从美国基金投资业绩看机构投资者的代理问题及其市场影响

1、从美国基金投资业绩看机构投资者的代理问题及其市场影响内容提要：与个人投资者相比，机构投资者具备信息优势和规模经济，但即使在基金业最发达的美国，多数机构投资者还是无法战胜市场。本文认为机构投资者的代理问题是导致其无法充分发挥信息处理优势的主要原因之一，并且这种代理投资的道德风险也会给金融市场带来消极的影响。 关键词：机构投资者 代理问题 金融市场一、导 言在刚刚过去的2006年，我国A股市值规模实现了空前的跨越式增长，由2005年底的 3.24万亿元激增为2007年5月的超过18万亿元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超过80%。与此同时，我国开放式基金也呈现出爆炸式增长。从微观个体来看，基金资产已成为我国家庭资产仅次于储蓄存款的金融资产；从宏观整体来看，基金规模也由2005年底的4691亿元激增为2006年 12月31日的8565亿元，资产净值已占我国股市流通市值(24000亿元)的30.64%。透过上述数据，我们可以看到中国证券市场投资主体的深刻变化，越来越多的家庭和个人选择通过购买基金的形式，将资金委托给专业的基金管理人进行代理投资。而包括投

2、资基金、社保基金、保险公司以及QFII等在内的机构投资者已经取代个人投资者(散户)成为我国证券市场的投资主体。客观地讲，以开放式基金为代表的机构投资者的迅速发展有效改善了我国资本市场的投资者结构，但对于机构投资者是否促进市场稳定、倡导理性投资或提高市场效率，学术界则存在较大的争议。从2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益输送”，我国基金业界存在较为普遍且严重的道德风险问题已是业界“公开的秘密”和学界“普遍的共识”。而上述道德风险行为的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投资者的财富最大化。如果不考虑道德风险，机构投资者与个人投资者相比，前者具有规模经济和信息优势，更接近于有效市场假说中的“理性经济人”假设，能够较为理性地进行投资。但在2006年，机构投资者的理性定价能力再次遭到质疑，相当一部分学者认为开放式基金是催生我国股市泡沫的重要因素之一。在过去的一年，基金管理公司没有充分地揭示基金投资的风险，“购买基金就可以获得高收益”的错觉使得大量的资金通过开放式基金流入股市，导致市值虚高。2006年12月，嘉实基金一天就发行了 419亿元，一举创下了全球投资基金发展

3、史上的单日募集金额最高纪录。投资者狂热的背后是希望通过基金管理人的专业理财，实现高于市场的投资收益。的确，在过去的2006年，中国的不少开放式基金跑赢大盘，但如果我们把基金业绩放在一个更长的历史区间中审视时，我们却发现能跑赢市场的基金只是极少数“幸运儿”。那么，是什么原因导致绝大多数具备了“信息优势”和“规模经济”的机构投资者无法跑赢大盘呢?是市场已强有效，还是代理投资所潜在的代理问题呢?机构投资者这一代理投资模式又会给金融市场带来怎样的影响?本文将围绕上述问题展开分析。二、机构投资者的优势：信息优势和规模经济1.机构投资者的优势之一：信息处理优势从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，市场投资主体的信息生产和信息处理能力在很大程度上决定了其投资的收益和效率。而信息生产和信息处理又具有专业性和规模经济等特点，这使得某些市场主体如共同基金、养老基金和保险公司等机构投资者有可能成为其他市场主体的代理人。Lev(1988)认为相对于个人投资者，机构投资者在信息生产(Information Production)和信息搜集上的边际成本较低，因此他们能够获得更充分的信息。Wilson(1975

