股市对消费的负面影响探析.doc

股市对消费的负面影响探析 内容提要：股市通过影响投资者收入、财富与市场信心对消费产生双向影响，其中负面影响表现在：一是股市下跌所带来的负财富效应；二是吸引部分本应进入消费领域的资金进入股市从而对当前消费产生“挤占”效应；三是过度繁荣诱发泡沫经济，泡沫破灭后对消费乃至整个国民经济造成灾难性冲击要减少股市对消费的负影响，有待于保持相对繁荣稳定的证券市场，平抑股市的过度波动，同时，政府在制订经济政策时，也应密切关注股市的变化 【关键词】股市消费负财富效应 一、股市对消费影响的研究回顾 股市对消费的影响，传统上往往被称之为财富效应这里的财富效应，是指由于金融资产价格――股价上涨(或下跌)，导致金融资产持有人财富的增长(或减少)，进而促进（或抑制）消费增长，影响短期边际消费倾向（MPC），促进（或抑制）经济增长的效应其中，促进消费增长的效应称之为正的财富效应，抑制消费增长的效应称为负的财富效应但是，股市与消费之间是否存在较大的相关性有着较大的争议 从消费函数理论看，生命周期理论(Life-cycleHypothesis)将股票财富作为非人力财富纳入消费函数；持久收入理论(PermanentIncomeHypothesis)则为阐述股市与消费之间的转换关系提供了理论依据；综合的LC/PIH模型，亦突出了对消费支出有重要影响的股票财富。

Romer（1990）、Zandi(1999)认为发展中的证券市场支持了消费信心，后者还认为财富效应对没有拥有股票的家庭产生影响也是可能的Poterba（2000）认为即使股市财富具有较低MPC，消费效应也十分明显E.Case（2001）等运用14个国家近25年的数据，分析了股票财富、房产财富与消费的正相关性Greenspan（1999a），则从官方角度肯定了财富效应对经济增长的作用，宣称“由于股市上涨产生的‘财富效应’，造成美国消费者支出更多”，推动了90年代的经济增长，而且宣称他在执行政策时将密切关注股价的波动 持续下跌的股市则对消费产生负面影响许多经济学家认为，大萧条前发生的1929年股市大崩溃，通过造成消费函数的下移而促发了那场萧条Stiglitz（1997）研究了1987年股市崩溃对消费的影响，发现股市崩溃后美国消费并未急剧下降，因而认为人们对财富的变化反映很慢不过他也承认，股市长期持续的下降还是可能给消费以极大的打击 2000年4月以来，美国股市进入调整时期，加之受“9.11”事件的影响，道.琼斯指数最大跌幅超过30%，NASDAQ最大跌幅达80%学者们对股市下跌所带来的负面影响亦深表忧虑，Krugman(2001)指出，股市暴跌和财富急剧缩水，将严重打击美国经济。

Greenspan（2001b）认为，股票收益在过去一年来大降，导致了消费开支增长的放缓 一些学者对股市与消费的正相关关系持怀疑态度Dornbusch（1997）通过对1987年股市崩溃前后储蓄率的变化的分析认为，股市财富变化对消费作用的估计确实是不准确的Samwick（1995）在对有关家庭收支的数据进行分析时发现直接的财富效应并不明显Parker（1999），Juster，Lupton，Smith和Stafford（1999）均发现从家庭角度看支出对财富是有反应，但是还没有文献资料指出在一定的时间框架内必然会有这样的相关关系Starr—McCluer（1998）分析密歇根大学的SRC（消费者调查）数据发现，有85%的被调查者表示过去10年的股价走势没有影响他们的支出和储蓄模式（结构），股票持有者的支出只会受到财富变化的轻微影响Otoo（1999）发现股价与消费者反应之间的关联性不随股票持有量而变化Duca（2000）还详细股市财富与消费之间存在争议的具体原因总之，尽管有理论有力支持直接财富效应，但身边的经验证据也不能驳斥这样的观点“至少在短期内，股市对消费而言只是个很小的因素”（Shleifer，1995）。

