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敌意收购案例-上海延中实业相关的案例分析延中实业简介n上海延中实业股份公司，是上海著名的“ 老八股”之一，属于“三无”概念股(没有国 有股、法人股和职工股) 由于股份全部 为可流通股，围绕它发生的收购事件“绵 绵不绝” 第一阶段：深圳宝安收购延中n1993年9月，深圳宝安集团下属的3家企 业大举收购延中股票，等到9月30日宝安 举牌公告时，已经持有了延中17.07％的 股份n宝安为巩固第一大股东地位，增持延中 股票到19.8％，成为延中实业第一大股 东，并提出改选董事会n延中方面反应强烈，声明要采取反收购 措施，股价跟着飞涨双方经过激烈交 锋，后来惊动了中国证监会，对宝安在 收购过程中的违规问题予以处罚，但是 承认了宝安所获得的股份有效，宝安正 式当上了延中实业的大股东宝延风波 成了国内证券市场上第一起上市公司收 购案，股市炒作中也因此多了一个“收购 概念” 第二阶段：北大方正收购延中n1998年5月8日，延中再次成为大机构收 购的对象，北大方正联合旗下4家企业， 以共同持股5.077％举牌此时宝安已身 陷困境，对于方正叫板没有还手之力， 反而乘机将大量延中股票抛出去，11日 ，方正正式入主延中实业，并在当年年 底将其更名为“方正科技”。

n——借壳上市 n 方正集团自入主延中实业后，将PC机、服务 器、笔记本电脑等资产注入上市公司方正科 技近年来业务开展得如日中天，2000年更是方 正集团旗下3家上市公司中盈利状况最好的一 家就在方正科技基本面越来越好的同时，北 大系列公司却在不断减持方正科技，从1998年 中期持股5.87％减少至2001年5月的3.77％ 第三阶段：裕兴电子收购方正科 技n 2001年5月11日，方正科技又被以北京 裕兴电子为中心的6家公司联合举牌举 牌时以北京裕兴电子为中心的6家公司共 同持有方正科技5.4103％的流通股，超 过第一大股东北大方正，并在举牌提案 中要求增补6名董事和2名监事，而且要 求对2000年度利润分配预案提出修改 n方正集团不甘示弱，开始增持方正科技股票， 但双方的股票数量直到6月28日方正科技2000 年度股东大会时仍相差不大n经过6月28日一整天的讨论，双方终于分 出了胜负：方正科技2000年度股东大会 通过了北大方正提出的9个董事会候选人 进入董事会的提案，北京裕兴电子提交 的候选人名单则遭到董事会再次否决—— 虽然裕兴方面提出的“十转增十”的分配方 案获得了通过。

北大方正暂时坐稳了第 一大股东的交椅 第四阶段：“黑马”收购n 但好景不长，2001年10月26日，成立不到两 个月的上海高清数字视频系统有限公司公告称 其在此前32个交易日内共计购入方正科技股份 1866.25万股，占方正科技总股本的5.000026 ％仅比经过裕兴一役的北大方正集团少不到 4万股，成为第二大股东随后，双方均开始 大幅增持股票围绕方正科技的又一次股权之 争拉开了帷幕 启示：收购为什么持续不断？n1.方正科技股权结构的分散度在千余家上市公司中是 最高者之一，其第一大控股股东北大方正集团的持股 比例在裕兴举牌前只有3.77％，增持后也不过是5％， 靠5％持股比例获得控股权，在沪深千余家上市公司中 是绝无仅有的；n2.总股本全流通且仅有1.86亿，股权的流动性在千余 家上市公司中名列前茅；n3.经营很出色，是高科技股中难得的成长型绩优股之 一以上三点，决定了方正科技成为沪深股市中最为 诱人的收购对象围绕方正科技的股权之争也成为去 年我国资本市场上最大的热点之一，给长期死水一潭 的企业收购市场带来了一些生气 敌意收购给市场带来了什么？n敌意收购战，有助于股东价值的创造，这既包 括对被收购公司价值的重新发现，也包括通过 收购战确立股东价值的导向，以此改善上市公 司的治理结构，提高其运作效率，从而创造出 更多的价值。

