业绩补偿承诺对中小股东利益影响研究.docx

    业绩补偿承诺对中小股东利益影响研究    黄勇　杜美玲【摘 要】 业绩补偿承诺被并购重组中的企业广泛采用，不达标问题却日益突出业绩补偿承诺能否保护中小股东利益已成为理论界与实务界关注的重点问题，而现有研究对业绩失诺给中小股东带来负面效应的分析不足文章以利欧股份并购智趣广告为例，基于信息不对称理论、信号传递理论以及大股东掏空理论，采用案例研究和事件研究的方法，分析了业绩补偿承诺对中小股东利益的影响研究发现，业绩承诺在业绩不达标时无法有效保护中小股东利益，进一步研究表明，业绩未达标后补偿未履行会加剧中小股东利益受损程度为此，需要优化完善中小股东保护体系以实现设定业绩承诺的政策初衷，促进资本市场稳定发展Key】 业绩补偿承诺; 中小股东利益; 利欧股份; 并购重组; 数字营销行业F275.4  A  1004-5937（2022）01-0112-07一、引言业绩补偿承诺是指为维护股东利益，并购双方在协议内容中约定未来3—5年内公司的业绩水平，若在评估中无法达到所约定的业绩标准，则由被并方原股东补偿主并方一定的现金、股份或“现金+股份”，通常以《盈利预测补偿与奖励协议》的形式存在[1]。

双方间约定承诺的这一现象肇始于股权分置改革，2014年开始被广泛应用于我国资本市场的多个领域，随之带来的业绩不达标现象也越来越普遍据Wind数据库统计，2014—2020年间，有接近90%参与并购的公司簽订了业绩补偿协议，而业绩不达标情况也呈逐年上升趋势，2020年业绩未达标比率上升至2014年（11.99%）的4倍之余特别是近年来随着“互联网+”概念和数字经济的兴起，数字营销行业因较高的业绩承诺而导致的失诺问题更为严重截至2020年底，一半以上的数字营销行业上市公司披露的实际净利润没有达到当初承诺的净利润理论上，业绩补偿承诺会产生显著的正向效果，例如能够缓解主并方与被并方之间的信息不对称[2]、对标的公司起到激励效应[3]、向市场传递利好消息[4]等然而在具体实践中，业绩补偿承诺在保证前期交易顺利达成的同时也带来了后期难以兑现的后果，在数字营销行业尤为明显，业绩承诺一旦无法兑现将会导致股价下跌，由此给中小股东带来利益得不到保障的风险[5-6]在已有文献中，学者们已关注到了业绩不达标现象给中小股东带来的消极影响，而目前国内主要采用案例研究法探讨业绩补偿承诺对中小股东利益的影响，并且大多停留在市场效应层面[6-8]，在分析影响成因时也主要从资产评估和公司业绩角度，即估值[9]、商誉[10]及盈余管理[11]角度探究业绩承诺对中小投资者利益的损害，缺乏从补偿风险的视角，结合行业特性探究业绩补偿承诺制度在不同行业中对中小股东起到的作用，尤其对目前业绩达标率较低的数字营销行业所做的业绩承诺研究关注度不高。

基于此，以利欧股份2016年跨界并购智趣广告为案例研究对象，从资产评估、公司业绩、市场效应及补偿风险四个方面分析数字营销公司业绩不达标的原因以及不达标情况对中小股东的利益影响，深化了对业绩承诺不达标影响结果的分析，以及拓展了对数字营销行业业绩补偿承诺的分析主要贡献表现在三方面：第一，基于承诺实施流程分析业绩不达标为中小股东带来负面效应的系统性成因，丰富了业绩承诺对中小股东利益影响的研究视角与研究结果;第二，选取最早涉足数字营销领域并且连续跨界并购数字营销公司的利欧股份为案例研究对象，深化了对数字营销行业业绩补偿承诺对中小股东利益影响的认识;第三，通过深入探究业绩承诺制度在实践运用中的效果，对完善中小股东利益保护体系提供了理论依据二、文献回顾业绩补偿承诺对中小股东既有积极影响，又有消极影响其中保护中小股东利益是业绩补偿承诺设定的初衷，在并购活动中具体表现为，业绩承诺可以缓解信息不对称、向市场传递利好消息、对标的公司起到激励效应，从而有助于降低并购风险，使公司健康发展，最终达到保证中小股东利益免受损害的目的[2-4，12]杨超等[12]运用实证分析的方法研究发现，签订业绩补偿承诺可以提升上市公司并购绩效，当公司经营向好时，有利于保护中小股东利益。

