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券商收益凭证现状与银行投资建议摘要收益凭证是由证券公司发行，到期偿还本金并按照约定 方式支付收益的有价证券自2013年问世以来，收益凭证的 发行规模经历了曲折的增长历程，是证券公司主要融资渠道 之一本文回顾了收益凭证近年来的发展情况，梳理了产品 性质、种类、发行量情况，对收益凭证的投资价值进行了分 析，最后就商业银行投资收益凭证提出了建议关键词收益凭证 结构化产品 内嵌期权收益凭证业务概述（一）收益凭证的业务性质根据中国证监会2013年3月发布的《证券公司债务融 资工具管理暂行规定（征求意见稿）》（以下简称《暂行规定》）, 收益凭证是由证券公司发行，到期偿还本金并按照约定的方 式支付收益的有价证券由于收益凭证约定的收益往往与特 定标的挂钩，因此常被归为结构化产品，一般都是以私募方3 2021年4月一2021年10月以来收益% 10090807060504030201002985"36.63©11.88%10.89%12.45%.15.19%1*53%.23.19%26.29°：!・ 1十.呻26.16,11.31%22.6819.20%20.65° o33.14°14.62%20.66%18.7 翔 ■35.8平38.3420.60%18,6119.61%19.5313.65%13.1510.28。

10.36■ 1 （含）个月以内 ・1-3 （含）个月 ・3-6 （含）个月 ・6-12资料来源：中证机构间报价系统股份有限公司收益凭证的投资价值分析（一）风险较低，安全性较好收益凭证的发行人均为证券公司，作为金融机构，其总 体信用资质优于银行信贷客户，违约概率较低从历史上看, 自收益凭证诞生之日起至2021年10月，其累计到期数量为 16.5万只，累计到期金额为4.91万亿元所有产品均实现 如期全额兑付本息，未发生延期支付情况，未发生实质性违 约全市场参与发行收益凭证的券商均满足业务余额不超过 60%净资本的要求所有发行收益凭证证券公司的净稳定资 金比率、流动性覆盖率均不低于100%,满足监管要求，暂未 出现任何流动性风险事件二）收益相对较高，可丰富资产配置近年来，面对低利率环境和监管趋严、同业缩表的现状, 商业银行同业资产配置面临很大的挑战10年期国债收益率 中枢持续下行，非标资产压缩也是大势所趋，国内债券市场 “花式违约”频发，银行等众多机构面临无风险收益率下降、 信用难以下沉的尴尬局面，结构性资产荒问题凸显收益凭证收益率与利率债和高等级信用债相比，具有一定的竞争力，有利于银行丰富投资渠道，有望在一定程度上 解决资产荒问题。

自2021年7月央行降准之后，银行间市 场10年期国债收益率大部分时间不足2. 9%,低于1年期中 期借贷便利(MLF) 10BP-20BP；同业借款等线下资产业务年 化收益率也跌破4%而1年期固定收益本金保障型收益凭证 可提供3%〜5%的收益，若产品内嵌期权，则有望搏取更高收 益银行等机构投资者不仅可以通过投资收益凭证获取相对 较高收益，还可以此加深与证券公司的联系，撬动货币市场 或现券交易等领域的合作不过，本金保障型收益凭证与高等级信用债或金融债相 比，在收益水平、现金流、经济资本占用与税收优惠等方面， 目前尚无明显优势但对于灵活、多元的内嵌期权产品，银 行可以通过投资挂钩商品、股票等标的的收益凭证来间接参 与多层次资本市场，或根据不同账户、组合性质的不同，实 现不同风险资源的差异化配置，以满足多元化、个性化的资 产配置需求对银行开展收益凭证业务的建议(一)综合考虑经营风险与财务风险，优选交易对手建议从经营情况和财务情况两个维度考察券商信用资 质，梳理合作名单，优选交易对手对于经营情况，主要关注证券公司的市场竞争力、风控 能力和背景，可从市场地位、业务经营、风险控制、股东背 景四个维度展开。