尽管对某些被收购公司来说，敌 意收购在短期内或许难免造成一些运作混乱和 价值损失，但从长期来看，这有助于理顺股东 和经理人之间的关系，确立良性的公司治理结 构，最终有利于股东利益的最大化敌意收购 是走向健康的市场秩序过程中所必需的 德隆系并购n1996年10月开始，3年多时间新疆德隆直接控 制三家上市公司——新疆屯河、合金股份、湘 火炬，股价已分别上涨了1100%、1500%和 1100%n其实德隆系的发展实际自始至终沿袭着金融扩 张的路线，将产业资本转化为金融资本，建立 并发展自己的金融帝国是德隆系日益壮大的系 统的得以稳固的客观需要，也是德隆系低成本 、规模化扩张的必然选择n上市公司、非上市公司构成了德隆系的庞大金 融帝国初建金融帝国n初涉资本市场1996年2月是建立新疆金融 租赁公司n1997年4月发行1亿元特种金融债券，担 保的是新疆德隆及其母公司乌鲁木齐德 隆房地产开发公司担保贷款，构造金融链n1999年4月德隆系的两家上市公司同时通过决 议，赋予董事会处理对外担保事项的权力合 金股份于4月6日召开股东大会通过过决议：“ 大会授权董事会在今后为股份公司直接或间接 控股公司提供财务担保事宜中独立决策并负责 实施：”n同在4月，德隆另一家控股上市公司湘火炬也 修改公司章程，将“董事会可以行使4000万元 以下项目投资决策权”改为“董事会负责处理对 外担保事项并可以行使公司净资产20％以下项 目投资决策权”。

n5月20日和26日，合金服份及湘火炬董事 会分别发布公告，各为上海星特浩公司 （合金公司关联企业）提供2亿元银行贷 款担保如果上海星特浩不能按时还款 ，两家上市公司将向银行支付全部借款 本息）德隆系上市公司的频繁投资n 1998年中开始，德隆系控制下的湘火炬 开始了频繁的投资在两年时间里，公 告的投资动作达11项，涉及公司达2l家 ，其中不乏关联交易股价上升1100% ，自上市以来达3000%n合金股份也大举通过配股等方式融资收 购，股价186元/股，涨幅1500%n新疆屯河2000年配股后，近一年的时间 内共投资7亿元，按常理难以支撑2001 年3月份股价127元，累计涨幅1100%德隆系的金融帝国n德隆国际参股深发展，占股1.3%，第七大股n德隆除直接控股，还通过几家上市公司持股的 新疆金融租赁有限公司(31.8％)、新疆金新信 托投资股份有限公司(37％)、厦门联合信托有 限公司(28．4％)、北方证券(10％)、新世纪金 融租赁有限公司(54．5％)、重庆证券经纪有 限公司(20％)、湖南证券有限公司以及深发展 等金融机构外，宏源证券、海通证券也都与德 隆有着一定的关系MBO案例：恒源祥模式 刘瑞旗造 壳买断恒源祥n恒源祥的MBO是2001年3月完成的，从可 以获得的公开信息看，刘瑞旗和他的伙 伴们直接出资9200万现金从上市公司“万 象股份（沪市，600823，现已更名为“世 茂股份“）中购买了冠以“恒源祥“商号的7 家公司的股权，而这7家公司权益的账面 值只有4000多万元。

“恒源祥”简介n “恒源祥“是近代中国的一个老字号羊毛品牌，但是， 随着解放后的公私合营和计划经济对于品牌的忽视， 人们日渐淡忘了这个曾经辉煌一时的品牌但是，有 一个年轻人没有忘记，他就是1987年上任上海黄浦区 百货公司南京路毛线商店经理的刘瑞旗他早就为“恒 源祥“品牌的沉寂和埋没而焦虑n 但是，80年代末国有商业流通主渠道的机制还是十 分僵化的刘瑞旗不过是一个小得不能再小的“芝麻官 “，他主掌的店面只有一百多平方米，流动资金也只有 几十万，似乎刘瑞旗想生产“恒源祥“自主品牌的毛线 只是天方夜谭n 但就是这样一个当时看来是不可能的 “神话“让刘瑞旗做到了1991年，他花 了900元去工商局注册了被人们遗忘的“ 恒源祥“商标然后，他开始接触那些在 改革开放中已经活跃起来的江浙乡镇企 业，刘瑞旗冒天下之大不韪，开始订购 这些被主渠道所摒弃的乡镇企业的产品n当然，刘瑞旗不是简单的采购销售，也 不搞代销，而是搞一种叫“定牌加工“的经 营模式，即刘瑞旗要求供货厂商根据他 的质量和款式要求生产毛线，而且打上“ 恒源祥“商标，这样的产品刘瑞旗的国营 小商店全部包销 n1992年，刘瑞旗计划在当时颇受上海观众（特 别是女性）喜爱的台湾电视剧《婉君》节目上 投放广告。

