资产证券化运作模式解析.doc

资产证券化运作模式解析〔一〕资产证券化交易各参与主体及其作用资产证券化是一项专业分工细致、融资技术复杂的系统工程，其交易过程并非投融资双方直接处理了事而是需要众多主体的共同参与才能得以实施和完成证券化交易除发起人和SPV外，还有众多的其他参与主体，程序复杂，客观上需要建立一个严谨有效的交易构造以有效组织各参与者，使其各司其职，完成融资交易的诸多事宜，最终保证交易目的实现，资产证券化因此也被认为是一种构造性融资方式一般的证券化交易过程是：融资人将其拥有的可证券化资产也即支持资产转移给SPV，由SPV以支持资产为支撑向投资者发行资产支持证券，发行收入支付给融资人作为其转移支持资产的对价为确保投资者利益，交易将设立一受托管理人代表投资者执行相关交易事宜证券发行后还需要一些效劳商对支持资产进展管理和效劳，以确保支持资产现金流能如期发生并归集给受托管理人，再由后者向投资者进展证券本息支付在交易过程中，为提高交易的信用等级减少融资本钱，还可能对交易进展信用增级，很多情况下需要外部机构提供信用支持，该等机构被称为"信用支持机构〞此外，交易还需要其他资本市场中介效劳机构〔包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构等〕及市场监管部门的参与。

1.发起人发起人是支持资产的原始权益人和证券化交易融资人发起人根据其自身的业务需要和资本市场状况，确定其证券化融资目标和规模，据此对自身资产进展清理、考核和评估，整理相关资产文件，确定拟证券化资产并将其转移给SPV理论上，任何拥有可证券化资产的机构都可以成为发起人2.资产支持证券发行人证券发行人即SPVSPV从发起人处购置或承受发起人信托持有支持资产并以之为支持发行资产支持证券，其在交易中的主要作用包括：确定支持资产标准，聚集组合支持资产，确定证券化交易方案；对资产支持证券进展信用增级；聘请信用评级机构对证券进展信用评级；确定受托管理人、效劳商、交易财务参谋、律师事务所、会计师事务所和证券承销商等为交易提供效劳的中介机构；发行证券；委托效劳商管理支持资产，委托受托管理人向投资者支付证券本息；等等3.受托管理人受托管理人一般由资信良好的信托机构或商业银行担任，在交易中代表投资者的利益，管理SPV和投资者，负责支持资产现金流的管理，代理SPV向投资者支付偿付资产支持证券本息，其主要的工作和职责有：保存资产支持证券投资者；持有支持资产或证券的抵押权益，按照证券化交易相关合同的规定处置支持资产；监视各交易参与方对相关合约的执行，对相关当事人的违约行为采取补救措施〔包括通知投资者、依交易文件的规定对支持资产进展清算等〕；从效劳商处收取支持资产收入支付给证券持有人并记录支持资产收入的保存和支付情况，当资产收入现金流与证券偿付现金流不匹配时，还有责任依约将未支付给证券持有人的资产收入进展再投资以保值增值；接收、审查效劳商提交的反映支持资产处置、收入收集和相关债务人违约的定期报告及相关突发事件的临时报告并转报告投资者；实时审查证券化交易进展情况，及时发现潜在问题或风险并进展相应处理；当效劳商不能履行其职责时，取代效劳商承当起对支持资产的管理和效劳责任，或选任替代效劳商并在尽可能短的时间为替代效劳商提供足够的人力支持及替代效劳商履行职责所必须的与证券化交易相关的各类文件、资料和信息；等等。

