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基于生命周期的中小企业融资策略探讨 ●张正国（博士）／文提要：中小企业特别是高科技企业在不同的发展阶段，由于组织特征和财务特征的差异，其风险也有所不同因此，中小企业座根据自身所处的不同发展阶段选择不同的融资对象、采取不同的方式进行融资本文基于企业生命周期的角度，对中小企业不同发展阶段的融资策略进行探讨一、企业生命周期不同阶段的财务特征（一）创业期企业创立之初一般规模较小，组织特征表现为：投资者和经营者往往合二为一；只提供单一的产品或服务；创新的力量来源于作为所有者兼管理者的个人；组织的目标是在市场竞争中生存下来因此，该阶段的财务特征（本文主要以现金净流量和净资产收益率表示，下同）表现为：企业为了开拓和占领市场，往往实行低价或亏本销售，营业活动现金净流量一般为负；企业新建需要投入大量资金，投资活动的现金净流量也为负这一阶段企业必须依靠筹资活动才能弥补现金的不足，以保证自身的生存和发展因此企业一般不会以盈利为目的，其净资产收益率往往也为负二）成长期这一时期企业成长迅速，员工对组织的使命有高度认同感组织特征表现为：企业制定了一些规则，但结构基本上仍然是非正规化的；以某种主导产品为主；管理方式仍然是以所有者个人为主，但强调员工对组织成功所作韵贡献；创新的力量来源于管理者和一般员工；组织的主要目标是寻求持续的成长。

财务特征表现为：企业产销基本上趋于稳定，营业活动能够提供正的现金净流量同时，企业为了扩大规模，提高市场占有率，需要进一步加大筹资的力度比较稳定的营业现金净流量能够对企业利润做出贡献，因此企业的净资产收益率也处于上升趋势三）成熟期企业经过高速发展之后逐步进入中年期，开始出现行政[来自www.Lw5U.coM]式机构特征：建立了大量的规范化程序，实施了高度的专业化分工，并建立了明确的层级制；已形成一系列的产品或服务；管理方式是非人格化的，并实行有控制的授权，以制度管理为主；创新多是通过独立设置的研发部门取得；组织的主要目标是保持内部的稳定和实现市场扩张在这一阶段财务特征表现为：企业产销稳定产品和市场成熟，具有持续稳定的营业活动现金净流量由于信息不对称和机会主义的存在，经理人为了寻求自身利益最大化，可能会进行盲目投资和无效投资，从而耗费大量的现金在这个阶段，企业一般处于偿债的高峰期，筹资活动就难以带来正的现金净流量，企业的净资产收益率则处于一个基本稳定的水平四）衰退期该阶段企业具有防护性和复杂性企业进入成熟期后组织规模较大，建立了大量的控制规则和程序，管理者则试图在行政式机构内建立工作团队进行协作，防止进一步的行政机构化；企业往往具有多个产品或服务系列；管理方式是团队式、流程化的；企业的创新通过研发部门的活动而制度化；组织的主要目标在于声望。

这一阶段的财务特征表现为：企业持续发展，营业活动现金净流量持续稳定企业管理者的决策行为趋于理性，企业进入投资回收期，投资收益增加，投资活动产生的现金净流量为正该阶段，由于官僚行政式机构的弊端，企业竞争力下降，企业面临着二次创业的选择，虽然能够实现一定的利润，但净资产收益率呈下降趋势二、创业期的融资策略：私人风险投资从中小企业特别是高科技企业的生命周期来看，早期资金支持是十分必要的在发达的资本市场中，非正式的私人风险投资市场是一个投有中介的风险资本市场，它由富裕的家庭和个人直接对企业进行股权投资，从投资项目的选择、投资过程中的管理到投资后的监控和收益分配等都由投资者自行完成由于个别投资人的资本金规模一般都比较小，并且多来自私人财产，因而也就不像风险投资基金那样有迫切的时间、规模、回报压力由于大多数风险资本主要投向成长期、上市阶段的项目，私人风险投资则成为中小企业创业期的主要融资手段，它实际上就是“风险资本中的风险资本”，成为发育完善的资本市场中不可缺少的重要组成部分西方国家的实践及研究表明，在企业成长早期阶段非正式途径融资远高于正式渠道，其中私人风险投资的贡献非常大在我国资本市场上，随着社会主义市场经济体制不断发展和完善，以及区域经济发展的不平衡，我国的私人风险投资也具备了比较理想的市场。

只要对其加以正确的引导和适当的支持，私人风险投资必将成为资本市场的一支重要力量三、成长期的融资策略：创业板上市创业板是与主板相对应的概念，是在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径，是对主板市场的有效补充，在资本市场中占据着重要位置创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会与已有的中小板市场相比，创业板在功能定位、风险特征、企业选择标准、发行审核、公司治理要求、信息披露、交易与市场检查、退市条件、保荐制度等方面有显著提高中小企业资产规模小、信用度低和经营稳定性差等特点，决定了中小企业融资无法主要通过银行信贷的间接融资渠道获得我国中小企业板市场虽然理论上作为分步设立创业板的第一步，但其定位原则是“两个不变、四个独立”所谓“两个不变”是指遵循现有法律环境不变、发行上市标准不变；”四个独立”是指与目前的深圳主板市场保持距离，即“独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数”中小企业板的这种制度安排与主板市场非常接近，门槛较高，不能给中小企业上市融资提供多少便利相对于银行信贷、中小企业板市场，创业板市场将为更多的中小企业提供一个很好的上市融资平台。

