资本成本和资本结构6课件.ppt

第第8章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构¡第一节第一节 资本成本资本成本¡第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡第三节第三节 资本结构资本结构第第8章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构¡ 股东价值的创造，是由企业长期现金创造能力决定的而股东价值的创造，是由企业长期现金创造能力决定的而企业资本筹资的成本直接影响企业创造现金的能力公司要企业资本筹资的成本直接影响企业创造现金的能力公司要实现股东财富最大化，一方面要提高现金流入量，另一方面实现股东财富最大化，一方面要提高现金流入量，另一方面必须使资本成本最小化因此，正确地计算和合理地降低资必须使资本成本最小化因此，正确地计算和合理地降低资本成本，是制定筹资决策的基础本成本，是制定筹资决策的基础返回第一节第一节 资本成本资本成本¡一、资本成本概述一、资本成本概述¡ 资本成本是企业在筹集和使用资本时必须付出的代价，它资本成本是企业在筹集和使用资本时必须付出的代价，它是企业筹资的主要依据，也是企业投资管理的重要依据是企业筹资的主要依据，也是企业投资管理的重要依据下一页返回第一节第一节 资本成本资本成本¡ (一一)资本成本的概念资本成本的概念¡ 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。

它也称为最低可接受的收益符合投资人期望的最小收益率它也称为最低可接受的收益率或投资项目的取舍收益率在数量上它等于各项资本来源率或投资项目的取舍收益率在数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平均数具体来说，资本成本是指企业取的成本加权计算的平均数具体来说，资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价取得资本所付出的代价，主得和使用资本时所付出的代价取得资本所付出的代价，主要指发行债券和股票的费用，向非银行金融机构借款的手续要指发行债券和股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等费用等;使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利及利息等如股利及利息等下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 企业从事生产经营活动所需要的资本，主要包括自有资本企业从事生产经营活动所需要的资本，主要包括自有资本和借入长期资金两部分借入长期资金即债务资本，要求企和借入长期资金两部分借入长期资金即债务资本，要求企业定期付息，到期还本，投资者风险较少，企业对债务资本业定期付息，到期还本，投资者风险较少，企业对债务资本只负担较低的成本但因为要定期还本付息，企业的财务风只负担较低的成本。

但因为要定期还本付息，企业的财务风险较大自有资本不用还本，收益不定，投资者风险较大，险较大自有资本不用还本，收益不定，投资者风险较大，因而要求获得较高的报酬，企业要支付较高的成本但因为因而要求获得较高的报酬，企业要支付较高的成本但因为不用还本和付息，企业的财务风险较小所以，资本成本也就不用还本和付息，企业的财务风险较小所以，资本成本也就由自有资本成本和借入长期资金成本两部分构成由自有资本成本和借入长期资金成本两部分构成下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 资本成本既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示用资本成本既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示用绝对数表示的，如借入长期资金即指资金占用费和资金筹集绝对数表示的，如借入长期资金即指资金占用费和资金筹集费费;用相对数表示的，如借入长期资金即为资金占用费与实际用相对数表示的，如借入长期资金即为资金占用费与实际取得资金之间的比率，但是它不简单地等同于利息率，两者取得资金之间的比率，但是它不简单地等同于利息率，两者之间在含义和数值上是有区别的在财务管理中，一般用相之间在含义和数值上是有区别的在财务管理中，一般用相对数表示。

对数表示下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ (二二)决定资本成本高低的因素决定资本成本高低的因素¡ 在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有本成本的高低，其中主要的有:总体经济环境、证券市场条件、总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况及项目融资规模企业内部的经营和融资状况及项目融资规模下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平总体经济环境变化的影响，反映在无预期通货膨胀的水平总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上显然，如果整个社会经济中的资金需求和供风险报酬率上显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率具体来说，如果货币需求增加，而改变其所要求的收益率具体来说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升资本成本就会上升;反之，则会降低其要求的投资收益率，使反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。

