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货币政策冲击与银行信贷行为的差异 * ——基于银行信贷渠道理论的一种解释 刘书祥吴昊天 内容提要本文采用 2002—2008 年我国商业 银行信贷收支非加总的分组季度数据， 来检验货币 政策的银行信贷渠道效应在我国是否存在 如果货 币政策的传导机制中存在银行信贷渠道的效应， 那 么不同类型银行的贷款及证券投资组合对货币政 策冲击的反应是不同的 脉冲响应函数和回归分析 的结果显示， 在面对紧缩性货币冲击时中小银行的 贷款规模迅速减少， 但大型国有银行的贷款减少不 明显， 不同类型银行持有证券量的时间变化轨迹也 有明显差别 因此， 我国的货币政策传导机制中存 在着明显的银行信贷渠道效应 关键词货币政策银行贷款渠道传导机 制脉冲反应 一、 引言 银行信贷在我国货币政策的传导机制中居于 何种地位， 是一个值得深入研究的问题 从历史的 经验数据来看， 我国的银行信贷量与经济波动之间 存在很强的正相关性， 信贷波动与产出波动的时间 趋势基本一致， 而且信贷变化领先于真实产出， 说 明信贷变化是引起我国经济波动的主要原因 与此 同时， 我国企业的外部融资对银行信贷的依赖程度 很高， 2008 年银行贷款在我国非金融机构的融资 总量中占比达到82.11%。

货币渠道和信贷渠道的明确划分来自Mishkin （1995） 货币渠道认为货币政策是通过资产价格和 利率机制来传导的， 即中央银行首先影响的是资产 的价格或回报率 （如债券价格、 利率和汇率） ， 进而 通过资产回报率的变化影响到家庭和企业部门的 实际决策 在这种传导机制下， 商业银行对货币政 策变化的传递不发生实际作用， 只是通过发行存款 负债提供用于商品交换的媒介 （Taylor， 1995） 信贷 渠道是指除货币供给和利率效应以外的传导机制， 它是通过银行资产水平及其组合的改变来实现的， 并同时反映在银行负债 （即存款） 方面， 又称 “资产 负债渠道” Bernanke 和 Blinder （1988） 提出的银行 信贷模型认为： 美联储通过公开市场操作从银行系 统收缩准备金和存款， 将减少银行可贷资金的来 源， 最终导致银行贷款的减少和产出的下降 伯南 克模型的一个关键假设是， 中央银行实行货币紧缩 后， 商业银行不能利用其他资金来源， 如发行存款 单 （CDs） 和新的股份来替代减少的存款， 因此商业 银行不能对冲货币政策对银行信贷资金供给的紧 缩， 这就表明存在货币政策传导的信贷渠道。

对银行信贷渠道效应进行实证研究的一个难 点 是 所 谓 的 证 据 识 别 问 题（identification problems） ， 即银行贷款的下降究竟是由银行信贷资 金供给减少引起的， 还是因为产出下降导致对银行 信贷资金需求的下降产生的 如果是后者， 那么货 币政策就不是通过银行信贷渠道， 而仍然是通过标 准的利率或货币渠道传导的 Bernanke 和 Blinder （1992、 1995） 利用美国商业银行的总量数据对银行 信贷渠道进行检验时发现， 美国联邦基准利率上升 后6到9个月,商业银行的存款和贷款会显著减少 但对这些证据能否用信贷渠道加以解释却出现了 分歧 如 Oliner 和 Rudebusch （1993)认为， 货币紧缩 直接导致产出减少， 这会降低对信贷的需求， 而不 是银行主动降低信贷供给的结果， 因此货币政策只 *感谢中国工商银行李晓彬硕士在数据处理方面给予的支持 46 2013年第9期 是通过标准的利率渠道而起作用 也就是说， 货币 政策、 银行贷款与总产出之间的相关性本身， 并不 足以表明信贷渠道的存在 而 Romer （1990） 强调， 如果银行能够获得非存款融资， 如发行大额存款单 （CDs） 、 中期票据及其他证券来弥补存款的减少， 银行不必减少贷款。