在现有关于业绩补偿承诺对中小股东利益保护的文献中，较多是比较分析不同补偿方式对中小股东利益的影响程度窦炜等[13]认为业绩补偿承诺对中小股东的相关利益有保护效果，但与现金形式的补偿相比，股份形式的补偿更能提高业绩承诺的可靠程度与改良上市公司的财务业绩然而，业绩承诺制度固有的设计缺陷未能实现保护中小股东利益的初衷，业绩承诺的签订只有在公司顺利进行的情况下才可以保证中小股东利益，否则中小股东利益很难得到保障[6，14-15]宁清宇[14]通过研究发现，即使企业在并购重组中签订了业绩补偿协议，也会存在大股东侵害中小股东利益的现象，业绩承诺的签订并不能完全保证中小股东利益业绩补偿承诺给中小股东带来的负面影响具体表现为，并购重组中的“三高”现象（高估值、高商誉、高承诺）容易带来业绩未完成、补偿未履行等风险，一旦业绩未完成，上市公司将会表现出计提大额商誉减值准备，进行盈余管理的迹象，这将增加并购方的并购风险，使中小股东利益受到牵连[16-18]刘浩等[19]对2005—2009年在沪深市场中做出业绩承诺的上市公司进行统计，采用实证分析的方法得出业绩承诺确实会导致上市公司进行盈余管理，这影响了中小投资者对业绩承诺经济后果的判断，进而在一定程度上不利于中小股东的利益保护。

通过梳理上述文献可以发现，在业绩补偿承诺与中小股东利益保护的研究中，较多从估值、商誉减值及盈余管理动机的角度展开讨论[7，20]尽管有研究已经提出要基于承诺实施流程的视角全面剖析业绩承诺给中小股东利益带来影响的系统性成因，即签约阶段的资产评估、承诺期间的公司业绩、承诺期后的补偿风险都会通过市场效应影响中小股东的利益[8]，但对承诺期后补偿风险这一视角的分析不足，同时缺乏结合行业特性进行的相关研究基于此，以违诺现象较为严重的数字营销领域所做的业绩承诺为研究对象，分析业绩未达标给中小投资者带来的经济后果，一方面能够进一步探索业绩失诺问题产生的主要根源，另一方面可为业绩补偿承诺对中小股东利益影响的研究提供重要且有益的视角三、案例介绍（一）并购双方主并方利欧股份（002131）于2001年5月成立，主要以传统制造业为主，其业务领域涉及微型水泵及园林机械产品的研发、生产和销售，形成一条较为完整的产业链2007年4月在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，2014年开始进军数字营销领域，先后对六家数字营销公司完成收购并签订业绩补偿承诺被并方智趣广告于2013年4月成立，由自然人徐晓峰出资15万元和徐佳亮出资35万元投资设立，经过历次股权变更，由新股东迹象信息技术（上海）有限公司认缴出资53万元，合计注册资本103万元。

它是一家轻资产企业，凭借着强大的互联网媒体平台，着重将金融与游戏领域的相关资源上整合起来并投放出去二）并购交易过程1.并购交易方案利欧股份与智趣广告原股东于2016年就并购交易一事签订协议，其中明确规定利欧股份需要采用发行股份和支付现金两种方式来获得被并购方的100%股权，资产评估后确定的成交价格为75 400.00万元其中，按照成交价格的55%向智趣广告三位原股东以发行股份的方式支付（折合41 470.00万元），折合的股份数量是以股份发行价格16.17元/股进行确定的，并规定这55%的股份在36个月内禁止转让，同时用现金缴付剩下45%的对价（合计33 930.00万元），交易方案中的具体交易内容如表1所示2.业绩补偿协议利欧股份在并购智趣广告前，与智趣广告原股东在2015年12月签订了《业绩补偿协议》，其中业绩承诺期设定为2016—2018年三个报告年度，业绩承诺额以净利润为判断依据当智趣广告在承诺期内业绩不达标时，智趣广告原股东就要按照《专项审核报告》中的具体规定予以补偿，补偿安排主要分为补偿方式和补偿金额（股数）两方面，具体补偿措施如表2所示三）业绩承诺情况1.业绩完成情况如图1所示，标的公司（智趣广告）在2016—2018年连续三年业绩承诺均未达标，而且完成比例逐年降低，在承诺期的前两年利润完成情况处于50%左右，而在2018年业绩直线下滑，承诺完成情况仅为7.86%。