如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下资本成本下降如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升导致企业资本成本上升下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 证券市场条件影响证券投资的风险证券市场条件包括证证券市场条件影响证券投资的风险证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度如果某种证券的市券的市场流动难易程度和价格波动程度如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高险加大，要求的收益率就会提高;或者虽然存在对某证券的需或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的小。

经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上变动上;财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便率的变动上如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求会有较高的收益率要求¡ 融资规模是影响企业资本成本的另一个因素企业的融资融资规模是影响企业资本成本的另一个因素企业的融资规模大，资本成本较高比如，企业发行的证券金额很大，规模大，资本成本较高比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ (三三)资本成本的作用资本成本的作用¡ 资本成本是财务管理的一个非常重要的概念首先，公司资本成本是财务管理的一个非常重要的概念首先，公司要达到股东财富最大化，必须使所有投入最小化，其中包括要达到股东财富最大化，必须使所有投入最小化，其中包括资本成本的最小化。

因此，正确计算和合理降低资本成本，资本成本的最小化因此，正确计算和合理降低资本成本，是制定筹资决策的基础其次，公司的投资决策必须建立在是制定筹资决策的基础其次，公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本资本成本对于企业筹资和投资管理，乃至整个财务本成本资本成本对于企业筹资和投资管理，乃至整个财务管理和经营活动都有重要的作用管理和经营活动都有重要的作用下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 1.资本成本是企业筹资决策的重要依据资本成本是企业筹资决策的重要依据¡ 企业的资本可以从各种渠道，如银行信贷资金、民间资金、企业的资本可以从各种渠道，如银行信贷资金、民间资金、企业资金等来源取得，其筹资的方式也多种多样，如吸收直企业资金等来源取得，其筹资的方式也多种多样，如吸收直接投资、发行股票、银行借款等但不管选择何种渠道，采接投资、发行股票、银行借款等但不管选择何种渠道，采用哪种方式，主要考虑的因素还是资本成本用哪种方式，主要考虑的因素还是资本成本下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 通过不同渠道和方式所筹措的资本，将会形成不同的资本通过不同渠道和方式所筹措的资本，将会形成不同的资本结构，由此产生不同的财务风险和资本成本。

所以，资本成结构，由此产生不同的财务风险和资本成本所以，资本成本就成了确定最佳资本结构的主要因素之一本就成了确定最佳资本结构的主要因素之一¡ 随着筹资数量的增加，资本成本将随之变化当筹资数量随着筹资数量的增加，资本成本将随之变化当筹资数量增加到增资的成本大于增资的收入时，企业便不能再追加资增加到增资的成本大于增资的收入时，企业便不能再追加资本因此，资本成本是限制企业筹资数额的一个重要因素因此，资本成本是限制企业筹资数额的一个重要因素下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 2.资本成本是评价和选择投资项目的重要标准资本成本是评价和选择投资项目的重要标准¡ 资本成本实际上是投资者应当取得的最低报酬水平只有资本成本实际上是投资者应当取得的最低报酬水平只有当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得为之筹措当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得为之筹措资本资本;反之，就应该放弃该投资机会反之，就应该放弃该投资机会¡ 3.资本成本是衡量企业资金效益的临界基准资本成本是衡量企业资金效益的临界基准¡ 如果一定时期的综合资本成本率高于总资产报酬率，就说如果一定时期的综合资本成本率高于总资产报酬率，就说明企业资本的运用效益差，经营业绩不佳明企业资本的运用效益差，经营业绩不佳;反之，则相反。

反之，则相反下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡二、个别资本成本二、个别资本成本¡ 个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等留存收益成本和普通股成本等下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ (一一)个别资本成本的计算原理个别资本成本的计算原理¡ 一般而言，个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额的一般而言，个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额的比率常见的用资费用有利息和股利，而发行费和手续费则比率常见的用资费用有利息和股利，而发行费和手续费则会减少实际的筹资额资本成本通常按年计算，计算公式为会减少实际的筹资额资本成本通常按年计算，计算公式为¡ ¡或或 (8-1)下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡式中式中: K——资本成本率，以百分率表示资本成本率，以百分率表示;¡ D——一年的用资费用一年的用资费用;¡ P——筹资额筹资额;¡ f——筹资费用额筹资费用额;¡ F——筹资费用率。

