OPEC维持产量决定是“破罐破摔”还是“弃卒保车”？.pdf

电老虎观点 1 OPEC 维持产量决定是“破罐破摔”还是“弃卒保车 ”？ 2014 年 11 月 27 日，石油输出国组织（ OPEC）会议决定将维持 3000 万桶 /日的配额上限，不减产次日， NYMEX 轻质原油期货价格跌破 70 美元 /桶至 66.15 美元 /桶至此，国际油价较 6 月 13 日的年中最高点 106.91 美元 /桶已经下跌了 38%（图 1）原油现货价格也有类似的跌幅（图 2） 乍一看去， OPEC 维持产量不变的举动有点“破罐子破摔”的意味；因而，有观点认为OPEC 已经默认了市场势力（ market power）的下降，放弃了调控国际油价走势的理想但我们认为，此举实则是 OPEC 为了长期战略利益而部分放弃短期利益的“弃卒保车”之策 图 1： 2014 年以来原油期货价格走势↓↓↓ 数据来源： Wind 图 2： 2014 年以来原油现货价格走势↓↓↓ 电老虎观点 2 数据来源： Wind 世界原油市场是一个典型的寡头垄断市场更准确地讲，是一个双层寡头市场 2013年， OPEC、俄罗斯、美国分别占到世界原油产量的 42.1%、 12.9%、 10.8%，这是寡头市场的第一层；在 OPEC 内部， 12 个成员国构成了寡头市场的第二层。

OPEC 成员国中份额较大的有沙特阿拉伯、伊朗、阿联酋、伊拉克等国家，占世界原油产量的的份额分别为 13.1%、 4%、4%、 3.7%沙特阿拉伯话语权最强 OPEC 成立于 1960 年，其成员国探明石油储量占全球总储量的 71.9%，成员国年原油产量占全球总产量的 42.1%，对世 界原油市场的影响力非同小可与所有的寡头垄断者一样，OPEC 自建立之日起，就在高价格与高产量之间进行博弈，既希望推高价格，也希望维持自身较高的市场占有率，从而获得垄断利润 1973 年 10 月， OPEC 通过限制产量获得石油价格主导权，国际油价从 3 美元 /桶迅速飙升到 10.65 美元 /桶，史称“第一次石油危机”第一次石油危机对当时发达国家的经济体造成了沉重的影响 1978 年，伊朗政局发生剧变，紧接着两伊战争爆发，国际油价从 13 美元 /桶迅速攀升到 1980 年的 34 美元 /桶，史称“第二次石油危机”，其中也不乏 OPEC 的作 用 表 1：主要产油国原油产量占世界总产量的份额（ 2013）↓↓↓ 电老虎观点 3 数据来源 ： BP 但问题的焦点在于，价格与产量并不是独立的，而是相互影响的。

在其他条件不变的情况下，如果想推高价格，就得减少产量；如果想提高产量，价格就会降低 2000 年到金融危机之前的一段时间，由于全球石油需求猛增（主要是受中国等新兴市场经济体的带动），OPEC 在小幅增加产量的同时还能将国际油价从 20 美元 /桶一路将推高到 140 美元 /桶但这毕竟是在极特殊的世界经济背景下发生的当前，世界经济尚未从金融危机的阴霾中完全复苏，对石油需求的增长并不旺盛（图 3） 于是，“保价格”还是“保市场份额”成为 OPEC必须要做出的权衡取舍 27 日的决定表明， OPEC 最终在保价格和保市场份额两个目标中选择了后者 在当今的原油生产格局下，这是 OPEC 从自身利益出发做出的最优选择 由于供给相对过剩，国际油价对产量的弹性是非对称的：即便 OPEC 做出小幅减产的决定，其对国际原油价格的向上推动作用也极为有限，此其一而油价维持在现在水平或者小幅上升又会正向激励页岩气以及其他新能源的生产，从而进一步降低 OPEC 的市场占有率，此其二而如果OPEC 维持产量（甚至小幅增加产量），则既可以 在短期维持自身的市场份额；同时又能较大幅度地压低油价，起到在遏制甚至挤出页岩油生产的作用，从而获得中长期利益。

OPEC雇佣了世界上最聪明的经济学家和分析师，在重大战略上是不会马虎的 图 3：金融危机之后的原油价格走势（ 2007.1-2014.11）↓↓↓ 电老虎观点 4 数据来源： Wind 那么， OPEC 的这一如意算盘是否能够真正奏效呢？答案并不简单为回答这一问题，我们有必要先回顾一段历史 这并不是 OPEC 第一次使用“挤出战略” 20 世纪 70 年代，英国北海油田经过大规模的开发，产量迅猛增加，对国际油价产生了向下压力为了维持高油价， OPEC 主动减产到 1985 年， OPEC 的石油产量已经由高峰时期的 3000 万桶 /日下降到了 1587 万桶 /日，缩减了大约一半（图 4）国际油价的确维持在了高位（图 5），但由于产量骤降，“带头大哥”却成了最大的受害者；非 OPEC 国家反而从中渔翁得利 1985 年 12 月， OPEC 终于按耐不住了，宣布要重新拾回市场份额国际油价应声下跌，从 31.75 美元 /桶的高点（ 1985 年 11月）一路跌至 10.42 美元 /桶（ 1986年 3 月） 故事到这里，大家或许会认为“带头大哥”不仅丢了市场份额，而且最后油价也跌落到了低谷，这一减一增，不是瞎折腾、赔了夫人又折兵吗？但事情并没有结束，后面的故事才更加精彩 —— 国际油价的走低使得美国大量的石油生产企业不堪重负，接连破产。

