资本市场中货币政策传导机制研究（上）.doc

资本市场中货币政策传导机制研究（上） 内容提要：随着资本市场的快速发展，其对货币政策的传导功能日趋重要本文首先从理论上分析了资本市场中货币政策传导机制的两个阶段，进而运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果分析等方法，对我国利率和货币供应量对资本市场的影响程度，以及q值渠道、财富渠道、流动性渠道和资产负债表渠道的传导能力进行了实证分析研究表明我国目前资本市场中货币政策的传导机制并不是十分畅通，对宏观经济的加速推动作用仍然有限，并且抗外界环境干扰的能力有待提高为了充分发挥资本市场的传导机制，本文最后提出了若干建议关键词：资本市场，传导机制，货币政策，加速机制作者简介： 岳欣，北京邮电大学经济管理学院；   闻歆，中国船舶重工集团公司第七二六研究所一、引言1995年《中国人民银行法》规定“货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经济稳定发展”为实现这一目标，多年来我国政府通过调整货币的数量和货币的价格，以期达到对实体经济进行调整然而，自上世纪90年代以来，我国资本市场迅猛发展，改变了原有货币政策的实施环境，对货币政策工具及货币政策的传导机制提出了全新的挑战尽管国内外研究学者对资本市场中货币政策传导机制有着基本趋同的看法，但是，由于各国货币政策、经济结构以及资本市场的发育和完善程度不同，导致资本市场对货币政策的反应程度以及对实体经济的影响程度存在较大的差异。

目前，我国的资本市场正处于成长期，经济环境和资本市场结构还具有很大的不稳定性，因而研究我国资本市场中货币政策的传导机制具有十分重要的理论和现实意义二、资本市场中货币政策传导机制的理论分析传统的货币政策传导机制通常是以货币市场为中介，通过货币市场影响微观经济主体的消费和投资行为，或者通过外汇市场的汇率，借助商品出口影响整个国家实体经济的发展然而，随着资本市场作为资源配置、融资渠道和产权交易的地位和作用的日渐增强，资本市场中货币政策的传导机制已成为国内外研究学者关注的热点国内外研究成果表明，市场经济是一个复杂的巨系统，货币政策在影响资本市场，进而带动社会总需求的同时；社会总需求的增加反过来又会推动资本市场的发展，从而形成一种加速的良性循环机制资本市场发展、货币政策传导机制、总需求之间的加速循环机制，可以用加速系数a来表示，如式(1)所示a=ΔQ/ΔGDP (1)其中，Q为证券需求量，ΔQ=Qt-Qt-1；△GDP为t时期国民收入与t-1时期国民收入的差值若用证券需求的收入弹性η表示，(1)式可以记作 (2)其中，证券需求的收入弹性η反映了收入变动所引起金融资产需求变动的程度当0＜η＜1时，金融资产需求量的增加速度小于收入的增加速度；反之若η＞1时，金融资产需求量的增加速度大于收入的增加速度。

证券化比率反映了国民经济中证券需求量与国民收入的比值显然，证券的收入弹性越大、证券化比率越高，加速系数就越大，加速效果就越明显，资本市场中货币政策的传播机制的作用效果就越好加速原理的推动机制可以分为两个阶段，如图1所示第一阶段，货币当局借助利率或货币供应量等货币政策影响资本市场；第二阶段，资本市场通过q值渠道、财富渠道、流动性渠道和资产负债表渠道等实现货币政策的传导，最终实现社会总需求的增加 图1 资本市场货币政策传导机制(一)利率渠道所谓利率是指货币的使用价格利率渠道是通过调整利率以改变企业的融资成本和实际投资回报率，进而影响社会投资和社会总需求从理论上讲，当利率水平下降时，企业的融资成本将降低，若风险资金的预期收益高于利率，投资者对于风险资产的投资规模将增加，从而导致股票、债券等资本市场的价格上升二)货币供应量渠道当货币当局实行扩张性货币政策时，货币供应量增加，个人与企业将通过购买如股票等非货币资产以实现减少所持货币量的目的，从而股票价格将被拉动上涨，资本市场的价格将呈现上升趋势三)q值渠道针对资本市场中价格的变动，托宾总结了股票价格与投资支出之间的关系，即q值理论所谓q值是指企业市场价值与资产重置成本之比。

其中，企业的市场价值等于股票价格与总股本的乘积；资产重置成本主要由技术因素决定的，并在一定时期内具有相对的稳定性因此，短期q值将主要随资本市场的变动而变动当资本市场中的价格上涨时，公司市值增加基于理性经济人假设，企业将选择发行较少的股票而购买较多的投资品，因而，随着投资支出的增加，社会总需求必然会被拉动上升这一过程被称为资本市场中货币政策传导的q值渠道四)财富渠道随着资本市场的发展，金融财富逐渐成为消费者总财富的重要组成部分当资本市场中的价格上涨时，由于金融财富的增加将导致消费者总财富的增加庇古效应”指出财富变动所引起的货币余额变化将对消费者的支出产生影响莫迪利亚尼和弗里德曼进一步指出财富在家庭消费中起到重要的正向影响作用因此，借助财富渠道，当资本市场中的价格上涨时，金融财富随之增加，有效地刺激了消费者的消费欲望，从而可以实现推动社会总需求增长的目标五)流动性渠道消费者个人负债额与金融财富的比值称为财务困难系数，它是衡量出现财务困境可能性的有效指标为应对财务困境，个人或企业通常会在资产组合中配备一定比例的流动性较强的金融资产，从而降低财务困难系数因此，当资本市场中的价格不断上升时，金融资产的增加会使个人或企业感到其出现财务困难的概率大大减小，于是个人购买耐用消费品或企业投资的欲望将逐步增加，从而实现通过流动性渠道拉动社会总需求增长的目标。