受托管理人应以投资者受益为目的持有资金支付并管理资金，不得将该等资金与其自有资产或其它受托持有的资产相混合；受托管理人应具备良好的资金管理能力，对相关间资金的往来能及时解付和清算；交易过程中，受托管理人不得随意辞任，除非其与交易相关参与方存在利害冲突，或其已不具备继续管理交易相关事务的能力，或有符合交易信托文件规定的继任受托人接替其工作4.效劳商效劳商负责对支持资产的日常管理和经营，是证券化交易中非常重要的一个角色，他们的工作将直接影响到资产池的现金流实现情况，并进而影响整个证券化交易其主要的职责有：监视资产债务人的债务履行情况；收取、汇总统计支持资产产生的现金流并将其存入受托管理人设立的特定并进展相应的会计处理；对资产债务人的违约实施相关补救措施，并在必要情况下依约垫付证券的到期本息；代理支持资产相关的税务和保险事宜；遵循受托管理人的指示处置支持资产；向投资者和受托管理人邮寄交易清单、定期报告支持资产的收入实现及分配情况及其它必要信息〔包括收支构造、保险费、税收、剩余资产额等〕；对在管理支持资产工作中所出现的问题承当相应的法律责任；等等随着证券化交易的日趋复杂和支持资产规模的不断增长，支持资产的管理效劳工作越来越庞大而繁杂，单一效劳商对此往往力不从心。

因此，根据支持资产管理效劳工作的性质分类，聘任不同功能的效劳商处理不同的资产管理事项便成为必然效劳商依其对交易承当的职能可分为下述几类：A．主效劳商〔MasterServer〕：主效劳商的职责主要是负责收取或通过其他效劳商收取支持资产到期收入；在资产收入迟延实现或缺乏以支付证券本息时依约提供垫款；管理支持资产所有的税务和保险事宜以及对所有附属效劳商进展监视管理等B．附属效劳商〔Sub-Servers〕：附属效劳商的主要职责是对支持资产进展日常管理，审查和汇报收入实现情况；在*些情况下，还负责实施补救措施和行使证券抵押权一般地，附属效劳商并不直接对投资者或受托管理人负责，而只对主效劳商负责一个证券化交易中针对构成支持资产组合中的不同资产可以有数个不同的附属效劳商附属效劳商可以是主效劳商的附属机构，也可以是独立于主效劳商之外的市场主体C．特别效劳商〔SpecialServer〕：特别效劳商负责监视和处理交易中发生问题的支持资产一旦发生*些支持资产收入未能如期实现的情况，则对这些支持资产的管理效劳将从主效劳商或附属效劳商处转移到特别效劳商特别效劳商将有权采取必要的措施来保护证券持有人的利益特别效劳商的作用在资产证券化中日益重要，因为人们逐渐意识到：在支持资产质量正常时能胜任资产日常管理效劳工作的效劳商不一定在资产质量恶化后还能对资产进展最正确管理或效劳。

实际交易操作中，发起人一般会被要求担任证券化交易的效劳商或主效劳商因为发起人已经比拟熟悉支持资产的情况，与资产相关当事人有天然的联系而且，发起人对支持资产的管理在人才、技术、信息和经历等方面都具优势也更具能力此外，对采取高级/附属构造的证券化交易而言，由于次级证券一般由发起人或其关联机构保存，发起人充任效劳商所可让高级证券投资者对交易的资产管理和效劳工作更放心，因为效劳商和次级证券持有人有一致的利益追求，必会尽心尽力于资产的管理效劳，这无疑增加了证券化交易对投资者的吸引力而发起人一般也乐意继续对支持资产进展管理和效劳，因为担任效劳商除了可获得效劳费收入外，发起人还可籍为支持资产提供管理效劳之机继续与支持资产债务人〔大多数情况下为发起人的商业伙伴或重要客户〕保持和开展良好的合作关系发起人也可把具体的效劳工作分配给其附属机构或专长于此方面业务的代理机构来完成当然，效劳商也可以是独立于发起人的其它实体而且在有些国家，如西班牙，为了使证券化交易构造中各参与人职能有效别离，以起到相互牵制的作用，在法律上要求对SPV资产的管理必须由独立第三方担任5.投资银行投资银行在证券化交易中主要担当财务参谋和证券承销商的角色。