市场地位方面，应主要考虑营收规模在行 业内的相对位置；业务经营方面，主要看其在经纪、投行、 证券投资、资管、融资这些主要细分业务领域内的排名情况, 各项业务均排名靠前的券商，可作为重点合作候选者；风险 控制方面，中国证监会公布的证券公司分类评级可作为衡量 风控能力的指标，近三年来连续保持AA级的证券公司，可列 为重点合作对象；股东背景方面，应考虑主要股东的国资占 比情况，另外考虑到上市公司的监管规范性与信息披露的完 备性较高，可对上市证券公司给予业务倾斜对于财务情况，主要关注证券公司的资本实力、盈利水 平和长短期偿债能力资本实力方面，建议重点关注净资本、 风险覆盖率两项指标；盈利能力方面，应主要关注证券公司的盈利效率，即单位净资产创造利润的能力，重点考核净资 产收益率（ROE）、信用减值损失占营业利润比、管理费用占 营业收入比；流动性和偿付能力方面，可主要关注杠杆水平、 短期和长期偿债能力，建议重点考核资本杠杆率、自有资产 负债率、净稳定资金率、流动性覆盖率二）加强对内嵌期权等衍生品的定价策略研究，适度介入内嵌期权的非固定收益型产品收益凭证作为一种结构化产品，内部资产可以被拆解为 两个部分，即固定收益部分和衍生品部分。

固定收益部分的 定价与债券基本相同，将产品的本金以合适的贴现率进行贴 现即得到相应价值衍生品部分的定价比较复杂，可以采用 B-S模型定价、二叉树定价或蒙特卡洛模拟法等进行分析 在对产品进行理论定价的基础上，可选取无风险利率、波动 率、期限、标的资产期初价格等要素，对产品进行敏感性分 析或因素分析在此基础上，根据银行表内资产投资组合策 略选择适当的产品参考文献［1］李爱.证券公司结构化产品的定价与风险［D］,上 海：上海师范大学，2019.［2］朱雨潇.收益凭证的定价策略研究中］.江苏：南京 大学，2020.［3］王珍.H券商收益凭证零售业务优化研究［d］.上海: 上海财经大学,2020.式面向合格投资者发行特定标的包括但不限于利率、商品、 证券价格或指数《暂行规定》标志着这一新型融资工具正式问世此后, 中国证监会、中国证券业协会又陆续出台多项监管文件（见 表1）,为收益凭证的发行、托管、投资者适当性、会计核算 等提供了政策依据2014年6月，广发证券、国信证券、银 河证券通过了中国证券业协会的专业评价，成为首批开展收 益凭证试点的机构证券行业融资渠道进一步拓宽，产品创 新和服务创新的能力进一步提升，也为市场参与者提供了更 为灵活的投资工具。

时间2013年3月2014年5月发文机构中国证监会文件名称《证券公司债务融资工具管理暂行规定中国证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展2014年8月2014年9月《证券公司柜台市场管理办（试行）） 中国证券业协会《机构间私募产品报价与服务系统管理？行）》中国证券业协会《证券公司开展收益凭证业务规范（试行2015年2月中国证监会＜关于证券公司会计核算和信息披寓有$ 通知》资料来源：中国证监会网站.中国证券业协会网站收益凭证是证券公司用自己的信用做担保发行的表内 负债，本质上与资管产品或理财产品这种表外业务有根本区 别表2从发行人、与客户端法律关系等方面对收益凭证和 银行理财产品进行了对比表2收益凭证和银行理财产品的对比对比内容收益凭证发行人/管理人证券公司与客户的法律关系债权债务关系是否可以使用“资金池”可以1根据产品合同，本质是否可以“刚性兑付”是否可以“刚性兑付”上是证券公司信用，}资产运作损失由证券 j公司承担资料来源：笔者自行整理（二）收益凭证的种类收益凭证种类众多，按照不同的分类标准有不同的类别按照投资者本金是否得到保障可分为本金保障型收益凭证 和非本金保障型收益凭证本金保障型收益凭证是最为常见 的一种类型，根据收益是否固定，又划分为固定收益本金保 障型和非固定收益本金保障型两类。

