性人”标准　　“理性人”是英美侵权法于19世纪上半叶创立的一个概念①在判定被告的行为是否存在过错时，法官通过拟制出具有普通的谨慎、留意、预见能力、技能的“理性人”，以作为人类行为在上是否恰当，是否导致侵权责任的标准英美一些学者或法官对过错的诠释一般均离不开理性人概念。

如皮尔逊（Pearson）法官指出：“所谓过失，就是从事了一个理性人在该种情况下不会从事的活动，或者不从事一个理性人在该种情况下会从事的活动②理性人概念的出现和，为过错找到了客观判定标准作为客观标准，它“把被告的预防行为与一个理性的人在相同情况下可能会做到的事加以比较”③自20世纪80年代以来，以法国为代表的大陆法系国家也逐渐引进这一标准，而不再普遍用“应受非难性”这一模糊随意的概念来证实行为人的主观过错　　何谓“理性人”？国外学者、法官往往这样描述：一个理性人被以为既不会过于担惊受怕，也不会过于胆大妄为④一般的普通人偶然会做出鲁莽的行为，而理性的人则永远是一个谨慎的人、细心的人，永远遵守其行为标准理性人是一种理想，一种标准，谨慎是他的向导，安全第一是他的生活准则⑤可见，理性人是法学家、法官所拟制出来的用以衡量所有人的行为在法律上是否合适的一个模范式标准人物理性人的行为标准既要高于轻易疏忽出错的普通人，又要低于基于职业原因负有高度留意义务的专业人士理性人在英美普通法的审判实践中成为人们耳熟能详的经典概念，形成判定行为人承担过错责任的主要标准　　运用“理性人”标准解决虚假陈述侵权责任的过错判定，主要涉及到二个环节：（1）确定行为人所应负的义务；（2）行为人违反义务的行为是否违反理性人标准。

信息表露行为人应按理性人标准履行义务侵权法中的义务通常划分为法定义务、留意义务、作为义务等种别有的学者以为法定义务是制定法所规定的义务，留意义务、作为义务属于制定法以外的民事义务「6」但事实上，这三种义务很难截然划分开，后两种义务在某些法律中法定化以后已与法定义务无异　　在虚假陈述侵权中，行为人所应负的核心义务是留意义务因此，除了承担严格责任的发行人、发起人、上市公司因不必进行过错判定可以不必定性其义务外，其他虚假陈述行为人均负有留意义务这类行为人包括：在发行市场承担担保责任的发行人董事、主承销商；对信息表露文件负有法定责任或专业责任的专业人士，如律师、师、财务顾问等　　行为人承担什么样的留意义务，应从法律规定、契约约定、角色分工、专业标准等诸方面综合考量比如，董事的义务通常表现为需以诚信、符合公司和股东最佳利益的方式，以普通的勤勉尽责、谨慎履行职务，公道信赖公司治理层提供的文件或资料「7」承销商、律师、会计师等行为人必须遵守行业公认的业务标准、行为规范、操纵规程，并且还须具备最低限度的本行业的特殊知识、技能和经验虚假陈述行为人违反义务的行为是否违反了理性人的留意义务，是判定其是否具有过错的关键。

具体而言，假如董事、主承销商、专业中介人士像理性人那样尽到了留意义务，则可成为他们主观上不存在过错的抗辩理由；反之，假如他们未尽到理性人的留意义务，则表明他们主观上存在过错「8」对主承销商和律师、会计师等专业人士而言，由于他们的特殊地位、职业和专业责任，理性人标准是其行为的基本标准，这种标准低于他们的行业标准因此，该等行为人的留意义务应高于理性人，假如连理性人的留意义务都达不到，其主观过错是不问可知的　　（二）“重大性”标准　　一个有效的证券市场，应当确保投资者及时正确地获得与投资决策有关的所有信息由于证券价格与信息紧密相关，因此，如何减少或消除信息不对称现象，始终是证券监管的目标之一但另一方面，假如证券市场里布满了过多的垃圾信息、噪音信息，就会加大投资者搜寻、处理信息的本钱，并使他们感到无所适从在侵权法领域，假如所有虚假陈述不论其内容、程度、层次、情节如何均认定其为侵权，那么信息表露义务人势必成倍增加制作、表露信息的本钱，并诱发投资者对信息表露义务人的滥诉现象　　正是基于上述因素，重大性标准被引进信息表露制度中该标准不仅从积极方面要求义务人表露的信息必须是重大的，而且从消极方面要求构成虚假陈述侵权的信息同样也是重大的。

这比如是一枚硬币的两面重大性包含三个层次：（1）重大事实，指既存的可以证券价格的客观事实；（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况　　如何判定信息表露或虚假陈述是否符合“重大性”标准？从理论上说，假如重大性标准越低，就有更多的信息应当表露，构成侵权的门槛就越低；假如重大性标准越高，就表明应当表露的信息相对较少，构成侵权的门槛也相对较高美国对重大性的界定，主流的做法是夸大两个方面：其一，从投资者角度判定假如某种信息对理性投资者的投资决策很有可能产生重要影响，则该信息为重大信息美国证管会在规则405中将重大性标准定义为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会以为该信息是否重要的实质可能性”「9」美国最高法院在一则判例中夸大：“假如一个理性投资者很可能在决定如何投票的时候以为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的”「10」其二，从证券价格角度判定假如某种信息可以影响证券市场价格，那么该信息属于重大信息　　在虚假陈述侵权的因果关系举证中，重大性是原告举证和被告抗辩的关键在美国10b-5规则项下的民事诉讼中，为了说明原告对虚假陈述信赖，原告必须首先证实被告虚假陈述的信息符合“重大性”标准「11」。