当时电视台的最小广告投放单位是 一次15秒，费用约3000元刘瑞旗咬牙花了十 几万买下了连续剧的系列广告时段，但向电视 台提出了一个要求，即每次的15秒广告分成三 次各5秒播出，在每集电视剧的片头、片中、 片尾各播一次，电视台觉得总的广告时间是一 样的，就同意了 n被严重低估的企业家价值尽管小商店在经营上 取得了不小的成绩，但他毕竟还是小商店 1993年，黄浦区百货公司准备包装上市，刘瑞 旗执掌的南京路这间小商店自然也经过评估重 组进入了上市公司的资产，当时的评估值是 243万元n在上市公司中，刘没有任何特殊的地位，继续 当他的小门市部经理，兢兢业业地每年向母公 司上交利润这时的小商店已经开始初露锋芒 ，因为在上级没有太多投入的情况下，他每年 上交的利润成倍地递增，到1995年以后，已经 上升到1000万以上n上级也不会忘了对他的激励，将他封以 上市公司的总经理“称号“，当然，他的实 权还在他自己创办的“恒源祥“系列产业上 n1998年，上海荣正咨询总经理郑培敏发现刘瑞 旗是上海滩价值被严重低估的企业家之一，他 通过一些渠道要为刘瑞旗策划对“恒源祥“的收 购，但由于当时经济环境和社会观念的不成熟 ，这样的想法根本得不到有关部门的支持。

n2000年黄浦区国资局将“万象股份“的控股权卖 给了民营的地产大亨“世茂集团“.换了新老板， 刘瑞旗表面上的上市公司总经理职务也被免了 荣正咨询总经理郑培敏此时十分兴奋因为 ，他感到两年前不能完成的刘瑞旗对“恒源祥“ 实施MBO的计划又有了出手的时机了n几番沟通后，刘瑞旗决定启动MBO计划，向新股东和 仍为第二大股东的黄浦国资局提出了自己买下“恒源祥 “产业动议n事过境迁，此时提出MBO的时机颇有水到渠成的感觉 ，虽然在具体的交割技术细节上还有反复，但大方向 已经明确——与其将“恒源祥“剥离给其它主顾，不如还 他以本来面目恒源祥“能成为今天中国的驰名商标 ，国家实在没有太多投入，而以刘瑞旗为代表的创业 者的人力资本投入是实实在在的今天的辉煌之本源 而且，如果是将“恒源祥“卖给其它投资人，就可能在 感情上伤害创始人刘瑞旗，而没有刘瑞旗这样卓越的 人力资本，“恒源祥“再多的有形资产可能也是一堆废 纸n于是，利益各方均认为在“万象“被“世茂“收购 后的资产重组过程中，对于“恒源祥“系列资产 的最佳处置方案就是让刘瑞旗MBO.n当然，上市公司的资产是不能白送白拿的，经 过谈判和评估，最终的收购价确定在9200万， 且由黄浦国资局的关联企业——新世界集团代 为收购后再平价转给刘瑞旗他们的收购团队， 以减少证券市场的波动。

而刘瑞旗，在“定牌 生产“的战略联盟的支持和参与下，携手组建 了上海恒源祥投资发展有限公司，从万象和新 世界手中接过了7家“恒源祥“商号的股权n 而为什么特许生产商愿意参与这次并 购和提供融资，其实道理很简单：MBO 后的“恒源祥“产业规模更大，他们自己的 供货规模也自然水涨船高，可见，他们 也是MBO的受益者n这场交易中构筑了一个多赢的格局，“世茂“套 现了资产，“黄浦国资“实现了国有资产的保值 增值，刘瑞旗和他的伙伴们获得了自己想要的 产业MBO后所激发出来的管理效率空间已经 使新的“恒源祥“效益大增，今年上半年的业绩 就与去年持平，全年翻一翻是没有问题的而 刘瑞旗并不急于分配这些利润，他的事业舞台 空前地广阔，他要将这些利润重新投资扩大他 的“恒源祥“事业，不仅局限于羊毛产业，而且 要进行品牌延伸和深化，使“恒源祥“再展辉煌 MBO收购案例——粤美的MBO之路 n1．粤美的公司前身起源于1968年,原属乡镇集 体所有制企业,由现在。