筹资费用率下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 上述公式中，筹资费用是一次性费用，在使用过程中不再上述公式中，筹资费用是一次性费用，在使用过程中不再支付，属于固定成本它不同于用资费用，用资费用在使用支付，属于固定成本它不同于用资费用，用资费用在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多，属于变动性资本过程中支付，使用时间越长，支付的越多，属于变动性资本成本如果在充分考虑资金的时间价值和投资风险的情况下，成本如果在充分考虑资金的时间价值和投资风险的情况下，个别资本成本还可以采用折现模型来估算，这常会在估算债个别资本成本还可以采用折现模型来估算，这常会在估算债务资本成本和股权资本成本中使用到务资本成本和股权资本成本中使用到下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ (二二)债务资本成本债务资本成本¡ 1.简单债务的税前成本简单债务的税前成本¡ 最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务简单债务债权人的收益就是固定偿还期和偿还金额的债务简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型(债券折现债券折现模型模型)确定债务的成本。

确定债务的成本¡ 债务的成本是使下式成立的债务的成本是使下式成立的Kd :¡ (8-2)下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 式中式中:Kd——债务资本的成本债务资本的成本;¡ P0——债券发行价格或借款的金额，即债务的现值债券发行价格或借款的金额，即债务的现值;¡ Pi——本金的偿还金额和时间本金的偿还金额和时间;¡ Ii——债务的约定利息债务的约定利息;¡ N——债务的期限，通常以年表示债务的期限，通常以年表示¡ 求解求解Kd需要使用需要使用“逐步测试法逐步测试法”下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 在前面章节中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面在前面章节中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率对于债务发行人来说，税前值，内含报酬率等于票面利率。

对于债务发行人来说，税前债务成本债务成本(率率)就是其票面利率银行借款的成本与债券类似，就是其票面利率银行借款的成本与债券类似，债务成本就是其借款合同利率债务成本就是其借款合同利率下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 2.含有手续费的税前债务成本含有手续费的税前债务成本¡ 如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费假设发行费用占债务发行价格的百到的金额要扣除手续费假设发行费用占债务发行价格的百分比为分比为F，则债务成本是使下式成立的，则债务成本是使下式成立的Kd:¡ (8-3)¡如果是分次付息一次换本的债务，公式可写成如果是分次付息一次换本的债务，公式可写成¡ (8-4)下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 3.含有手续费的税后债务成本含有手续费的税后债务成本¡ 由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。

在考虑所得税的现，所有各项资本成本也应使用税后成本在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税¡ 所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以(1-税率税率)，用，用T表示所得税税率表示所得税税率下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 4.折价与溢价发行的债务成本折价与溢价发行的债务成本¡ 公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响¡ 折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期间的现金流量总体来看，各种情况下，债券成本的计算原间的现金流量总体来看，各种情况下，债券成本的计算原理是一致的理是一致的下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和麻烦债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。

务等，都会使债务成本的估计复杂化¡ 在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本现有债务的历史成本主要用于过去未来借入新债务的成本现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ (二二)留存收益成本留存收益成本¡ 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资利用留存收益筹资不需要发生筹资费用如企业追加投资利用留存收益筹资不需要发生筹资费用如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。

存收益而应将其分派给股东下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种¡ 1.股利增长模型法股利增长模型法¡ 股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本一般假定收益以固定的年增长率递增算留存收益成本一般假定收益以固定的年增长率递增¡ 留存收益成本的计算公式为留存收益成本的计算公式为¡ (8-6)下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡式中式中:Ks——留存收益成本留存收益成本;¡ D1——预期年股利额预期年股利额;¡ P0——普通股市价普通股市价; ¡ G——普通股利年增长率。