假如原告所信赖的信息不是重大性的信息，那么他无权就因此而导致的损失要求被告赔偿与之相对应，假如被告能否定某种信息的重大性特征，则其免责抗辩就可以成立　　我国最高法院司法解释全面采用了对虚假陈述的“重大性”判定标准司法解释第17条规定：证券市场虚假陈述，是指信息表露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违反事实***的虚假记载、误导性陈述，或者在表露信息时发生重大遗漏、不正当表露信息的行为该条规定的意义在于：其一，弥补了我国现行证券法的缺陷证券法对虚假记载、误导性陈述的规定并未以重大性加以限定，而仅限于遗漏的重大性其二，该条规定首次明确了虚假陈述侵权责任需以重大性（重大事件）作为判定标准这便为诉讼中原被告双方的因果关系举证和抗辩提供了新的内容其三，重大性作为一项司法标准予以确立后，对降低发行人信息制作和表露的本钱，引导投资者搜寻和过滤出关键信息，减少证券市场上的噪音信息、无效信息和各种谣言，将产生潜移默化的积极影响　　（三）“损失性”标准　　侵权法理论以为，侵权行为必须导致可计算的损害，才存在赔偿，即所谓“无损害，无赔偿”学者以为，损害包括财产损失，精神损害因此，损害不简单等同于损失，损失只是损害的一种。

损失可以根据货币计量出受实际减损的财产数额，某些损害则难以用货币计量，需借助公平及一般观念兼顾相关因素综合考量决定「12」在民法中，侵犯财产权和人身权均可导致受害人的财产或经济损失，并可用金钱予以衡量因此，损失是可补救的，损失数额是可以确定和计算的　　虚假陈述侵权责任的成立，必须以损失为基本要素换言之，假如不存在可以补救和计算的损失，则虚假陈述不能产生侵权责任与其他侵权行为相比较，虚假陈述侵权导致的损失具有完全不同的特点：必须通过证券价格的变化来判定受害投资者的财产损失因此，同样是受虚假陈述的影响，那些低买高卖赚钱的“受害者”不享有索赔权，而只有高买低卖出现直接损失的受害者才有权主张赔偿（详见后文）而且，损失是限于交易当时所形成的损失，证券价格在后来所发生的变化不影响投资者的索赔权利「13」从我国的立法、司法来看，无论是证券法第63条中的措辞：“……致使投资者在证券交易中遭受损失的”，还是最高法院司法解释中所采用的“投资差额损失”概念，均表明投资者只有在证券交易中出现直接的财产损失后，才能追究虚假陈述侵权人的民事赔偿责任　　损失在侵权法中区别为直接损失和间接损失虚假陈述侵权所导致的直接损失，主要表现为两个时点的证券价格之差。

根据美国的真实价值法，直接损失为买卖证券时的交易价格减往该证券当时真实价值之差；根据我国的交易价差额计算法，直接损失为卖出证券时的交易价格与买进该证券时的交易价格之差此外，根据学者观点和最高法院司法解释，直接损失还包括：（1）价差损失部分的印花税我国按0.4%向投资者征收证券交易印花税2）价差损失部分的佣金证券商目前按0.35%向投资者收取交易佣金价差损失部分的印花税和佣金构成投资者实际损失的理由是：在不存在证券欺诈的情况下，证券价格受证券供求关系、各种市场风险等因素的，无论投资盈亏，投资者均需按每笔交易交纳印花税和佣金但在证券欺诈导致投资者损失的情况下，该损失额部分所支付的印花税和佣金是侵权行为导致投资者额外付出的换言之，假如没有欺诈行为，投资者不会出现因侵权而导致的投资损失，也不会为该部分损失支付印花税和佣金虚假陈述侵权所导致的间接损失在我国限于上列各项直接损失所产生的银行同期活期存款利息，其他可得利益的减损不纳进间接损失范围　　二、虚假陈述侵权赔偿额的计算　　（一）真实价值计算法　　真实价值计算法，是指按照证券的真实价值与买卖证券的交易价格之间的差额来确定原告的损失对卖方原告而言，其损失为证券在卖出时的真实价值减往卖出证券时的交易价格之差额。

对买方原告而言，其损失为买进证券时的交易价格与证券买进时的真实价值之差额例如，在前种情况下，原告以每股30元的价格卖出真实价值为每股35元的股票，其差额5元为损失；在后种情况下，原告以每股20元的价格买进真实价值为每股16元的股票，其差额4元为损失　　真实价值计算法是美国法院普遍采用的，它直接源自普通法侵权责任中的补偿性赔偿制度，旨在使原告通过损害赔偿救济恢复到未受侵权时的状态，原告不能就其超出直接损失部分请求赔偿同时，该方法也意味着被告只对其欺诈因素导致的损失承担责任　　真实价值计算法的关键在于如何确定证券的“真实价值”美国主要存在市场价值法、公司盈利资本化法、账面资产法等方法公司盈利资本化法适用于非上市公司；账面资产法不能正确反映公司资产和证券的现有价值市场价值法适用于上市公司，并且简单实用，因而被普遍采用该方法直接源于有效市场，以为在一个有效的资本市场上，证券价格是其真实价值的反映，即使证券受虚假信息的影响其价格出现变化，但其真实价值相对来说是衡定且可以排除虚假信息而计量的因此，按照一个公允的市场交易价格来确定证券的真实价值是公道、可行的由于证券的真实价值在不同的时点存在差异，可以选定某一基准日中的最高价与最低价的均匀值作为证券的真实价值。

在建立计算模型时，美国有“恒差法”（“Constantribbon”method）和“真实价值恒定法”（“constanttrueValue”method）等方法　　（二）交易价差额计算法　　交易价差额计算法，是指按照原告在虚假陈述实施期间从事证券交易而导致的买进价与卖出价之差额作为损失额。