二市公司私有化行为背后的回购股票动机探参——基于阿里巴巴网络有限公司股票回购的案例分析.pdf

一F R 1E案 N D S O例 F AC研COuNT 究 I N G 上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨 基于阿里巴巴网络有 限公司股票回购的案例分析 西南财经大学会 计学院 王木之 摘要 近年来在外上市的中国公司掀起 了 私有化 浪潮 文章针对其 中较为典型的阿里巴巴网络有限公司近期的股票回购事件 基 于信号假说 收 购防御假说 杠杆假 说 过余资本假 说以及管理层激励假说 进行 了回购动机验 证 结果发现 阿里巴巴的动机可 由管理层 激励得 以较 充分的解释 其管理层直接 补偿的数额 巨大 并观察到 它回购政策的长期性 这一探讨对理解 当下我 国上 市公 司 私有化 行 为 的股票 回购动机 有一 定的借鉴 意义 关簟调 私有化 股票回购动机 管理层激励 一 问置 的提出 2 0 1 2年 2月 2 1日阿里巴巴网络有限责任公司 后简称 阿里巴巴 发布联合公告 建议以协议安排的方式回购私有化 并建议撤销上市地位 这是继开创我国以退市为回购目的的 中石油回购行动后又一波谋 求私有化 的事件 信息一经公布 便引起各方关注 一方面 股票 回购的资本运作从国有企业向 民营企业纵深发展 这确实反 映出我国资本市场正逐步 发展 日趋成熟 另一方面 两事件有着不 同的背景 阿里 巴巴回购 事件可 以视作近年我国在外上市企业私有化浪潮的缩影 上市公司给 出的私有化理由大致可归纳为四点 繁重的 公共监管制约公司战略调整 持续的低迷股价减少股东财富 退化的融资功能限制业务增速 以及高昂的上市成本约束管理 激励 简单地说就是企业创始人统一所有权与经营权 有效降 低代理成本 以图 松绑 企业 释放其竞争力 追逐效率 社会公众普遍对股票回购私有化 的动机有所疑虑 从经 济人假说和成本效益原则考虑 私有化 适应 战略调整 口号 下的阿里 巴巴股票 回购事件可能包含 着要约人动机 而这个 动机是有考虑弥补私有化不确定性和高成本的缺陷 很可能 股票 回购的资本 运作布局存在长期性 甚至可能 带有 利 己 追求 因此 本文试图通过阿里巴巴进行股票回购动机假说的 验证 对上市公司私有化行为背后的回购动机进行探讨 二 案例介绍 一 公 司概况 阿里巴巴为全球领先的小企业 电子商务公 司 也是阿里 巴巴集 团的旗舰业务 阿里巴巴在 1 9 9 9年成立于中国杭 州 市 现在主要通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万 计的买家和供应商从事网上生意 让小企业更易建立和管理 网上业务的综合平台 并向国内外贸易商提供 多元化服务 全 球 范围内现共设有 7 0多个办事处 二 回购事件 2 0 1 2年2月2 1日 阿里巴巴公司发布公告 阿里巴巴集 团控股有限公司建议以协议安排 的方式将阿里 巴巴网络有限 公司私有化 后简称 要约私有化公告 中表示建议以协议 安排的方式回购私有化并建议撤销上市地位 1 公示数据说 明采取 了较高 的溢价 以每股 1 3 5港元进 行回购 表1 距 回购 日时间 溢价率 最后 交易日 4 5 9 1 O 日 5 5 3 3 0 日 5 8 8 6 0 日 6 0 4 1 2 O 日 61 3 2 公示持股份 额 总股份数 5 0 0 2 0 3 9 3 7 5股 要约人 占 5 2 2 1 一致行动且不投票的 占2 0 7 6 由 A l i b a b a Gr o u p T r e a s u r y L i mit e d 和 Di r e c t S o l u t i o n s Ma n a g e me n t L i mit e d 其为要约人的全资附属公司持有 余下 的为计划股 数 需要 投票表决的 占 2 7 0 3 3 要约人拟利用一个 由银团 即澳盛银行集 团有限公司 瑞士信 贷银 行新 加坡 