普通股利年增长率下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 2.资本资产定价模型法资本资产定价模型法¡ 按照按照“资本资产定价模型法资本资产定价模型法”留存收益成本的计算公式为留存收益成本的计算公式为¡ (8-7)¡式中式中:RF——无风险报酬率无风险报酬率;¡ β——股票的贝他系数股票的贝他系数; ¡ Rm￿——￿——平均风险股票必要报酬率平均风险股票必要报酬率下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 3.风险溢价法风险溢价法¡ 根据投资根据投资“风险越大，要求的报酬率越高风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价依照这一理论，资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价依照这一理论，留存收益的成本公式为留存收益的成本公式为¡ Ks=Kdt+RPc (8-8)¡式中式中:Kdt——税后债务成本税后债务成本;¡ RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 风险溢价是凭借经验估计的一般认为，某企业普通股风风险溢价是凭借经验估计的一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，为险溢价对其自己发行的债券来讲，为3%~5%当市场利率达当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右左右;当市场利当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右左右;而通而通常情况下，常常采用常情况下，常常采用4%的平均风险溢价这样，留存收益成的平均风险溢价这样，留存收益成本为本为 Ks=Kdt+4%¡ 例如，对于债券成本为例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为的企业来讲，其留存收益成本为¡ Ks=9%+4%=13%¡ 而对于债券成本为而对于债券成本为13%的另一家企业，其留存收益成本则的另一家企业，其留存收益成本则为为 Ks=13%+4%=17%下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ (四四)普通股成本普通股成本¡ 这里的普通股指企业新发行的普通股。

普通股和留存收益这里的普通股指企业新发行的普通股普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益权益成本成本”;留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本普通股成本可以按照前述股利增长模可称为外部权益成本普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算式的思路计算¡ 公式为公式为¡ (8-9)¡式中式中:Knc——普通股成本普通股成本下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本公式则为如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本公式则为¡ (8-10)¡式中式中: Knc——普通股成本普通股成本;¡ D1——预期年股利预期年股利;¡ P0——普通股市价普通股市价;¡ F——普通股筹资费用率普通股筹资费用率;¡ G——普通股利年增长率。

普通股利年增长率下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本¡ 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本为进行筹资资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本—加权平均加权平均资本成本加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本资本成本加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的其计的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的其计算公式为算公式为¡ (8-11)下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡式中式中:KW——加权平均资本成本加权平均资本成本;¡ Kj——第第j种个别资本成本种个别资本成本;¡ Wj——第第j种个别资本占全部资本的比重种个别资本占全部资本的比重(权数权数)。

下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 【例【例8-10】某企业账面反映的资本共】某企业账面反映的资本共500万元，其中借款万元，其中借款100万元，应付长期债券万元，应付长期债券50万元，普通股万元，普通股250万元，保留盈余万元，保留盈余100万元万元;其成本分别为其成本分别为6. 7 %，，9. 17%，，11. 26%，，11%该企业的该企业的加权平均资本成本为加权平均资本成本为¡ 6. 7 % × (100/500)+9. 17% × (50/500)+1.26% ס (250/500)+1%× (100/500)=10. 09 %下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得但当资本的账面价值与市场价值确定的，其资料容易取得但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票和债券的市场价格发生较大变动，计算差别较大时，如股票和债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。

为了克服结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数下一页返回上一页第一节第一节 资本成本资本成本¡ 市场价值权数指债券和股票以市场价格确定权数这样计市场价值权数指债券和股票以市场价格确定权数这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况同时，算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可选用平均价格为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可选用平均价格¡ 目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数这种权数能体现期望的资本结构而不是像账面价确定权数这种权数能体现期望的资本结构而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。