六)资产负债表渠道市场中存在的信息不对称问题往往会导致逆向选择与道德风险，从而降低银行的贷款意愿，进而影响企业的投资为规避这一风险，企业希望增加其净值当资本市场中的价格上涨时，企业的资产负债表净值将增加，银行对企业的评级随之提升，银行贷款得以增长，从而刺激了企业的投资需求，最终推动社会总需求的增长上述分析表明，从理论上讲，通过利率和货币供应量渠道，货币当局可以影响资本市场；资本市场进而通过q值渠道、财富渠道、流动性渠道和资产负债表渠道传导资本市场中的变化，实现刺激社会总需求增长的目标；反过来，社会总需求的增长又将作用于资本市场然而，在实际应用货币政策时，由于各类渠道会受到众多因素的影响，其传导的能力和效果将产生一定的偏差因此，本文将通过分析我国1993—2011年的相关数据，对我国资本市场中的货币政策传导机制进行实证分析三、我国资本市场中货币政策传导机制的实证分析(一)加速原理在我国的实证检验本文数据来源于国家统计局和中国人民银行，样本为1993—2011年的年度数据，共19个样本点，如图2所示选取沪深两市股票流通总市值作为证券需求量Q 表1 1993—2011年加速系数年份η a1993---19940.160.080.011995-0.300.06-0.0219964.440.140.6119974.440.220.9919981.580.230.3619994.470.301.3220004.680.482.272001-1.100.40-0.442002-1.530.32-0.4920030.850.310.272004-0.970.23-0.222005-1.050.18-0.1820064.390.411.8220073.901.234.802008-11.040.39-4.2720096.470.724.6320100.540.660.352011-1.580.46-0.72 图2 1993—2011年GDP和Q值  将样本数据带入(2)式，可以计算出各年证券需求弹性、证券化比率和加速系数，如表1所示。

实证分析表明，以加速系数作为划分依据，可以将我国资本市场中货币政策的传导历程分为三个阶段：第一阶段：1994—2000年，加速系数呈现平稳上升趋势我国资本市场快速发展，其发展速度基本高于我国GDP的增长速度，从而使得证券需求的收入弹性η＞1但是，由于我国证券化比率较低，导致加速系数虽然呈上升趋势，但直到1999年才超过1，加速效应才开始显现第二阶段：2001—2005年，加速系数为负值，加速原理呈现反向作用2000年互联网泡沫破灭，资本市场逐波下探，企业和消费者开始远离资本市场在此阶段，虽然GDP仍稳步增长，但证券需求的收入弹性表现为负值，因此，随着收入的增加，金融资产需求量不断减小所幸我国证券化比率仍然较低(不足0.5)，加速系数虽为负值，但绝对值相对较小，其影响有限第三阶段：2006年至今，加速系数快速波动2006—2007年，资本市场价格快速回升，证券需求的收入弹性跃升至4左右，我国证券化比例首次于2007年超过1，加速系数由负转正，且于2007年达到历史高位4.80，加速效应非常显著然而，2008年世界范围的经济危机严重影响了我国的资本市场，导致证券需求的收入弹性突降至-11，加速系数由正变负，且达到历史低位-4.27。

但是，在政府宏观调控下，2009年资本市场快速回升，证券需求的收入弹性由负变正，且远远高于1，虽然证券化比率仍小于1，但加速系数达到历史次高位4.63，加速效应再次得以体现2010年，资本市场稳步上升，但GDP增速超过资本市场增速，从而导致证券需求的收入弹性由2009年的6.47迅速下降至0.54，加速系数再次回到1以下2011年由于资本市场再次下跌，证券需求的收入弹性再次变为负值，从而导致加速系数为负上述数据表明，近年来随着证券化比率的不断提高，我国资本市场在国民经济中的地位和影响日趋增强但是，资本市场中货币政策的传导机制存在一定问题加速效应主要由消费者的资产选择行为(证券需求的收入弹性)，而非资本市场的发展(证券化比率)决定因此，为构建资本市场中良好的货币政策传导机制，首先要保证资本市场的稳定性，确保加速系数为正值；其次要逐步提升我国的证券化比率，从而提高加速系数，确保货币政策借助资本市场能够有效传导二)传导机制模型及检验为了对我国资本市场中货币政策的传导机制进行实证研究，本文选取1993—2011年来自国家统计局和中国人民银行的五类数据进行分析，分别是货币供应量M0、M1，名义利率R，证券需求量Q，全国消费品零售总额C以及全社会固定资产投资总额I。

在数据分析过程中，首先，对上述变量取对数，以消除数据中可能存在的异方差问题；其次，采用扩展的迪基-富勒(Augment Dickey-Full，ADF)检验进行单位根检验，以研究上述变量的平稳性；再次，运用Johansen最大似然估计法对变量之间的长期关系进行分析；最后，运用格兰杰因果关系检验分析变量之间的因果关系1、利率渠道有效性检验名义利率(图3)和证券需求量Q分别取对数，并经过一阶差分后，均通过ADF单位根检验，因此具有平稳性在1993—2005年期间，Johansen最大似然估计结果表明利率与证券需求量之间存在长期关系，其协整方程为LnQ=5.06-1.37LnR(75.001)(-13.439) (3)R2=0.9426 AdjR2=0.9374 F=180.5986(3)式表明利率对资本市值具有较大的弹性，通过利率渠道，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，中央银行具有较强的调控能力在2006—2011年期间，利率与证券需求量之间的协整方程为LnQ=4.76+1.15LnR(12.497)(1.395) (4)R2=0.3272 AdjR2=0。