巴菲特经典投资可口可乐.docx

巴菲特经典投资-可口可乐(2009-09-21 20:50:13)分类：投资经典文摘巴菲特是如何估价可口可乐的可口可乐股价走势图时间 价格 市盈率 现金流 净资产 每股收益可口可乐 1988 年 5.22 14.5 倍 12 倍 1.07 36 美分1988 年可口可乐公司股票每股收益 0.36 元、净资产 1.07 元，巴菲特买入价为 5.22 元，买入市盈率为 14.5 倍，市净率 4.88 倍1981－1988 年，可口可乐的净现金率以年均 17.8的速度增长，公司在资本支出相对很小的情况下，权益资本的收益率高达 31％.1988 年巴菲特认为可口可乐公司股票的定价比其实际的内在价值低了 50-70%市值148 估值 296-493)巴菲特 1988 年首次购入可口可乐公司股票时，人们问“可口可乐公司的价值何在？” ，公司股票市价相当于税后净收益的 15 倍（即 15 倍的市盈率） 、现金流的 12 倍，分别比市场水平高 30％和 50％巴菲特花了 5 倍于账面价值的钱买入可口可乐公司股票，年收益率仅有 6.6％他之所以这样做，是因为看好可口可乐公司非凡的经营前景。

公司在资本支出相对很小的情况下，权益资本的收益率高达 31％当然，可口可乐公司的内在价值是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现所决定的1988 年，可口可乐的股东收益为 8.28 亿美元美国 30 年国债到期收益为 9％左右如果可口可乐 1988 年的净现金流以 9％贴现（注意，巴菲特没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿） ，则内在价值为 92 亿美元巴菲特在购买可口可乐公司股票时，它的市场价值已达到 148 亿美元，这说明巴菲特购买可口可乐股票时的出价可能过高但既然市场愿意付出超出这个数字 60％的价格，便意味着购买者考虑了它未来增长的可能性当一家公司可以不增加资本就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差我们可以发现，1981－1988 年，可口可乐的净现金率以年均 17.8 的速度增长，比无风险收益率要高这是，可用两阶段估价模型来估算可口可乐公司股票的内在价值我们用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在 1988 年的现值1988年，净现金流为 8.28 亿美元，假设以后 10 年中，净现金流的年增长率为 15％（这个假设是有道理的，因为这个数字低于可口可乐前 7 年的平均增长率） ，到第 10 年，净现金流就是 33.49 亿美元，在假设从第 11 年起，净现金流的年增长率降低为 5％，以 9％贴现，可以算出 1988 年可口可乐公司的内在价值为 483.77 亿美元（35.17/9%-5%=879.30 亿） 。

879.30*0.4224=371.43 亿 得出内在价值为 371.43+112.5=483.9 亿) 可见巴菲特是以很合理的价位买入了可口可乐公司的股票 估值结果：1988 年可口可乐公司股票内在价值为 483.77 亿美金如果假设现金流量以 5％的速度持续增长，内在价值依然有 207 亿美金（8.28 亿美金除以 9％－5 ％） ，比 1998 年巴菲特买入时可口可乐股票市值 148 亿美金还要高很多！这里使用的公式和前面10 年后使用的公司相同，为现金流量现值＝持有期末现金现值/k-g,k 为贴现率，g 为增长率，该公式在 k 小于 g 时候使用 下面对 k 大于 g 的计算进行说明，也就是增长率为 15％的前 10 年的计算过程11 年后的计算使用上面提到的公式1)估计稳定现金流(2) 复利现值系数 (3)年现金流量现值年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10(1) 9.5 11 12.6 14.5 16.7 19.2 22 25.3 29.1 33.5(2) 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.42(3) 8.7 9.2 9.7 10.3 10.8 11.4 12.1 12.7 13.4 14.2现金流量总量为 112.5 亿10 年后的现金流量总量为 第 11 年现金流量为 35.17 亿35.17/9%-5%=879.30 亿，为折现到 10 年底的现值。

折合为现值 879.30*0.4224=371.43 亿得出内在价值为 371.43+112.5=483.9 亿，区间为 207 亿到 483.9 亿之间！复利现值系数可以查表也可以自己计算，本例中 第一年为 1/1.09,第 2 年为 1/1.09*1.09 以此内推！***************************************************************************************************************时间 价格 市盈率 现金流 净资产 每股收益可口可乐 1988 年 5.22 14.5 倍 12 倍 1.07 36 美分巴菲特年收益率仅有 6.6％ 可口可乐权益资本的收益率高达 31％巴菲特对可口可乐的投资 (2007-03-23 14:50:20) 分类：价值投资 3． 7．巴菲特对可口可乐的投资我们来看看他投资可口可乐的例子70 年代可口可乐由于多元化投资失败，净资产收益率只有 1%1981 年新的总经理上任，采取了一系列措施，卖掉其它企业，专注于可乐业务同时修正营销策略，剥离利润率低的分销业务，同时开拓海外市场。

经过这一番改造，可口可乐的净资产收益率达到 33%1988 年巴菲特购买可口可乐股票时，每股净资产 1.07 美元，每股收益 36 美分，净资产收益率 33.6%而且过去几年它的净资产收益率一直保持在这个水平此前，可口可乐将 58%的利润用于再投资，剩余的分红如果净资产收益率和分红比率不变，10 年后，公司资产将达到 1.07×(1+0.336×0.58)10=6.35 美元，每股收益将达到 2.13 元巴菲特开始购买时，平均市盈率在 10.7 到 13.2 之间，按这个倍数，股价将在未来 10 年内达到 22-28 元根据这个计算，巴菲特买入可口可乐，平均价 5.22 元，市盈率 14.5 倍按这个计算，他的预期收益是股价花 10 年时间从 5.22 元涨到 25 元，(25/5.22)1/10=1.17，也就是每年 17%的投资收益率这是完全从投资的角度计算的，是从公司未来投资收益的角度考虑的，而使用的估计模型也并不复杂关键是要把眼光放长远，看到企业未来 10 年的增长潜力而市场对这么长远的未来收益定价不充分，造成高收益的投资机会但他对公司业绩的预测也不完全准确，到 1998 年，每股收益涨到了 1.42 元，公司成长没有预期的高。