然而，企业很难客观合理地确定证券的目标价筹措新资金然而，企业很难客观合理地确定证券的目标价值，又使这种方法不易广值，又使这种方法不易广返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡一、财务杠杆效应一、财务杠杆效应¡ 在自然科学中存在这一种杠杆效应，即人们通过利用杠杆，在自然科学中存在这一种杠杆效应，即人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动或撬动较重物体的现象财务管理中可以用较小的力量移动或撬动较重物体的现象财务管理中也存在类似的杠杆效应也存在类似的杠杆效应—财务中的杠杆效应，它是指由于固财务中的杠杆效应，它是指由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象合理运用杠杆原理，另一相关变量会以较大幅度变动的现象合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金效率有助于企业合理规避风险，提高资金效率¡ 财务管理中的杠杆效应有三种形式财务管理中的杠杆效应有三种形式:经营杠杆、财务杠杆和经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆复合杠杆下一页返回第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡二、经营杠杆二、经营杠杆¡ (一一)经营风险经营风险¡ 经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。

影响企经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险影响企业经营风险的因素很多，主要有以下业经营风险的因素很多，主要有以下5方面¡ (1)产品需求市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就产品需求市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就越小越小;反之，经营风险则越大反之，经营风险则越大¡ (2)产品售价产品售价变动不大，经营风险则小产品售价产品售价变动不大，经营风险则小;否则经营否则经营风险便大风险便大下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ (3)产品成本产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导产品成本产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润不稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就大致利润不稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就大;反之，反之，经营风险就小经营风险就小¡ (4)调整价格的能力当产品成本变动时，若企业具有较强调整价格的能力当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小的调整价格的能力，经营风险就小;反之，经营风险则大反之，经营风险则大¡ (5)固定成本的比重在企业全部成本中，固定成本所占比固定成本的比重在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单位产品分摊的固定成本额就多，若产品量发生重较大时，单位产品分摊的固定成本额就多，若产品量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利润变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利润更大幅度地变动，经营风险就大更大幅度地变动，经营风险就大;反之，经营风险就小。

反之，经营风险就小下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ (二二)经营杠杆的含义经营杠杆的含义¡ 固定成本在销售收入中的比重大小，对企业风险有重要影固定成本在销售收入中的比重大小，对企业风险有重要影响响:在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆经营杠杆具有放大企业风险产生的作用，被称为经营杠杆经营杠杆具有放大企业风险的作用下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ (三三)经营杠杆的计量经营杠杆的计量¡ 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余利息和所得税之前的盈余(简称息前税前盈余简称息前税前盈余)变动率与销售变动率与销售量变动率之间的比率计算公式为量变动率之间的比率计算公式为¡ (8-12)下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡式中式中:DOL——经营杠杆系数经营杠杆系数;¡ △△EBIT——息税前盈余变动额息税前盈余变动额;¡ EBIT——变动前息前税前盈余变动前息前税前盈余;¡ △△Q——销售变动量销售变动量;¡ Q——变动前销售量。

变动前销售量下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 假定企业的成本假定企业的成本——销量销量——利润保持线性关系，可变成利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本保持稳定，经营本在销售收入中所占的比例不变，固定成本保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示这又有两种公式杠杆系数便可通过销售额和成本来表示这又有两种公式:¡ ¡ (8-13)下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡式中式中:DOLq——销售量为销售量为Q时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数; ¡ P——产品单位销售价格产品单位销售价格;¡ V——产品单位变动成本产品单位变动成本;¡ F——总固定成本总固定成本下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡或或 ¡ (8-14)¡式中式中:DOLs——销售额为销售额为S时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数;¡ S——销售额销售额;¡ VC——变动成本总额。

变动成本总额¡ 在实际工作中，公式在实际工作中，公式(8-13)可用于计算单一产品的经营杠可用于计算单一产品的经营杠杆系数杆系数;公式公式(8-14)除了用于单一产品外，还可用于计算多种除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数产品的经营杠杆系数下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 【例【例8-11】某企业生产】某企业生产A产品，固定成本为产品，固定成本为60万元，变动成万元，变动成本率为本率为40 %，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400万元和万元和200万元、万元、100万元时，经营杠杆系数分别为万元时，经营杠杆系数分别为下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 以上计算结果说明这样一些问题以上计算结果说明这样一些问题¡ 第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长售额增长(减少减少)所引起利润增长所引起利润增长(减少减少)的幅度比如，的幅度比如，DOL(1) 说明在销售额说明在销售额400万元时，销售额的增长万元时，销售额的增长(减少减少)会引会引起利润起利润1. 33倍的增长倍的增长(减少减少);DOL(2)说明在销售额说明在销售额200万元时，万元时，销售额的增长销售额的增长(减少减少)将引起利润将引起利润2倍的增长倍的增长(减少减少)。