对投资银行机构的选择主要依据其专业知识和经历的丰富与否及其在金融市场的地位和业声誉作为财务参谋，投资银行为发起人提供全面的融资咨询效劳，协助发起人进展证券化交易的可行性研究，设计交易构造和证券发行方案，扮演交易的总协调人角色，筹划、组织交易的全过程，负责安排交易的各项主要事宜，协调各中介机构工作，以实现发起人所希望到达的目的从*种程度上说，投资银行机构本身的经历和技术水平如何对整个交易能否成功实施和完成起着关键性作用优秀的投资银行具备丰富的实践经历和技巧，熟悉交易所在国家或地区政治经济制度和构造，了解当地的投资环境和投资者群体构造，在准确把握发起人对融资的最终目标和具体要求的根底上，通过对各种可能的交易途径进展反复分析、比拟，经与相关参与人的协商谈判，可最大程度确保最终筹划设计出来的证券化交易构造和方案既符合相关法律、会计和税务制度要求，又能最大限度实现发起人的融资目的和满足投资者的需求尤其是当发起人系初次或不经常参与证券化交易，或者所发行的证券是一种全新构造或原有产品的更新改良时，投资银行在交易中能发挥作用的余地将更大，参与介入的程度也将越深在一些证券化交易中，投资银行还参与SPV的组建，为政府监管部门提供管理方面的咨询并提出建议。

作为承销商，投资银行协助SPV向投资者推介资产支持证券，根据投资者对证券认知度及初步定价反应，帮助SPV确定证券的最终发行价格在证券公开发行时，投资银行以代理销售方式协助SPV出售证券或以包销方式确保证券的全部销售；在证券私募发行时，投资银行凭籍其资本市场专业中介机构所拥有的信息、经历优势及其与机构投资者相互间的信任和良好的合作关系，为证券寻找适宜买主并撮合SPV与投资者最终以共同认可的价格成交6.信用评级机构为吸引投资者，资产支持证券的发行一般要经过一家或两家国际认可的信用评级机构如标准普尔〔Standard&Poor〕、穆迪〔Moody〕、惠誉〔Fitch〕、达菲尔普斯〔DCR〕等评定信用等级，以清楚地表示证券化产品的投资价值为实现发起人所期望的交易信用等级，信用评级机构一般在交易初期即参加进来，从便利证券信用增级的角度就交易的构造设计为发起人和SPV提供专业意见，帮助SPV确定信用增级的方式和规模，以保证证券化产品最终以发起人和SPV所希望的信用级别发行出去而证券化交易要想获得较高的信用评级，其构造设计也必须符合信用评级机构的相关标准和要求，因此信用评级机构的控标准也逐渐成为证券化交易准则的一局部。

7.信用支持机构信用支持机构的作用是通过从外部为支持资产附加衍生信用以提高资产支持证券的信用质量和等级，从而提高证券的售价，增加对投资者的吸引力并降低证券化融资本钱信用支持机构一般由信用良好的商业银行、保险公司、专业担保机构等金融机构担任，提供的信用增级手段主要有信用证、保险、担保函等有时发起人或SPV的关联机构也可为交易提供信用增级效劳，前提是该等关联机构自身的信用等级高于发起人或SPV一般情况下，信用支持机构对交易提供信用支持会收取费用和报酬，发起人应衡量信用增级费用和因信用增级所导致的融资本钱节约孰高孰低，再决定是否需要信用支持机构提供信用支持因此并非所有证券化交易都需要信用支持机构的参与8.律师事务所律师事务所从法律的角度确定支持资产是否符合证券化交易的目的和要求；协助投资银行机构对交易构造进展调整或甚至于一开场就参与对交易构造的筹划使之符合法律的规要求；起草交易相关的各类契约、文件〔SPV创立文件如SPV出资人合资或合伙经营协议和SPV章程或信托契约，支持资产转让协议，信托协议，支持资产效劳协议，信用增级协议如担保合同、资产保险合同、信用证合同，证券承销协议，证券发行文件等〕，为交易各参与方出具相关法律意见；作为各相关参与方的参谋参加交易主体间的谈判等。

总而言之，即从法律的方面确保证券化交易的合法性和可实施性，维护相关方的合法权益9.市场监管机构政府有关部门对证券化交易负审批监管之责；并且，证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其开展的新的市场秩序与规则，这些都有赖于政府凭其在市场中的独有地位和身份进展法律和政策的协调10.其他市场中介机构包括会计师事务所、资产评估机构等这些机构在确保证券化交易的公正性及在财务、税务等方面的合规性起着重要作用11.证券投资者投资者主要包括寻求分散经营风险的商业银行，寻求长期投资时机的保险公司，各类基金，以及其他谋。