如果市盈率不变，那么股价应该在 15.2 到 18.7 之间，平均 17 元左右投资收益(17/5.22)1/10=1.125,年收益率 12.5%这个投资回报比预期低 4.5 个百分点，但仍然跑赢了平均投资收益实际市盈率达到 46.5 倍，股价 66.07 元从 17 元到 66.07 元的收益是市场定价调整造成的，这个因素贡献了每年 15%的收益，比投资因素的贡献还多46 倍市盈率对高成长股来说也不能算太高，应该属于价值回归收益投资收益加上价值回归收益，总涨幅 12.66 倍10 年 12.66 倍，每年的回报率 28.9%，此外还有 10 年的累计分红，总的回报率应在每年 30%以上而持股 10 年后巴菲特选择继续持有，未来他就只能获得投资收益了这个例子充分体现了巴菲特的投资战略第一是成长股战略就投资当时的计算来说，巴菲特给了可口可乐将近 5 被的净资产溢价， 33%的净资产收益率除以 5 也只有 6%的投资收益率如果公司每年把利润分掉，那 6%的收益最多就是 6%的红利，这个收益一点也不高关键是巴菲特预期公司会把收益持续再投资，并且在资产不断扩大的情况下 33%的净资产收益率仍然能保持 10 年，这样计算则现在的价格就很低了。

这就是以长远眼光和普通人的不同之处静态的看，当时的价格是个一般的价格，从长远发展看则是个被严重低估了价格，是市场无效的机会而抓住这种机会的前提是对企业未来发展有很强的预见能力，这不是每个人都有的看出一个公司有持续增长潜力象相马一样，真是件难事看出哪只股涨难，看出哪家公司能发展同样难事后看都有很多理由，而在事前要想看出来非常难所以不是每个人都能来发掘这种机会，这方面的市场无效性也就很容易出现第二，价值回归战略既然定价偏低，那么就有价值回归的机会，哪怕价值回归要经过很多年，由于有成长性收益垫底，他可以一边享受成长收益一边耐心等待价值回归，长期来看也能带来几点到十几点的收益在可口可乐的案例中，这个因素贡献甚至比投资收益还多但这部分收益是难以预期的，巴菲特的预期收益中基本不包含这部分，至少不会有这么多2006 年 12 月 28 日星期四又看到一份 2005 年巴菲特致股东的信，其中提到他持有的可口可乐股份总市值从 1998 年的 130 亿跌到 81 亿，跌掉了 38%如果在 2004 年再算这个投资的长期收益，那么从 1988到 2004 年，共持股 16 年，12.66 倍的收益又打了 38%的折扣，大约 7.88 倍。

年均收益是13.8，再加上分红应该是 15%以上这大概是又一个波动低谷，把价值回归和市场溢价收益都挤出去了，剩下公司本身成长收益，和巴菲特的预期差不多2007 年 3 月 23 日星期五杠杆对巴菲特的价值 (2007-03-23 14:51:38) 分类：价值投资 3． 8．杠杆对巴菲特的价值在一本书上看到巴菲特的成绩是 24%这个成绩是怎么来的呢我查到一篇巴菲特 2005 年致股东的信，其中说， “2004 年我们净值的增长为 83 亿美元，这使得我们的每股账面价值增加了 10.5%在过去 40 年里，我们的每股账面价值从 19 美元增长到了 55824 美元，年复利增长率为 21.9% ”原来他的成绩是按公司净资产增值计算的55824/19=2938 倍，2938 开 40 次方等于 1.22，也就是 21.9%的复合年收益率22%比 24%略低，是因为后最近几年他的成绩比以前低我们前面讨论过，投资是获取公司经营带来的收入川流角，尽管可以采取很多办法提升收入川流，但都是一两个点到几个点的提高成绩，提高到 24%仍然是很难的我们看到，可口可乐的长期收益只是在 15%左右按《巴菲特的真实故事》一书给出的数据，他持有“华盛顿邮报”30 年，平均收益也只有 15%。

15%的收益从提高收入川流角度是可以想象的，更高的收益一方面可能是利用市场波动投机，另外可能和使用杠杆有关巴菲特刚买入伯克夏公司的时候，主要资产是在纺织业上，他只能拿出很少的现金操作股票，等于是比例缩小的财务杠杆后来他买入保险公司，用保险公司的未赔偿的浮资金投资，浮存资金大于他买入保险投资，相当于使用财务杠杆他的综合成绩是把放大和缩小两种情况都综合进来了，总的说应该是放大这个财务杠杆比例有多大呢？他提到，1990 年他们投资于证券的资产是公司资产的114%，而 2004 年在 50%左右而他 2004 年成绩也只有 10%财务杠杆对他业绩的影响是很大的如果不使用杠杆，估计他的长期成绩不到 20%或许把各种提升收入川流的办法充分挖掘后，也只能把成绩从市场平均水平的 9%提升到15%左右，再加上一些投机办法能接近 20%，要想达到更高成绩就无法坚持以投资为主的操作体系了巴菲特直接投资可能也只是做到这一步，更高的成绩是靠杠杆放大获得的2007 年 3 月 23 日星期五*******************。