从国内研究看，一些学者基于中国MPC低，高储蓄的背景，从宏观视角研究了股市扩大消费的可能性，并主张发展证券市场转化储蓄、扩大需求，如杨帆（1999）、张小燕（2000）、骆祚炎等（2003）何德旭（2002）等通过实证，认为股市发展的规模和流动性确实能影响储蓄的变化刘建江（2000a，2001b，2002c）则借助消费函数理论、风险理论与效用论对股市与消费的相关性进行了多方位的研究，构建了股市通过消费促进短期经济增长的模型，并分析了制约财富效应的因素另一些专家则认为：中国股市还不完善，股票（流通）市值占GDP的比例低，股市投资者面窄，股市波动幅度大等因素，认为股市对消费的影响非常有限（胡少维，2001；梁宇峰，2002）等 从我国实际情况看，自2001年7月以来，我国股市大幅度调整，2003年一度下跌至1339点，最大跌幅超过40%，股市总市值减少近2万亿,流通市值减少近7000亿这不但引起了居民储蓄存款增长速度的回升，如居民储蓄存款从2001年年初以来持续保持18%以上的增速，影响消费者信心，而且直接对消费产生了较大的负面影响一些学者认为，这是我国近阶段储蓄大幅度增长、边际消费倾向较低的重要因素之一。

如果我国股市长期低迷，在全球经济不景气的背景下，将进一步对内需产生负面影响 前人研究与美国经验表明，股市对消费的影响越来越大当然，美国完善的信用消费体系及经济体系中的高消费为他国所不具备但显然，在股市规模不断扩大的今天，股市对消费的负面影响是不容忽视的，有必要对其进行深入的探讨 二、股市对消费负面影响的表现 股市对消费的负面影响表现为狭义和广义两个方面狭义方面仅指股市下跌或者说持续下跌对消费的负面影响，也即我们通常所说的负财富效应我们的分析，是从广义层面来分析股市对消费的负面影响的具体而言，包括三个层面： （一）负财富效应 学者们重视的一般是证券市场大幅度下跌对消费的负面影响，也即负财富效应以美国市场为例，股市财富每增长1美元，会使相应的消费支出增长0.04美元,即正财富效应的MPC约为0.04但是，按照MarkMZndi的验证，股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度，远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度，即负财富效应的MPC为0.07因为消费者对不确定的收入预期要小于损失的预期（刘怀德，2001）主要表现在： 1．通过减少居民实际收入影响消费 投资者投资于股市，一方面获得股票分红收益，如果投资者属于长期性的投资行为，且投资对象为绩优股，这部分收益将是稳定的，可视为持久收入。

另一方面，是溢价收益，即投资者因股价上扬所获得的资本利得这部分收益可能是暂时性收入，在大牛市中，也可能转化为持久收入，当然，在熊市市场，情况相反根据美EconomicIndicatorFEB99公布，1995－98年，股票分红率分别为2.56，2.19，1.77，1.49，且呈下降趋势在一个持续下跌的股市之中，这些分红难以抵消股价下跌导致的财富缩水量2000年以来，美国股市缩水市值达6万多亿美元，以每个平均3口之家计算，相当于每个家庭损失约7万美元，以负财富的MPC0.07计算，且由于消费者支出占美国GDP的70%，“财富效应”对经济增长的负影响显而易见 如果这个市场中股票期权计划（ESO，也包括员工持股制）比较普及，股价大幅度下跌不但使员工报酬急剧减少，还可能使员工的未来期权成为一张废纸，从而减少员工未来的收入 2、通过弱化居民收入预期，降低市场信心，缩减消费 股市被认为是经济的晴雨表，股市的变动影响投资者对未来经济和未来收入的预期，从而影响到消费者信心[1] 弗里德曼的持久收入理论(M.Friedmanm,1957)认为，消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。

