2021年杠杆率报告

NIFDNIFD季报季报宏观杠杆率宏观杠杆率2022 年 2 月NIFD季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I“三重压力”下杠杆率或将步入上行周期 2021 年度中国杠杆率报告 摘摘 要要 2021 年的宏观杠杆率从 2020 年末的 270.1%降至 263.8%，全年下降了 6.3 个百分点，实现较大幅度去杠杆；名义GDP 增长了 12.8%，债务仅增长债务仅增长 10%，接近于，接近于 1991 年以年以来的最低债务增速来的最低债务增速（2018 年最低，为 9.6%）。考虑到 2020年杠杆率大幅攀升了 23.6 个百分点，2021 年相比 2019 年仍有 17.3 个百分点的上升，想恢复到疫情前水平尚需假以时日。相较于主要发达经济体的“大水漫灌”，我国宏观经济政策相对克制，突出了跨周期调节和稳增长与防风险的动态平衡。鉴于“三重压力”下经济下行风险加大，此前的克制鉴于“三重压力”下经济下行风险加大，此前的克制也为未来的政策扩张留出了空间也为未来的政策扩张留出了空间。中国居民部门杠杆率是各部门中攀升最快的，从 2000 年不到 5%增长至当前的 62.2%，当前已超过了德国的水平，与日本较为接近。尽管总体上我国居民部门债务风险可控，尽管总体上我国居民部门债务风险可控，但考虑到居民部门内部分化严重，相应的居民杠杆率风险但考虑到居民部门内部分化严重，相应的居民杠杆率风险也在加大也在加大。美国次贷危机的一个重要教训就是居民部门负债过高，且低收入家庭的杠杆率远远大于高收入家庭，正是这种内部的结构分化，引发了危机。预计 2022 年宏观杠杆率由当前的 263.8%上升至 269%左右，全年上升全年上升 5 个百分点个百分点。未来经济面临较大下行压力。这种情况下，一方面，政策聚焦稳增长，作为分子的债务 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观宏观杠杆率杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 增速会上升；另一方面，从十四五甚至更长一个时期来看，增速换档仍会持续。分子分母的一增一减，杠杆率将会上升。由此我们认为，“三重压力”下宏观杠杆率“三重压力”下宏观杠杆率或将步入上行周期，而影响杠杆率走势的关键因素无疑是经济增长或将步入上行周期，而影响杠杆率走势的关键因素无疑是经济增长。目 录 一、总判断：宏观杠杆率持续下降.1 二、分部门杠杆率分析.4（一）居民杠杆率微弱下降，但两年平均增长依然较快.4（二）非金融企业杠杆率大幅下降，信心有待恢复.10（三）政府杠杆率继续上升，债务对基建投资的传导尚需时日 17（四）金融部门杠杆率继续下降.21 三、总结与展望.24（一）杠杆率降幅明显为政策扩张留出空间.24（二）稳中求进对宏观杠杆率提出要求.24（三）宏观杠杆率或将步入上行周期.25 1 一、总判断：宏观杠杆率持续下降 2021 年全年，宏观杠杆率共下降了 6.3 个百分点，从 2020 年末的 270.1%降至 263.8%，四个季度的降幅分别为 2.1、2.6、0.6 和 1.0 个百分点。其中居民部门杠杆率与 2020 年末持平，维持在 62.2%，四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、0.1 和 0.1 个百分点。非金融企业部门杠杆率下降了 7.5 个百分点，从 2020 年末的 162.3%下降至 154.8%，四个季度分别下降了 0.9、2.6、1.5 和 2.4 个百分点。政府部门杠杆率上升了 1.2 个百分点，从 2020 年末的 45.6%增长至 46.8%，四个季度的增幅分别为-1.1、0.1、0.9 和 1.3 个百分点。与此同时，M2/GDP 下降了 7.4 个百分点，从 2020 年末的 215.8%降至 208.4%；社融存量/GDP 下降了6.3个百分点，从 2020 年末的 281.0%降至 274.7%。