可见，智趣广告业绩不达标情况较为严重2.承诺履行情况鉴于徐佳亮和徐晓峰在承诺期前两年将交易取得的股票以补偿的方式全部冲销掉，目前二人尚无公司股票，也没有经济能力履行2018年度的补偿义务，依照协议约定，尚未補偿的部分将由迹象信息以其持有的上市公司股票45 779 220股予以补偿，并向公司支付25 510 005.91元现金补偿款截至2019年12月，公司已将迹象信息持有的公司全部股份注销掉，但需要支付的25 510 005.91元现金补偿款至今仍未支付，智趣广告的三位原股东在业绩未达标时的股份补偿情况如表3所示四、案例分析相较于大股东，中小股东主要指对公司持股比例低于5%的投资者，即二级市场上的分散股民，通常在股东大会上没有发言权与投票权，他们的利益也主要来源于股价变化带来的超额收益[7]通常而言，利用市场效应来衡量事件对中小股东利益的影响，对其进行成因分析时从财务角度出发[8]因此，先采用市场效应分析直观判断利欧股份业绩补偿承诺给中小股东带来的影响，之后从资产评估、公司业绩及补偿风险三个维度探究带来该种影响背后的系统性成因一）市场效应对中小股东利益影响分析依据信号传递理论可知，公司所做的每一个举动都会向外部传达一个信号，利好利差消息的传递会导致股价的起伏变化，进而对中小股东自身利益产生一定影响，因而采用事件研究法来测定该事件对中小股东来说是利好还是利空。

选取宣告2016年业绩未达标（2017年8月31日）、宣告收到2016年业绩补偿（2017年11月28日）、宣告2017年业绩未达标（2018年12月14日）和宣告收到2017年业绩补偿（2019年7月31日）为四个关键事件为了判断上述四个关键事件对中小股东利益的实际影响情况，排除其他影响因素后将事件窗设定为[-9，10]，估计窗设定为[-90，-30]，采用式1和式2计算超额收益率与累计超额收益率：AR，=R，-E（R，）   （1）CAR，=∑AR     （2）R，=（P-P）/P     （3）E（R，）=R+β（R-R）  （4）其中，P和P在确保股价走势呈连续性态势的前提下采用本交易日和前一个交易日经过除权处理后的股票收盘价;β作为系统性风险，是利用估计窗内的数据并借助Choice金融数据终端中的β计算器进行估算的;无风险收益率（Rf）是以事件窗内的5年期国债收益率来代替;市场收益率（Rm）考虑到利欧股份（002131）在深交所上市，以事件窗的深证成指收益率代替事件窗内的超额收益率变动趋势如图2所示，从中可发现只有在宣告2016年业绩未达标时，超额收益率才呈现一个上升的态势，主要存在两方面原因，一是近年利欧股份对温酷广告、上海氩氪和琥珀传播的合并过程比较顺利，并且收购的这三家标的在承诺期内均完成了业绩目标，这些利好信息的释放增强了投资者对利欧股份的信心;二是投资者对智趣广告原股东能够履行业绩承诺抱有一定信心，对能够完成业绩补偿十分看好，他们相信即使业绩承诺未达标，但也能为其带来一定的财富，所以市场参与性较高继而导致超额收益率出现上升态势。

然后在经历一定的观望期后，二级市场上的中小股东不再对其抱有期盼，不愿再参与到该市场中，也就表现为接下来几个事件窗口内呈下降趋势的超额收益率一方面是业绩补偿作为一种事后补救方式，即使针对业绩未达标情况做出了补偿，也无法从根本上改善公司业绩，从实质上避免他们利益受损;另一方面源于对智趣广告原股东做出的补偿不太满意，这也会使中小投资者对利欧股份业绩能否得到改善存疑由此看来，高溢价带来的高承诺通常。