本金保障型收益凭证的 资产端主要是国债、同业存款等非本金保障型收益凭证要 用全部或部分本金投资与挂钩标的相关的衍生品，以满足客 户个性化、定制化需求对于非本金保障型收益凭证，按照其内嵌期权的类型可 进行产品分类，其中常见的类型如下一是内嵌二元期权二元期权是一种奇异期权，其所得 到的收益不是连续的二元期权包括现金看涨/看跌期权及 或有资产看涨/看跌期权等以或有资产看涨期权为例，如果 到期日标的资产价格比执行价格低，那么所得收益为零，反 之则收益为标的资产本身二是内嵌价差期权价差期权是由期限相同而执行价格 不同的同种期权构成，比较常见的是牛市价差期权和熊市价 差期权牛市价差期权可以看作同时买入、卖出一份看涨期权，买入的执行价格低，卖出的执行价格较高；熊市价差期 权可以看作同时卖出、买入一份看跌期权，卖出的执行价格 较低，买入的执行价格较高三是内嵌鲨鱼鳍期权收益凭证内嵌鲨鱼鳍期权的情况 越来越普遍，其种类可分为单边鲨鱼鳍看涨/看跌期权、双向 鲨鱼鳍对称/非对称期权等以单边鲨鱼鳍看涨期权为例，其 收益取决于标的资产价格：若介于执行价与触碰价之间，则 收益率取决于标的表现；若高于触碰价，则视为敲出，以敲 出收益率为最终收益率；若低于执行价格，则以约定的固定 收益率为最终收益率。

四是雪球型自动敲入敲出期权本质上，雪球型自动敲入敲出期权是投资者卖出带触发条件的看跌期权，其敲入条 款给予投资者一定程度的下跌保护，同时产品的敲出条款满 足投资者较为温和的看涨需求只要挂钩标的不发生大幅下 跌，雪球型自动敲入敲出期权就可以兑付较高的收益三）市场发行情况自2015年中国证券业协会有统计数据以来，收益凭证 发行量波动较大2015年，收益凭证从无到有出现大爆发, 全年发行量超过7000亿元；2016年发行量下降到4000多亿 元；2017年发行量又迅速增长至8000亿元；而到2018年, 发行量再次走下坡路，为7492亿元，较2017年下降近700 亿元；2019年发行量与上年基本持平，为7330. 81亿元；2020 年则是收益凭证迅猛发展的一年，全年发行量达11264. 02亿 元；2021年市场延续了火爆势头，前10个月累计发行量约 8400亿元，全年发行量预计与2020年相差不大2021年初至10月末，收益凭证累计发行约3. 53万只， 累计发行量为8379. 51亿元（见图1）,存续余额为4067. 75 亿元，较2020年末下降474. 77亿元，较2019年末增长约 800亿元。

—2021年10月收益2020 年 11tooooooo 一710000000 乙 0505050 彳 5443322■5HL■ 皿9卅Roei—哎CML 出eoe皿二卅oeoe月末存续规模报价系统发行规模报价系统发行只数（右） —柜台市场发行只数（右）资料来源：中证机构间报价系统股份有限公司收益凭证主要通过报价系统和证券公司柜台市场两种 渠道进行发行从发行只数来看，柜台市场一直是收益凭证 最主要的发行渠道如在2020年n月至2021年10月一年 间，柜台市场发行只数占比为76%,发行金额占比约为58%o 从产品收益种类来看（见图2）,以固定收益本金保障型收益凭证为主，占比约为65虬100908070605040302010022.55。