试论流通股与非流通股的分类表决制度(1).docx

          试论流通股与非流通股的分类表决制度(1)                    Summary：本文结合有关各国公司立法例关于类别股东表决制度的有关规定，分析了类别股份的区分标准和建立类别股东表决制度的合理性从我国证券市场上存在的流通股份和非流通股份是否构成为类别股份、流通股股东单独表决是否构成对《公司法》上股份平等原则的违背等方面着重探讨了目前建立流通股和非流通股份类别表决制度的合法性Keys：类别股东表决制度；流通股、非流通股目前，我国股票市场存在的股权分置现象，即股票市场约占总股本三分之二左右的国有股、法人股等股份不能在股票二级市场进行交易，给证券市场的平稳发展带来了诸多问题[i]理论界和实务界均在呼吁监管当局尽快建立起的流通股与非流通股的分类表决制度，即类别股东表决制度，规定上市公司在实施再融资、重大资产重组、分拆上市等关系社会公众股股东切身利益等重大事项时应实行流通股东的分类表决，以保护流通股股东的权益不受侵犯，增强证券市场的信心[ii]由于我国《公司法》未规定类别股东制度，也未规定除普通股之外的其他特别股，且在第130条规定了股份有限公司的“同股同权”原则[iii]。

在此情况下，建立流通股和非流通股分类表决制度是否存在法律障碍？其法理的依据何在？本文在此拟作探讨类别股东表决制度的海外实践一、类别股东表决制度的涵义类别股，是指股份公司的股权结构中，因认购股份时间、价格、认购者身份或交易场所的不同，而在流通性、价格、权利及义务等方面有所不同的股份如优先股、普通股、劣后股和混合股，无表决权股份和特殊表决权股份（如双倍表决权）等就是不同的类别股持有类别股份的股东为类别股东从公司法律制度来看，类别股源于对普通股和特别股的分类依据我国《公司法》第3条对股份有限公司的定义[iv]，股份是出资人投入公司全部资本的均等单位，其意义在于表彰股东的权利义务普通股股份是划分公司出资人权益的基本单位，一般来说，普通股股东在享有表决权、盈余分配请求权和剩余财产索取权等方面一律平等，并无区别特别股则是相较于普通股而言股东对公司享有特别权利的股份具体来说，特别股指其表彰的股东所享有的在盈余分派请求、剩余财产分配或表决权行使等权利与普通股存在不同的股份依此分类，优先股、普通股、劣后股和混合股是典型意义上的特别股依各国或地区的公司立法例，一般均允许公司发行特别股，但要求发行特别股的公司，须在公司章程中列明特别股股东权利义务优先或受限的情况；凡未在章程中列明特别股股份种类及其权利义务的，均为普通股。

如美国《示范公司法》第6.2节规定，公司董事会在公司章程有授权的情况下可设置“类别股”，也可设置“系列股”[v]，《日本商法典》第222 条允许公司就盈余分配、股息分配、剩余分配、以盈余销除股份等，发行内容不同的数种股份，于是在日本就有优先股、劣后股及偿还股份等类别股的存在《韩国公司法》第156 条第1项规定，公司资本的一部分，得为特别股，其种类由章程定之当公司发行有不同权利的数种股份时，由于类别股份的权利内容设置存在着差别，这就决定了公司在按照章程规定或在章程无规定而依照董事会或股东大会决议时，存在给某一类别股东权益造成损害的可能因此，为保护各类别股东的合法权益，各国或地区公司法上多规定了当公司某项决议可能给某类股东带来损害时，除经股东大会议决外，还必须事先经该类别股东大会决议通过，这就是所谓的类别股东表决制度如《美国示范公司法》第10.4节规定，公司章程的修订行为如影响某种类股东或某系列股票持有人的利益，则应由该类股票持有人组成投票团体来进行投票[vi]；依据香港《公司条例》第64条“股份持有人权益之改变”的规定，“公司之股本，如系区分为若干种不同之股份，而该公司之组织大纲或组织章程原规定授权改变某种股份之权益使异于他种股份之权益，但须照所定人数比率由此种股份持有人依比例率表示赞同或经由各该股份持有人另行集会，通过议案，议决实施”；《日本商法典》第345条第1款也有关于类别股东表决的规定，“于公司发行数种股份情形，章程的变更将会有损于某种类股东时，变更章程除应有股东全会决议外，还应该有该种类股东全会的决议”。