分 行 星展 银 行有 限公 司 德意 志银 行新 加坡分 行 香港上 海汇丰银 行有 限公司 和瑞穗 实业银 行香港 分行 提供 的外 部债务融 资并结 合要 约人 的内部现 金资源 4 人事设置 由独 立非执行 董事 牛根 生先 生和郭德 明先 生组成 马云先生和蔡崇信先生作为要约人不参加 邹开莲女 士和冈田聪 良先生由与要约人一致行动的人 分别为雅虎和 软银 所提名获委任担任本公司的非执行董事 也不参加 鉴 于崔仁辅先生和关明生先生在要约人 中拥有重大权益 他们 不会成为独立董事委员会的成 员 5 附注 失败后一年不得再要约 计划不会以可能的雅虎 交易完成为先决条件 而要约人亦不会订 立任何 以计 划生效 为先决条件的有关可能 的雅虎交易的协议 考虑到相对 当前估计回购的丰厚溢价 小股东的分散 以 及继续盈利和股价走低 的前景 该私有化提议可能会成功 股东有机会从 吸引人的溢价中获利 无需承担新的商业策略 导致 的不同风险 然而 在香港也 曾多次出现少数股东联合起 0政策规定 批 准私有化 需要 同时满足两个条件 出席会议 的独立股 东所持表 决权的 7 5 或 以上 同意 就该 决议 所投 的反 对票 不超 过 全部独立股 东 包括未 出席会议者 所持表 决权 的 1 0 表2 I E 案 ND 例 CC OUNT I NGFR l E NDS OFACCOUNTI NG 年份 总资产 取对 总资产增长率 市值账面比 市盈率 无形资产 取对 产品研发支出 取对 产品研发支出增长率 2 O1 1 2 3 4 5 20 3 9 5 5 27 25 O3 1 9 2 2 7 2 0 4 8 3 5 2 5 2 O1 O 2 3 2 7 34 35 1 0 8 01 45 88 1 9 2 6 2 O 1 7 5 0 9 6 2 0 09 2 2 9 7 1 9 81 1 1 5 76 62 35 1 8 9 2 5 1 9 7 67 7 9 56 2 0 O8 2 2 7 9 3O 39 8 2 86 38 7 9 1 5 7 O 5 1 9 1 82 42 9O 2 0 07 2 2 5 2 31 1 26 1 40 O5 1 8 8 24 行业水 平 2 0 1 1年 2 1 4 1 3 O 6 7 1 5 1 1 4 1 7 9 2 表3 单位 人民币千元 年份 资本结构比例 资产负债率 年末现金及银行存款余额 经常性经营自由现金流 派息 2 0 1 1 O 9 7 5 0 8 3 1 1 6 5 1 6 1 1 1 9 8 1 1 0 8 无 2 O1 O 0 8 4 5 4 3 3 9 5 8 3 5 3 3 2 8 4 O 8 39 9 50 5 38 2 0 O9 1 1 3 4 6 9 4 7 21 6 4 4 5 1 81 6 1 98 8 882 61 2 O O8 1 6 4 3 7 8 3 6 61 2 3 2 4 1 4 6 5 91 7 无 2 0 O 7 1 4 8 4 0 3 1 5 2 7 35 5 2 1 3 1 0 7 8 2 无 行 业平均 水平 2 0 1 1年 1 5 7 3 8 8 3 6 2 0 29 0 8 5 8 来反对私有化 以寻求更好条件 的案例 阿里巴巴方面表示 私有化的一个原 因是为了给业务结 构调整带来更大空间 摆脱作为上市公司承受 的压力 另一个 担忧是 阿里巴巴的商业模式高度依赖 中国的中小型 出口企 业 而后者正在更严苛的 出口和信贷环境中挣扎 因此 私有 化并消失在公众的关注之外将会 让阿里 巴巴拥有 更大的灵活 性 专注于利润更高的业务 主要是其旗下人气很高的购物网 站淘宝网 T a o b a o o 作为投资者 关注的是自己投入与利得 面对分享其长期 收益可能性的终结 有必要理性看待上市公司所提 出的退市 理 由 三 动机分析 股票 回购兴起于 2 0世纪 7 O年代 作 为西方资本市场一 种常见 的利益分配政策 其股票回购动因也 渐渐成为理论界 研究的热点 先后流行过各种假说 