其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率如果股市达到一定规模，在一段相当长的时期内持续下跌，则投资者得自于股市的损失将由暂时性损失转化为持久损失，从而与消费支出的减少产生某种固定联系而股市投资者的消费下降所产生的示范效应，又带动股市中的非投资者，进而降低市场信心 一个信用体系发达的市场，股市繁荣在加速储蓄向投资转化的同时，由于使投资者未来收入预期向好，股票财富的急剧膨胀也促使他们更大胆地进行消费信贷但股市下降乃至萧条将产生相反的效果，投资者消费行为将更趋保守，从而减少了消费信贷，其所产生的多米诺骨牌效应，将使社会消费支出与企业投资进一步减少 而且，若股市大幅度下跌，则那些在繁荣时期以股票财富为抵押品所产生的消费信贷由于股票财富的大幅度缩水，而使他们陷入财务危机，表现为投资者、家庭破产增加如到2002年9月30日，美国破产申请达近155万，比一年前增加了7.7%，已超过上年破记录的数据2003年6月30日的过去12个月里，美国的个人破产申请案再创历史新高，美国个人申请破产的总共为161.3万多例，比此前12个月中的146.6万多例增加了10%。

同时，银行抵押品价值的大幅缩水，又使银行陷入财务危机之中，并可能产生信贷危机，从而使经济陷入通货紧缩的恶性循环之中 3、通过恶化企业投、融资状况间接影响消费支出 股市持续萧条带来负的“财富效应”，因为萧条的股市使持股者的财富减少，这种不好的示范效应使更多的公众投资避免进入股市，从而推动股市进一步萧条，企业也因此得以以更高的成本去筹资，或者难以从证券市场筹资，从而难以进行内涵式或外延式扩大再生产，反过来又降低了企业盈利水平，也减少了员工的收入水平 根据资产组合理论和托宾的Q理论，股票价格与它所代表的资产价值的比率称为“托宾Q”，当托宾Q较高时，企业资产的资本市场价值超过其重置价格，企业将扩大投资,就像股市繁荣时一样，发行新股票对厂商来说是一个有吸引力的前景如果托宾Q较低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低进一步，通过收入机制影响到消费支出反映在股市与企业投、融资及消费的传导机制为： 股票价格↓→Q↓→投资支出↓→总产出↓→总收入↓→消费支出↓ （二）股市“挤占”效应 股市上涨，对消费产生两种效应，一是通过增加财富，对消费正向影响的效应，即股市的“消费效应”。

一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应对社会资金的巨大吸引力而减少储蓄，以及使原本用于即期消费的资金转化为股票投资；或者因股市长期下跌，投资者被套牢，使当前消费资金减少，即所谓的“挤占效应[2]”(也有学者称之为替代效应)股市持续上涨时，投资者认为持有股票，或者投入资金买入股票的赚钱效应要比即期消费所得到的效用大，尤其是在目前的中国股市表现较为明显刘建江b，2001） 在股市发展初期，挤占效应往往超过消费效应，此时股市对消费需求影响较小，甚至一定程度上减少了当前消费其主要原因在于，股票上涨带来的赚钱效用超过了即期消费的效用如有专家认为，我国股民即使买卖股票赚钱，其良好的示范效应会首先吸引消费者将现金投入到股市中去，而不是用来消费（周爱民，2000）当股市发展到一定阶段，投资者富裕程度增加，未来收入预期向好时，消费效应开始超过挤占效应，股市刺激消费的作用开始体现随着股市的继续攀升与投资者股票财富的不断扩大，消费效应与挤占效应的差距愈来愈明显 以我国股市为例，股市的挤占效应是不容忽视的我国股市一些投资者长期亏损或套牢，对消费的负面影响很大据统计，1993-1999年以来我国股市中的投资者中,不盈利或亏损的投资者两市。