4、)研究认为信息搜集的成本往往相对固定，但基于信息的投资收益却是与交易规模成正比的，因此规模较大的投资者如机构投资者容易从信息生产和信息搜集中获得更高的收益，机构投资者相对于个人投资者更愿意进行信息生产和信息搜集。信息处理能力的差异使得对于同样的信息，不同的投资者会有不同的解读，具备信息处理优势的机构投资者能够从共同的信息中发现新的有价值的内容，进而形成自己的私人信息。而机构投资者的这一专业优势使得人们有理由期待它能为投资者带来更高的投资收益。2.机构投资者的优势之二：规模经济效应除了信息处理优势外，机构投资者的规模经济(Scale Economy)可以减少投资者的交易成本，并更有效地分散投资风险。所谓的规模经济一般是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象，通常也称为规模的“收益递增规律”。在金融市场上，证券交易佣金量的多少往往是随着交易数额的增加而递减的。机构投资者的交易规模庞大，通常可以享受佣金折扣的优惠，由此可以降低交易成本，提高投资收益。与此同时，机构投资者将家庭或个人的小额资金汇集成规模较大的资金后，可以分散投资于不同地区、不同行业、甚至不同国家的股票、债券等金融资产，

5、可以最大限度地降低投资风险。此外，这种规模经济效应还有利于机构投资者更有效地参与公司治理，提高公司业绩。三、从美国基金投资业绩看机构投资者的委托代理问题机构投资者具有信息处理的比较优势，投资经理能够在一定程度上克服行为金融学所描述的各种非理性行为，还可以通过规模经济降低交易成本并更有效地分散投资风险。这使我们有理由期待机构投资者可以为投资者带来更高的投资收益。然而，现实并非如此。1.机构投资者的投资业绩：以美国基金业为例普林斯顿大学的Malkiel(2005)认为，如果股票价格经常无法反映公司的理性价值，且市场又经常会出现对一些重要信息的过度反应或反应不足，那么，那些专业且积极的机构投资者应该能够通过其投资或套利行为获得超额收益。然而，考察世界上基金业最发达、投资者保护最为得力且金融投资理论发展走在世界前列的美国，我们却发现了机构投资者的投资业绩并不理想。(1)共同基金的投资业绩很难超越市场表1显示：在短期内(15年)70%左右的大盘股股票基金的投资收益不如S&P500指数，如果比较期限延长为10年和20年，则86%和 90%的大盘股股票基金被S&P500指数所击败。表2比较了均扣除了

6、管理费用的股票基金的平均收益与S&P500指数基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消极管理的指数基金都要比积极管理的股票基金的收益高出200个基点(Basis Points)以上。类似的情况也发生在基金业较为发达的欧洲金融市场上，在1993-2003年的10年间，84%的积极管理的基金被市场指数(MSCI Europe Index)所击败，在130只样本基金中仅有4只基金的投资收益率高出市场指数400个基点。如果我们把比较的期限延长至30年的话，那么由专业投资经理积极管理的股票基金的投资收益更是难以令人满意。1970年，美国的金融市场上共有355只股票基金，其中的139只基金续存到2003年12月31日。通过将其投资收益与市场的平均收益相比较，我们发现只有 20家股票基金很勉强地战胜市场，而超过市场平均收益2%的股票基金则更是“屈指可数”，仅有5只(参见图1)。(2)共同基金的投资业绩不具有可持续性尽管每个时期总是有些“明星基金”的投资业绩远远超过市场，但这种投资业绩往往是很难持续的，投资者无法从基金过去的“成就”或“排名”来预测基金未来的投资业绩。这在某种程度上说明了“运气”在