信号假说 收购防御假说 杠杆假说 过于资本假说 管理层动机假说等 A my K 2 0 0 0 将五个动机假说通过构建回归模型综合评 价对动机 因素的贡献 也是本案例主要借鉴的思路 一 信号假说 信 号假说认 为回购反映了管理层 向股 东的信 息引导 通 常溢价收购作为管理层认为公司被低估的标 志 因为股票 回 购的时点选择能带来极大的灵活性 公司能够等到它 f1 的股 票被低估时再提 出收购 所 以又与其投资策略紧密联系 信号 假说建立的前提就是内外的信息不对称 信息越不对称 信号 假说的可信度越强 通常而言小公司 因其极少被分析师 媒 体关注 所以可以选取公司规模作为一个参考指标 本文用总 资产的对数来衡量 对较高市值 账面 比的公 司而言 低估 的 可能性较少 同时还可以考虑一些其他的数据 例如无形资 产 产品研发支出等未来表现的体现值 越高可能被低估 的可 能增加 表 2 上述数据来自阿里 巴巴 2 0 0 7至 2 0 1 1 年年报 以及通达 信软件 纵向来看 2 0 1 1 年 同 2 0 0 8年一样较其他年份表现不 佳 市值账面 比以及市盈率都呈现逐年下降的趋 势 总资产同 产品研发支出增长率放缓 横向比较相关数据 发现除市盈率 外均高于行业平均水平 市场对阿里巴巴的认可程度确实有 所下降 但股价被低估的说法也不充分 私有化消息公告后 市值账面比和市盈率都有显著提高 分别为 7 l 2 1 9和 3 3 2 增幅为 3 0 6 和 3 2 6 4 这是私有化 公告提振股价效应的证实 假设它于 6月 1 9日回购成功 并 且公布其 2 0 1 2年中报 还可 以简单对比它的净资产收益率 和每股收益观察股票回购是否长效地提升 了公司价值 如果 私有化失败 即私有化的不确定性和高成本的直接表现 二 收购防御假说 这点涉及公司与外部竞争者的关系 回购作为反收购的 武器是能够直接增加股价 但发生的可能性基于公 司成为高 危险的收购 目标 公司流通在外的股份少了 可 以防止股票浮 动筹码落入进攻企业手 中 不过 由于 回购 的股票无决定权 回购后须转卖给稳定股东才能达到预期效果 根据 目前收集 的信息 阿里 巴巴网络有限责任公司回购行为无反收购 因素 动机 这点也可以由 5月 2 5日计划达成后要约人有无再转卖 股票得以验证 三 杠杆假说 回购与资本结构 MM 理论认为 在 一定 范围内 随负债比重的上升 公 司 综合资本成本会 下降 即公 司的筹资决策 目标是达到最低 加权平均资本 提高财务杠杆 这 是因为一般而言 中长期 债务 资本成本最低 而普通股 票资本成本最高 但是 过度 举债 又会增加财务风 险 公 司往往权衡这两 方面来保持各 种资金来源的最佳 比例 关系 所 以 公司的资本结 构也会影 响其 回购计 划 因而可以考查它的资本结构比例和资产负债率 表 3 总体上来看 阿里 巴巴一直致力于优化资本结构 降低普 通股权益比重 追求较低的加权平均成本 即使 2 0 1 1 年存在 反 向变化 资产负债水平也显著性高于行业水平 说 明资本结 E案 NDS A 表4 单位 人 民币千元 股权报酬支出 薪金 花红 津贴及其他 合计 2 0 1 0在 2 0 1 1年 2 01 0龟 2 0 1 1年 2 0 1 0伍 2 0 1 1年 执行董事 7 9 8 0 1 8 9 9 4 5 2 4 8 O 8 2 6 4 8 9 2 1 1 0 O 6 1 1 0 2 1 1 7 3 6 8 8 7 2 2 6 35 O 1 8 6 9 9 8 5 9 9 8 4 34 8 3 3 7 8 6 71 8 5 5 2 11 9 3 9 87 81 8 551 79 55 1 65 7 1 2 1 9 2 1 98 2 0 4 5 1 3 59 6 1 0 74 9 董事会 其他 成员 1 3 O1 1 4 01 1 5 66 1 6 6 3 1 3 2 9 1 4 4 8 合计 9 1 7 4 0 8 9 6 6 6 1 0 31 8 2 2。