克服证据识别的一个关键是使用银行的微观数 据对信贷渠道进行截面研究 该研究方法认为， 在信 贷市场上商业银行是异质的， 小银行的非存款融资 能力显著小于大型银行， 如不能发行CDs和非核心 存款 ①， 即 M-M 定理在信贷市场是不成立的 Kashyap和Stein （1995、 2000） 的研究证实了大银行比 小银行更能将货币冲击中性化， 两类银行的贷款量 和证券资产持有比例对货币收缩的反应是不同的 因为小银行面临更多的信贷市场不完全， 外部融资 渠道狭窄， 只能削减更多的贷款 此外， 银行流动性 资产的比例也是影响信贷行为的重要因素， 信贷减 少最多的是那些拥有更少流动性资产的小型银行 对企业融资的研究也证明， 紧缩的货币政策对中小 企业的影响更为显著， 因为中小企业对银行贷款更 具有依赖性 （Gertler和Gilchrist， 1994） 使用微观数据方法， 主要目的是检验不同性 质和规模的银行其资产和负债变化的截面差异 （cross-section difference） 及时间轨迹上的不同 根 据现有文献， 对美国和欧洲国家的经验研究结果 存在差异， 令学者们感到困惑。

如 Kashyap 和 Stein （1994、 2000） 发现在美国小银行持有更少的流动 性资产， 因此在中央银行收紧货币政策后更倾向 于减少贷款 但 Kakes 和 Sturm （2002） 却发现德国 的小银行比大型银行持有更多的流动性资产， 同 时 小 银 行 削 减 贷 款 最 多 Altunbas、 Fazylow 和 Molyneux （2002） 增加了从资本化程度对银行进行 分类， 发现银行信贷的下降程度与银行的资本充 足率有关， 资本化水平低的银行对货币政策的变 化更加敏感 Gambacorta （2005） 从规模大小、 资本化 程度及流动性等三方面对意大利的银行进行分类研 究， 发现在货币紧缩时期资本化水平高的银行其贷 款下降较少， 流动性充裕的银行也能够更好地维持 其贷款组合不变， 而银行规模对货币冲击的反应并 不具有显著性 因此， 银行规模并不是影响银行信贷 量的主要变量， 而资本化水平则是一个重要因素 ② 目前国内学者也开始关注我国货币政策传导中 的信贷渠道问题， 但并没有得到一致的结论 如陈 飞、 赵昕东和高铁梅 （2002） ， 孙明华 （2004） 等认为我 国的货币政策主要是通过货币渠道传导的， 信贷渠 道的作用不明显。

而周英章和蒋振声 （2002） ， 王国松 （2004） ， 蒋瑛琨、 刘艳武和赵振全 （2005） ， 索彦峰和 陈继明 （2008） 等则认为信贷渠道是当前我国货币政 策传导的主要机制 我们认为， 产生这种经验结果差 异的主要原因有两个方面 一是他们的研究尽管从 技术上对信贷渠道的存在性进行了检验， 但基本上 都忽略了对银行中介行为的具体分析， 特别是商业 银行在面对货币政策冲击时其资产和负债方面的调 整和反应， 如银行的信贷量和信贷结构、 证券投资的 变化等， 而这些因素应成为检验信贷渠道的重点 二是他们使用的是银行部门的总量数据， 而没有分 析不同性质和规模的银行在面临货币政策冲击时其 资产负债状况的差异 一个例外是索彦峰和范从来 （2007） 通过银行资产负债表数据检验了商业银行信 贷供给对货币政策冲击的反应， 但他们没有进一步 分析不同银行对货币冲击的反应差异， 从而减少了 文章的说服力 近年来， 随着我国银行业的市场化进程加快， 监 管层在资本充足率、 流动性管理、 控制经营风险等方 面对商业银行提出了更高的要求 与此同时各种银 行理财产品大量出现， 一定程度上代替了以前的银 行存款。