7、“明星基金”的形成过程中可能起了相当大的作用。如表3所示，在19961999年间投资业绩在710只基金中排名前20位的基金，在19992003年间的投资业绩却惨败于市场，排名基本上徘徊于倒数 150名里(Malkiel，2005)。(3)何以机构投资者无法战胜市场?绝大部分的机构投资者在扣除了管理成本之后无法战胜市场，或者更通俗地讲“市场上没有免费的午餐”。对于这一现象，Rubinstein (2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等学者认为这是支持有效市场假说的有力证据。正因为市场价格已经充分反映了所有可获得的信息 (所有公开的信息和未公开的内幕信息)，因此具有信息优势的机构投资者和普通的个人投资者一样，都只能获得正常的投资收益。对此，Barberis &Thaler(2002)提出了质疑，在他们看来，由“定价正确”可以推导出“市场上没有免费的午餐”，但反过来，却不能由“市场上没有免费的午餐”推导出“定价正确”，因此我们并不能因为机构投资者无法战胜市场就认为定价是正确的，市场是有效的。并且市场有效的论断显然也和市场上此起彼伏的“异象”，与众多金融学者的实证结论是

8、相背离的。目前，多数金融学者研究认为，即使像美国这样较为发达完善的金融市场，最多也只是达到半强式有效。这一现象可以有另外一种解释，即，市场并没有达到强式有效，而是机构投资者没有勤勉地利用其所具有的信息优势为他们的委托人提供专业理财服务。也就是说，代理投资的道德风险抵消了专业投资机构的信息优势和规模经济，致使他们的绝大多数被市场所击败。或许除了这一原因以外，上述现象还有另外的理由，但可以肯定的是，随着代理投资的盛行，机构投资者的委托代理问题必然对投资业绩产生深远的影响。下面我们对代理投资模式下，机构投资者所存在的委托代理问题进行系统论述。2.机构投资者的委托代理问题我们知道，机构投资者作为代理投资的一个基本特征是委托资产的所有权和管理权的分离，投资者(委托人)拥有委托资产的最终所有权，而投资经理(代理人)则拥有实际的资产管理权。从契约经济学的角度分析，这表现为委托资产的剩余控制权和剩余索取权的不匹配，而这一不匹配容易导致“转移剩余收入”、“创造剩余收入不足”和“降低剩余收入质量”等道德风险行为的产生。(1)投资者和机构投资者之间的委托代理问题显然，与直接投资相比，机构投资者的代理投资使投

9、资者不可避免地要面临与机构投资者之间由于责任不对等、信息不对称和激励不兼容所导致的委托代理问题。Jensen & Meckling(1976)将这种委托代理关系定义为一种契约。在这种契约下，一个人或更多的人(即委托人)委托另一个人或更多的人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把某些决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，那么我们有理由相信，代理人并不总以委托人的最大利益为行动目标，他们之间在很多情况下存在着利益冲突的可能。但投资者和机构投资者之间的利益冲突并非委托代理问题的充分条件。即使委托人和代理人具有不同的目标函数，但只要信息在委托人和代理人之间的分布是对称的，也就是说代理人不存在私人信息，那么委托人完全可以提供一个完全契约来监控代理人的行动，实现两者之间的利益一致。我们知道，投资者之所以将自己的资产委托给机构投资者进行代理投资，很大一部分原因在于相信后者具有信息处理优势，拥有自己所没有的私人信息，并且这些私人信息能够为自己赚取更多的投资收益。因此，投资者和机构投资者之间是信息不对称的，并且这种信息不对称程度随着金融市场的日益复杂化，金融工具的日益衍生化和金融投资的日益模型化而不断加剧。委托代理关系和信息不对称使得投资者和机构投资者之间的利益冲突以及后者的道德风险行为成为现实的困境。(2)投资者和投资经理之间的委托代理问题投资者通过机构投资者进行代理投资，而机构投资者的信息处理和投资决策又是由其所雇佣的投资经理来实现的。因此，投资者和机构投资者之间的委托代理问题实际上表现为投资者和投资经理之间的委托代理问题。我们知道，机构投资者中的投资经理一般不提供资金或只提供很少的资金，他们所提供的主要是具有优势的信息处理能力。从现代企业理论的角度分析，投资经理为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本的主要区别是各自的产权特征不同：非人力资本与其所有权可以分离，而人力资本与其所有权不可分离。这一差异容易导致两方面的问题：一是非人力资本具有抵押功能，而人力资本的不可分离性决定它不

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