图图 1 实体经济部门实体经济部门杠杆率杠杆率及其及其分布分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。受疫情冲击，2020 年宏观杠杆率共上行了 23.6 个百分点，为 2009 年以来的最大增幅。尽管尽管 2021 年有所消化，杠杆率全年下降了年有所消化，杠杆率全年下降了 6.3 个百分点，但两年个百分点，但两年的总杠杆率仍然攀的总杠杆率仍然攀升了升了 17.3 个百分点，未来还需较长时间才能消化这一冲击的个百分点，未来还需较长时间才能消化这一冲击的影响。影响。当前中国经济面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。2021年三、四两个季度的实际经济增速跌落至 4.9%和 4.0%的水平，经济的持续稳定恢复面临较大考验。十四五期间，我国经济增长仍面临较大下行压力，经济2 增速可能下行至 5-6%区间。围绕稳字当前、稳中求进的工作总基调，宏观杠杆率面临较大的上升压力。未来一段时间，决定未来一段时间，决定宏观杠杆率走势的主要因素宏观杠杆率走势的主要因素并不并不在于对债务增速的强力控制，而在于在于对债务增速的强力控制，而在于宏观经济的恢复程度，宏观经济的恢复程度，只有保持平稳较快只有保持平稳较快的经济增长，才能的经济增长，才能在在十四五期间维持杠杆率的基本稳定。十四五期间维持杠杆率的基本稳定。2021 年决定宏观杠杆率有较大幅度下降的原因在于名义经济增速较快而债务增速触底。四个季度单季的名义 GDP 分别上涨了 20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名义 GDP 总体上升了 12.8%，超出我们的预期。超预期的增长主要出现在上半年，前两个季度的环比增速都超过了过去数年的水平，尤其是二季度的环比增速较高（一季度实际经济环比增长 0.3%、二季度环比增长 1.3%），经济的快速恢复实现了一段完美去杠杆过程。三季度煤价大幅上涨、拉闸限电等因素抑制了总供给，经济增速下滑且物价有所上涨，导致了 2010 年以来最低的三季度环比增速（三季度环比增长 0.7%）；四季度经济有所恢复，但依旧较为疲弱（受三季度基数较低的影响，四季度环比增长达到了 1.6%）。与此同时，货币信贷环境中性偏紧。广义货币和社融存量分别上升了 9.5%和 11.8%，三个三个部门总债务共上升了部门总债务共上升了 10.0%，接近于，接近于 1991 年年以来以来的最低的最低债务债务增速增速（2018 年年最最低，为低，为 9.6%）。图图 2 债务与债务与 GDP 同比增速同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。3 名义经济增长较快的一个重要原因在于物价。全年 GDP 缩减指数达到了4.7%的高位，是 2012 年以来的最高水平；其中二季度和四季度的缩减指数均高于 5%，只有一季度在 3%以下。物价上涨主要由生产者价格指数（PPI）驱动，2021 年年末（12 月）的 PPI 相比去年同期上升了 10.3%，已经是本世纪以来的最高水平。但消费者价格指数（CPI）保持稳定，2021 年年末（12 月）的 CPI相比去年同期仅上升了 1.5%，全年平均的涨幅更低。在需求收缩较为严重的环境下，CPI 很难有较大幅度上涨。PPI 与 CPI 的差距拉大，主要影响的是下游企业。对下游企业来说，原材料成本上升，但产品价格不变，利润水平下降。下游企业更多是中小微企业，这部分企业利润下降，甚至退出市场，不利于经济复苏和就业稳定。图图 3 GDP 缩减指数、缩减指数、PPI 与与 CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。从杠杆率结构上看，2021 年非金融企业部门在去杠杆过程中的贡献最大，全年共下降了 7.5 个百分点。2020 年企业部门杠杆率攀升 10.4 个百分点，超过七成的涨幅已经调整下去。