美国的石油产业受到了巨大打击，在长达二十多年的时间里，绝对产量下降（图 6），市场份额更是大幅下滑直到最近所谓的页岩气革命爆发，才开始复苏而 OPEC 则在之后的一段时间里维持了较高的市场占有率，在后来的油价上升时期收益颇丰 图 4： OPEC 国家和非 OPEC 国家的原油产量（ 1965-2013，千桶 /天）↓↓↓ 电老虎观点 5 数据来源： BP 图 5：原油年平均价格走势（ 1972-2013）↓↓↓ 数据来源： BP 图 6：美国的原油产量（ 1965-2013，千桶 /天）↓↓↓ 数据来源： BP 历史不会重演，但历史又经常重演现在看来， OPEC 在 27 日做出的维持产量决定与 1985年的情形是多么相似的当前全球石油市场的过剩供给约为 120 万桶 /日，如果希望通过减产来提振油价，那么削减产能的幅度必须要接近甚至高于这一数字俄罗斯已经表态不会减产， OPEC 当然也不希望自己完全承担这一市场份额的流逝 更重要的是，随着页岩气产油电老虎观点 6 量的快速增长，全球石油市场供给过剩的局面会越来越严峻，如果想维持油价，未来就需要不断地减产这显然是传统的石油生产国们都不愿看到的。

OPEC27 日晚所做决定的战略意图非常明显，那就是 ： 第一，维持产量，维持成员国整体市场份额；第二，既然不能扭转油价下跌的局面，那么不妨“破罐破摔”，让油价继续下降，试图挤出竞争者 然， OPEC从 1985 年前后的前身经历中总结出了一条经验：价格下跌不可怕，但不能让市场份额流失正可谓应了中国的一句老话 —— “留着青山在，不怕没柴烧 分析到这里 ，局势基本上比较明朗了 ： （ 1）全球原油市场供给相对过剩，价格持续走低；（ 2）在页岩油等新能源的威胁下，传统产油国市场份额面临威胁；（ 3） OPEC 将计就计，希望通过维持产量放任油价下跌，试图“挤出”新进入的生产者，特别是美国的页岩油企业；（ 4）但传统产油国（包括 OPEC 成员国）的宏观经济状况和采油成本都具有异质性，俄罗斯、委内瑞拉等国很可能并不完全赞同 OPEC 的做法 展望未来，事态发展可能的两种极端情况：一是传统产油国内部出现分歧，甚至可能出现 OPEC 联盟分裂，“挤出战略”失败，原油价格继续下跌；二是沙 特等富国利用转移支付等手段摆平了传统产油国内部的分歧，价格在短期内下降；页岩油企业不足以维持高成本，“页岩气革命”搁浅，传统产油国重拾市场势力，油价由降转升。

我们认为，更可能的情况是介于上述两种极端情况之间的一条中间道路 —— 短期内， OPEC 中的富国努力处置内部分歧，艰难地推进“挤出战略”；油价继续走低；而美国的页岩油生产企业减少投资、奋力挣扎，财政加大对页岩气革命的支持和技术研发中短期内，传统生产者和新进入者之间展开拉锯战，市场势力极有可能会压倒新进入者，国际油价转降为升但在长期来看，技术终将击败市场势 力，传统产油国对能源价格的影响力终将下降 具体到明年，综合美国经济复苏和货币政策正常化、中国经济放缓、页岩油投资周期等因素的影响，我们认为全球原油市场仍将呈现供给相对过剩的格局，油价在上半年呈下降趋势，击穿页岩油企业的平均生产成本并维持一段时间，然后转降为升 最后， OPEC 这一举动的影响如何呢？简单地讲，俄罗斯是最不愿意看到的，很生气；美国或许会觉得有点出乎意料，正在加紧应对，很头疼；中国从短期来看当然最大的受益者，可以偷着乐，但静心一想，也不应过于乐观，因为事态发展基本处于我们的控制之外，如果未来不有所作为的话，现在占便宜由别人决定，将来吃亏还是由别人决定当然，生气也好，电老虎观点 7 头疼也好，偷着乐也好；都代替不了理性的分析。

还是那句话，答案并不简单，我们在后续的报告中将会对国际石油价格及其对中国经济的影响进行详尽分析。