显然， 这些新出现的因素将改变货币政策的 传导机制 比如存款准备金政策不能覆盖商业银行 发行的理财产品， 但理财产品的性质与银行存款并 无本质上的差异 理财产品吸收的存款可通过委托 贷款的形式发放出去， 从而规避了中央银行对信贷 规模的控制 因此， 研究银行业的市场化改革对货币 政策传导机制的影响， 对完善中央银行的货币政策 操作具有重要的政策意义 本文的不同之处在于， 我们是利用分组的银 行数据对银行贷款及证券组合的变化进行对比分 析 我们认为， 如果我国的货币政策传导存在信贷 渠道效应， 那么不同类别的银行的贷款及证券组 合在面临货币政策冲击时， 其变化的时间路径和 效应大小是不同的 本文的结构安排如下： 第二部 分为银行信贷渠道效应的理论模型， 第三部分对 使用的数据来源、 指标选择及数据的处理方法进 47 行说明， 第四部分进行实证分析， 最后是本文的主 要结论及对进一步研究的展望 二、 银行信贷渠道效应的理论模型 货币政策传导的信贷渠道效应， 意味着某些 类型的商业银行不能通过发行非存款融资来补充 减少的存款， 而只能通过主动减少贷款来平衡自 己的资产负债表 关于不同银行在信贷供给行为 上的差异， 早期的研究主要集中在银行的规模因 素上， 而与银行的其他特征无关。

但后来的研究发 现， 除资产规模外， 银行在其他方面的不同特质， 如银行的资本化水平、 股权结构等， 也可能影响到 银行贷款减少的程度 也就是说， 银行之间的异质 性特征可以从多个方面来评价和观察 但对于一 个理论化的模型而言， 银行间的多种异质特征又 需要一个更简明的指标来表示， 这样才容易得到 模型的显示解 Kashyap 和 Stein （1994、 1995） 的研 究方法是把银行间的异质性转化为可观察的、 商 业银行在外部融资成本上的差异， 他们使用一个 两时期模型证明， 外部融资的边际成本更高的银 行， 其贷款减缩的数量更多 然后利用微观的银行 数据进行计量检验， 观察哪些银行特征更容易影 响到银行的信贷供给 我们的信贷渠道效应模型来自 Kashyap 和 Stein （1994、 1995） 假设所有银行的存款对货币政 策冲击的反应相同， 即在银行间并不存在存款的 竞争 在每个时期， 银行资产负债表上的资产简化 为贷款 L 及持有的证券资产 SE 银行需要在时期 1 选择贷款数量使其预期利润最大化 贷款与证 券资产的关键区别在于后者可以在时期2无成本 地变现 银行的负债也简化为两项， 即存款、 非存 款外部融资。

时期 1 的存款为 M1， 时期 2 的存款为 M2 由于假设存款市场不存在竞争， 因此M1、 M2不 是单个银行所能控制的， 而是直接受央行政策影 响 因此在本模型中， 货币政策首先是通过影响银 行的存款， 进而对银行贷款和持有证券的资产组 合产生影响来传导的 但是， 存款的减少对银行贷款及证券的影响 还取决于货币政策对存款随机冲击的结构， 即货 币政策对 M1冲击的持久性 假设 M2服从均匀分 布： ［ρM1+ （1-ρ） M-γ/2， ρM1+ （1-ρ） M+γ/2］ 其中， ρ衡量货币冲击的持久性， 其值越大， 冲 击就越持久； γ是货币冲击的标准差， 反映时期 1 的各种经济因素对M2影响的不确定性 除了吸收存款外， 商业银行也可以进行外部 融资E1、 E2来发放贷款 进一步假设融资成本是融 资量的增函数， 时期1的融资成本为α1E12/2， 时期2 的融资成本为α2E22/2， 其中边际融资成本α1、 α20 推导③可得： E1=r/α1 L=r/α1+3r/α2+ρM1+ （1-ρ） M-γ/2， SE=M1+E1-L=-3r/α2+ （1-ρ） （M1-M） +γ/2。

我们看到， 这些结果都具有明确的经济含义 （1） 银行在时期 1 选择外部融资量 E1， 使得边 际融资成本α1E1等于贷款的边际收益r （2） 时期 1 的存款对贷款供给有着直接的正 向影响， 贷款利率 r 对贷款供给也有着正向的影 响 但外部融资的边际成本α1、 α2更高的银行， 更 难进行非存款外部融资， 因此在存款下降幅度相 同的情况下， 其贷款的减少更多 衡量时期2存款 M2的条件方差的参数γ对贷款供给有着负向的影 响。