同时，创业板市场的良好运行有助于降低融资成本，降低投资者和企业之间由于信息不对称而带来的风险与交易成本我国创业板市场经过十年的酝酿，终于在2009年3月发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，并于5月1日起正式实施根据《暂行办法》的规定，创业板IPO企业的基本条件为：“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于三千万元”从上述盈利指标、资产指标和股本指标来看，相对于主板和中小板市场来说，创业板上市的条件要低得多这些条件对于广大中小企业，特别是成长中的高科技企业来说，是具有较大吸引力的创业板市场的“高收益、高风险”特征非常明显，而这与成长中的中小企业特别是高科技企业的特征是相符的四、成熟期的融资策略：债务资本随着中小企业的发展进入成熟阶段，企业的经营状况已基本稳定，管理也走上了轨道企业已经拥有足够的业绩记录来证明自己的信用洛种风险大幅度降低。

在这一阶段，债务融资尤其是银行借款就成为中小企业最理想的融资方式债务融资是与股权融资相对应的一种外部融资方式，笔者通过两者融资成本的比较来分析债务融资的合理性首先，从筹资者角度比较二者的成本银行借款的融资成本主要包括利息支出和交易费用，通过股权融资可以避免银行这个中间环节，从而省去这些费用但是，企业向最终投资者传递信息的过程很复杂：发行上市需要中介机构对其资信情况进行鉴定和推荐；上市后，需要经常对投资者披露其经营状况及重大事项，聘请中介机构鉴定其披露信息的真实性对于中小企业来说，这种信息传递机制所涉及的融资成本往往超过省去中间环节所节约的费用其次，从投资者的角度比较二者的成本一方面，企业支付给股票投资者的红利水平不确定，波动性较大，因此股权投资者要求的预期收益比银行的储蓄收入高同时，与银行监督相比，股东监督成本较高，会造成社会资源的浪费另一方面，由于在股权融资情况下，通常是由大股东组成的董事会和监事会来进行监督，企业的重大决策也由董事会作出，董事会成员之间容易出现意见分歧，从而导致谈判成、本，而银行借款融资则不需要额外的协调成本第三，在股权融资下，存在着对公司法人和股东“双重征税”的情况。

这实际上相当于提高了股东的成本，降低了收益在债务融资情况下，债务利息被计入经营成本，允许税前扣除，因而减少了应纳税所得额，避免了“双重征税”的出现，体现了债务融资的“节税效应”五、衰退期的融资策略：并购当中小企业进入衰退阶段时，就面临着二次创业的可能性此时，并购不失为一种重要的融资方式，也是风险资本的重要出口之一在我国风险资本市场尚未健全、证券市场运作还不是很规范的情况下，并购具有特殊的意义而且，并购不仅仅是一种融资方式，它还是一种配置社会资源的有效工具实际上，并购可能发生在产品或企业生命周期的每一个阶段，只是形式有所不同而已成功的并购能够为企业带来管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，从而帮助企业实现战略转型、扩大规模、增强市场竞争力在创业阶段，新企业或小企业往往会成为成熟行业或衰退行业中较大企业发动相关并购的目标企业在并购中，后者提供了管理资源和财务资源在成长阶段，情况与创业阶段相似，更加明晰的成长性和盈利前景对资本产生了巨大的需求，这种需求强化了并购的动机在成熟阶段，企业可能通过横向并购，以获得规模经济效应，使其能够在激烈的市场竞争中处于有利地位；还可能发生一些大企业对小企业的收购现象，此举有利于减少潜在的竞争对手，提高市场占有率。

在衰退阶段，企业盈利能力减弱，盈利水平降低，财务压力加大，持续经营能力不足如果长期得不到改善，企业很有可能走向破产因此，在这一阶段，企业可能为了生存进行横向并购，为了提高效率和盈利水平而进行纵向并购此时，并购不单纯是企业的一种融资方式，更关系到企业的生存和发展，能够最大程度地保护企业利益相关者的现实利益通过并购，能够实现企业的战略转型，实现第二次创业从某种意义上说，并购已成为企业破产的一种替代机制实践中，在我国资本市场上，由于上市公司资源的稀缺性，上市公司都具有“壳资源价值”那些被ST、PT的上市公司，就成为极具交易价值的潜在并购目标从企业生命周期来[来自www.lW5u.CoM]看，ST、PT的上市公司基本上已处于衰退期，为避免退市，需要外部资本来进行拯救，有强烈的动机进行并购，并购无疑是公司最理想的资本来源在我国资本市场上，凡是并购重组题材的股票都具有良好的市场表现，也充分说明了并购的价值本文系成都信息工程学院发展基金资助项目，项目编号：KYT2200805）（作者单位：成都信息工程学院商学院）编辑思思-全文完-。