二、类别股份的区分标准在什么情况下某一部分股份得以成为类别股呢？构成类别股的具体标准又是什么呢？根据前面提到的几个大陆法系国家或地区的公司立法例，区别某部分股份是否为类别股主要看该股份所代表的股东权利内容是否存在优惠或限制等不同，即该部分股份是否存在与其他股份不同的权利义务内容在英国法上，同一类股份的持有者如权利不同则分别召开会议，此为判例所确定；[vii] 但当同一类别的持有人享有相同的权利却有不同的利害关系时是否构成类别股份，对此情况有两种不同的观点：一类认为“不同的权利导致不同的类别”，如澳大利亚，其法院坚持认为重点应放在权利上，只有享有不同权利的持有方才有权分别召开会议；另一类认为“不同的利害关系导致不同的类别”，如英国和其他英联邦国家，如在“海莱尼克信托公司”（Re Hellenic & General Trust Ltd）案中，公司53%的股份由M公司持有，M是H的全资子公司，公司提议取消现存的普通股，对H公司发行新股，即由H公司收购本公司法院判定，该项收购由包括M公司在内的普通股股东批准无效，M属于H阵营，应召开其他普通股股东组成的类别会议[viii]三、类别股东表决制度的合理性首先，类别股是公司法律制度为适应社会经济发展需要而出现的。

这可从股份表决权设置的不同发展阶段来做一考察起初，公司并不是平等地赋予每份股份一个表决权如在英国公司制度发展的早期，受合伙制度的影响，公司认为表决权应当与纯粹的经济性权利（分配红利与公司净资产）相分离，“平等”是存在于股东之间，而非“股份”之间因此，英国《1845年公司法》基于“股东平等”的原则，对持有不同数额股份的股东表决权进行了不同的规定：除非有相反的约定，每个股东持有股份在10股以下，每股享有1个表决权；11股至100股之间，每5股享有一个表决权；101股以上的，每10股享有一个表决权[ix] 随着商业的发展，股份公司聚集资金、对资本规模化的要求不断加强，经营者开始吸收那些小额、分散资金的投资人到公司中来，资本的无差别性导致股份公司开始逐步褪去合伙经营中的“人合”特性，向着“资合”特性发展，股东平等原则的重要性开始让位与股份平等原则，进而形成了大家熟悉的一股一个表决权的制度但是，建立在一股一个表决权基础上的绝对的股份平等原则不利于对小股东利益的保护，各国或地区的公司立法例多允许公司设立表决权利内容不同的股份，以作为对股份平等原则的例外，如发行“限制表决权股”和“无表决权股”，以平抑股份平等原则带来的负面影响。

[x] 如德国、日本和我国台湾地区的公司立法例上均规定了公司可以发行对投票权予以限制的股份且我国台湾地区2001年修订前的《公司法》第179条第1款规定原则上公司一股具有一表决权，但一股东持有已发行股份3%以上者，应以章程限制其表决权（后这一规定因过于严格而被取消）无表决权股一般是在公司持有自己的股份时，为出现管理层利用其优势地位操纵议案的通过，规定公司自己持有的股份不得参与表决但在现今美国公司立法例上，为鼓励纯粹对投资有兴趣的股东从事公司投资，也有针对普通投资者发行无表决权股的情况为维护无表决权股股东的利益，美国法规定有表决权股东与无表决权股东之间存在信赖关系，有表决权股东负有为全体股东利益而行使表决权的义务[xi] 而且，允许设置不同权利的股份有利于公司根据实际情况作出相应的经营策略如经营状况不佳的公司，通过发行优先股容易筹集资金；经营状况良好的公司，通过发行劣后股份可以避免影响现有股东的利益；而偿还股份则是为满足公司内部人为筹措资金拉进圈外投资者，一旦资金状况好转，就将其逐出以躲避分派压力、稳定公司经营权的需要而出现的其次，从公司治理的角度来看，类别股东表决制度是少数股东制衡控股股东、维护自身权益的重要手段，通过建立类别股东表决制度，可以较好的约束控股股东侵犯少数股东利益的行为。

