风险投资退出机制试析论文.doc

风险投资退出机制试析论文1文献综述自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》 开始，经过了 20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投 资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险 投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了 相当大的贡献毛艳，任晓宇在回顾了美国从70年代到当 今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是 从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了 上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得， 出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度 与退出方式选择有很大关系而刘健均则认为传统的“上 市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征， 故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略 投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退 出”PierreGiot 和 ArminSchwienbacher 更利用具体数据 模型，分析了 IP0,出售，回购以及清算对于风险投资收益 的异同，总结了各方式所适用的特定情形但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障 碍，吴鹏飞指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许 多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马红军 也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起 着至关重要的作用。

MikeWright以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险 投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投 资退出方式与在中国存在很大不同所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借 助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比， 来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见风险投资退出机制概述（一）风险投资定义的发展风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973 年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所 给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极 具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”随后， 美国创业投资协会又将其典型特征归结为：（1）以具有高成 长性创业企业为投资对象；（2）通过股权投资的方式进行投 资；（3）为新产品或服务的开发提供支持；（4）通过积极的参 与为所投资的企业提供增值服务；（5）为了获得高收益，通 常需更冒高风险；（6）倾向于进行长期投资到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投 资协会给予的加义为：系指为未上市企业提供股权资本但并 不以经营产品为目的的投资行为这个定义与73年的相比 首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未 上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营 产品为目的，最后把原先界泄的需由专业投资机构的概念放 宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投 机构也能包含其中。

OECD在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对 风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企 业并参与管理的投资行为其价值是由创业企业家和风险投 资家通过资金和专业技能所共同创造的如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投 资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投 资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程， 以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增 值收益的资本运营方式―)风险投资的运作机制简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方 面融资也就是基金的募集，分为公募与私募前者指以 公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特 定投资者募集资金由于风险投资的高风险性，而且其所追 求的长期投资回报，注是了风险投资更适合于向特定投资者 募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能 力，同吋不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的 个人按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式对 于风险投资的低流动性，以及产权固立，封闭式基金显然更 有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2) 大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠 基金(6)养老金(7)保险公司，等。

而每个国家由于国情不同, 所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就而 言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004年中国 风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、 政府、外资、金融和其他性质企业非国有独资企业占比最 高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%O中国风险投 资资本小有17%来自于政府［王松奇，《创业投资发展 报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页］投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项 目监控项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研 究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目 监控则是实吋地进行风险控制与收益分析所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资 的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将 所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值 或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排风险投 资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同吋也是全 身而退进行资本再循环的前提三）风险投资退出机制的意义和作用风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像 传统投资…样主要从投资项口利润中得到，而是依赖于在这 种“投入一回收一再投入”的不断循环中实现的自身价值 增值。

所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期 流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在 不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列投 资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投 入风险企业因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资 来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作可 以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的 基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所 固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容 易胎死腹中一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的 愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题风险投 资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔因 此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅 的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企 业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于 与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和 退出风险企业实现资本价值的增值风险投资产生的意义在 丁扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一 定的流动性，才能不断地扶持新企业。

如果缺乏退出机制， 风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却 难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无 法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去 了存在的意义风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业，或 者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身 价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往山有很 高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险 投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一 个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范四）风险投资退出的主要形式1.首次公开上市首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开 上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易 市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板 市场，也包括二板市场或场外市场主板市场是指一般发行 人发行股份、上市规则严格的证券市场，其史强调企业的资 产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难 以达到其严格的上市要求二板市场是指主要供中小风险企 业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市 场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资 本最主要的退出方式。

其川二板市场是创业资本的最佳退出 场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进 行公开上市交易1971年美国证券商协会设立的专为新兴中 小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场， 它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技 术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通 信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出, 并获得了丰厚的投资冋报对风险投资家而言，风险企业以 IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风 险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业 者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激 励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出 时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资 退出方式企业并购企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主 要形式这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业 被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一 家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益 因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是 由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险 投资机构接手的“二期收购”。

由于并不是所有的风险企业 都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市 的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式这 种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却 是一种比较灵活的模式20世纪90年代中期随着第五次的 并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险 企业的青睐企业回购企业冋购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票 据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得 风险资本退出风险企业的行为这种退出方式对大多数的风 险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式按 照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购 (MBO),即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资 机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现 金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业 家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从 而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工 具期权来进行冋购，包括买股期权和卖股期权这是一种利 弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家 资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持 的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。

因而美国对股份 回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司 股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊 端•清算清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进 而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不 中途退出清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公 司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有 关法律规定组织清算组对公司进行清算二是解散清算，即 启动清算程序来解散风险企业这种方式不但清算成本高， 而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都 会采用这种方式对于风险投资家而言，一旦确认了风险企 业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期 的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减 少损失，收回资金用于新一轮的投资四中美风险投资退出机制的现状分析（一）美国风险投资退出机制的发展与现状美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较 为完善的退出机制根据不同时期美国风险投资退出方式的 不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段［以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005年第。