过去两年企业杠杆率仅上升了 2.9 个百分点，明显低于居民和政府部门。企业杠杆率从 2020 年三季度开始下降，已经持续六个季度都呈现出去杠杆的态势。居民杠杆率在 2021 年保持稳定，维持在 62.2%，但在两年的跨度上共上升了 6.1 个百分点，仍是较快的上升速度。政府杠杆率上4 涨幅度基本符合预期，2021年上涨了 1.2个百分点，过去两年共上涨了 8.3个百分点。从两年的跨度从两年的跨度看，政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。看，政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。过去两年宏过去两年宏观杠杆率一共上升了观杠杆率一共上升了 17.3 个百分点，个百分点，其中政府部门贡献了五成，居民部门贡献其中政府部门贡献了五成，居民部门贡献了三成半，剩余一成半了三成半，剩余一成半是非金融企业部门的贡献。是非金融企业部门的贡献。这也体现出政府部门杠杆率这也体现出政府部门杠杆率在熨平经济波动方面所发挥的积极作用。在熨平经济波动方面所发挥的积极作用。趋势上看，趋势上看，三重压力下三重压力下我国宏观杠杆率我国宏观杠杆率或将或将步步入上行周期入上行周期，呈现稳中有升，呈现稳中有升的态势的态势。这主要是基于对未来经济走势的判断。这主要是基于对未来经济走势的判断。分母上，价格因素所起到的作用将减弱（当然也无法排除输入性通胀的可能干扰），较高的名义增速难以维持。疫情冲击下，经济恢复的情况也有待观察，尤其是对未来经济预期的恢复仍面临许多困难，名义经济增速可能会进一步下行。在分子上，当前偏紧的货币政策并不会长期保持，在经济增长面临下行压力情况下，货币和债务增速都会更快。预计 2022年宏观杠杆率会出现一定幅度的上涨。二、分部门杠杆率分析（一）（一）居民杠杆率微弱下降居民杠杆率微弱下降，但两年平均增长，但两年平均增长依然较快依然较快 2021 年居民部门杠杆率保持不变，维持在 62.2%的水平上，四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、0.1 和 0.1 个百分点。居民杠杆率在全年的表现非常平稳，上半年稍有下降，下半年回升到 2020 年末的水平。而 2020 年居民的杠杆率大幅上升，全年增长了 6.1 个百分点。从过去两年平均来看，居民杠杆率仍然保持着每年大约 3 个百分点左右的增长幅度，与受到疫情冲击前的大部分年份是较为相似的。居民部门仍是我国宏观杠杆率上升的主要驱动力。5 图图 4 居民部门杠杆率居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。中国居民部门杠杆率是各部门中攀升速度最快的，从 2000 年不到 5%增长至当前的 62.2%，当前已经超过了德国的水平，与日本较为接近。居民杠杆率的快速攀升，影响到金融体系的稳定；2008 年国际金融危机的一个重要导火索即是居民债务水平过高。我国居民债务风险与房地产走势、收入增长以及分配不均等问题高度相关。图图 5 各国居民部门杠杆率各国居民部门杠杆率 资料来源：IIF；国家资产负债表研究中心。6 1.房地产是居民部门杠杆率风险的关键所在房地产是居民部门杠杆率风险的关键所在 房地产长期以来都是拉动我国经济增长的主要动力之一。房地产投资在全部固定资产投资中占比约四分之一，房地产资产在居民总资产（非金融资产与金融资产之和）中占比约三分之一，住房贷款与房地产开发贷之和占到了全部银行贷款余额的四分之一以上。此外，还有大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，稳定房地产是稳定居民部门风险的关键所在。图图 6 居民部门各类债务占比居民部门各类债务占比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。房地产贷款占比过大、增速较快是过去几年居民杠杆率最大的风险隐患，也造成了房地产金融的失衡，房地产相对于实体