一股一票原则把公司的控制权赋予了多数股东或控股股东，同时，客观上也为控股股东滥用“资本多数决”侵害少数股东权益提供了可能为了保护少数股东的利益，许多国家的公司法均规定在某些情形下控股股东的表决权应受到限制，限制的方式之一就是：如待决事项涉及到某类少数股东的权益，则允许有利害关系的少数股东组成类别股东大会进行表决，如果少数类别股东中的多数表决同意该事项，这就显示了一定的公正性，较好的维护了公司少数股东的权益流通股和非流通股分类表决的合法性一、非流通股和流通股是否构成为类别股从形式上来看，对于我国资本市场目前存在的非流通股和流通股来说，两者均为普通股，并非法律设定或公司章程设定的特别股，两者在盈余分派请求、剩余财产分配权或表决权行使方面并无不同，依照本文第二部分大陆法系的标准和澳大利亚的“不同的权利构成不同类别”标准，非流通股和流通股并非类别股份但按照英国法上“不同的利害关系构成不同类别”标准，如非流通股股东和流通股股东在某些具体事项上具有不同利害关系的话，则非流通股和流通股构成类别股份下面，我们将通过对该两类股份股东实际利益的分析，来探讨非流通股和流通股是否实质上已构成利益不同的种类股份。

因国有股、法人股不能在二级市场上交易流通，这两类股份被阻滞在一级市场，从而一级市场和二级市场之间的联系被人为的切断了，导致公司新发行的社会公众股无法采用市场化的定价机制在缺乏定价基准、股票又供不应求的情况下，证券监管管理部门采用了人为规定市盈率的定价方法，曾规定公司发行新股按照5-10余倍的市盈率（后来上限上升至20倍）定价因此，股票市场本应统一的市场被分割成为两个市场：不流通（只能私下以协议转让的方式实现有限的流通）的国有股、法人股市场和流通股市场在这两个市场中，不同投资者的每股出资额不同，股票价格也不同这种股权分置的状态，导致了非流通股股东和流通股股东利益表现不一致，在诸如再融资、分红等事项上利害关系不一样，实际上形成了两类不同利益的主体非流通股股东的利益主要体现为分红、溢价增发或增配流通股所带来的每股净资产的增加；而流通股股东的利益主要体现在二级市场上股票价格的高低具体分析如下：（1）对非流通股股东而言，目前市场的增发、配股价格均高于公司的每股净资产值，且非流通股股东基本上不参与再融资，这种再融资方式导致公司每股净资产值上升，非流通股股东由此获得资本增值；而且在增发、配股价格远高于公司每股净资产的情况下，非流通股股东获得的资本增值将远高于其由于公司经营所获得的增值，例如某家钢铁类上市公司，非流通股股东从2003年增发中获得资本增值3.71亿元，是其可从公司2002年净利润分享金额的1.5倍。

因此，在目前的增发、配股情况下，非流通股股东有强烈的再融资倾向，以实现其股权的资本增值2）对流通股股东而言，目前普遍实施的配股价格为前20个交易日平均价格的75-85%，增发价格为前20个交易日平均价格的80-95%这种按二级市场股价一定折扣进行定价的方法，其合理性的理论前提是二级市场股价（或考虑一定折扣后）基本恰当地反映公司的市场价值但在目前公司大部分股份不流通、流通股股价普遍存在虚高的情况下，根据二级市场股价进行折扣定价，构成了对流通股股东利益的损害同时，目前增发普遍采取部分向老股东配售、其余向新股东配售的办法，由于增发后股价需向下除权，这种发行方式除定价过高外，又构成了新流通股股东对老流通股股东利益的损害因此，在目前二级市场环境下，再融资按股价的一定折扣定价普遍构成对流通股股东利益的损害，再融资行为由此普遍遭到流通股股东的反对股权分置导致的股东利益不一致，加上我国资本市场上非流通股股东占据了绝对控制地位，“一股独大”现象普遍，而“资本多数决”的议。