下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小系数越小，经营风险也就越小;反之，销售额越小，经营杠杆反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大比如，当销售额为系数越大，经营风险也就越大比如，当销售额为400万元时，万元时， DOL(1)为为1. 33;当销售额为当销售额为200万元时，万元时， DOL(2) 为为2显然后者利润的不稳定性大于前者，故而后者的经营风险大于前者者利润的不稳定性大于前者，故而后者的经营风险大于前者¡ 企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施是经营杠杆系数下降，降低经营风降低固定成本比重等措施是经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约险，但这往往要受到条件的制约下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡三、财务杠杆三、财务杠杆¡ (一一)财务风险财务风险¡ 一般地讲，企业在经营中总会发生借入资本。

企业负债经一般地讲，企业在经营中总会发生借入资本企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的于是当利润增大时，营，不论利润多少，债务利息是不变的于是当利润增大时，每每1元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度地提高这种债务对投资者收益的影响称为财务有更大幅度地提高这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击从而加大财经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击从而加大财务风险务风险;反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ (二二)财务杠杆的含义财务杠杆的含义¡ 财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。

大于息税前利润变动的杠杆效应下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ (三三)财务杠杆的计量财务杠杆的计量¡ 与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆作用的大小通与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示财务杠杆系数越大，表明财务杠作常用财务杠杆系数表示财务杠杆系数越大，表明财务杠作用越大，财务风险也就越小财务杠杆系数的计算公式为用越大，财务风险也就越小财务杠杆系数的计算公式为¡ ¡ (8-15)下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡式中式中:DFL——财务杠杆系数财务杠杆系数;¡ △△EPS——普通股每股收益变动额普通股每股收益变动额;¡ EPS——变动前普通股每股收益变动前普通股每股收益;¡ △△EBIT——息税前盈余变动额息税前盈余变动额;¡ EBIT——变动前息前税前盈余变动前息前税前盈余¡ 上述公式还可以推导为上述公式还可以推导为¡ (8-16)¡式中式中:I——债务利息。

债务利息下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 【例【例8 -12】】 A, B和和C为三家经营业务相同的公司，它们的为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如有关情况如表表8-1所示¡ 表表8-1说明如下说明如下¡ 第一，财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的第一，财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度比如，每股收益的增长幅度比如，A公司的息前税前盈余增长公司的息前税前盈余增长1倍倍时，其每股收益也增长时，其每股收益也增长1倍倍(13. 4÷6. 7-1 ); B公司的息前税前公司的息前税前盈余增长盈余增长1倍时，其每股收益增长倍时，其每股收益增长1. 25倍倍(16. 08÷7. 15-1 ); C公司的息前税前盈余增长公司的息前税前盈余增长1倍时，其每股收益增长倍时，其每股收益增长 1. 67倍倍(21. 44 ÷8. 04-1)下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 第二，在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比第二，在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也会相应较高。

比如，益也会相应较高比如，B公司比起公司比起A公司来，负债比率高公司来，负债比率高(B公司资本负债率为公司资本负债率为500 000-2 000 000×100 % = 25 % ,A公司资公司资本负债率为本负债率为0)，财务杠杆系数高，财务杠杆系数高(B公司为公司为1.25, A公司为公司为1)，，财务风险大，但每股收益也高财务风险大，但每股收益也高(B公司为公司为7. 15元，元，A公司为公司为6. 7元元);C公司比起公司比起B公司来负债比率高公司来负债比率高(C公司资本负债率为公司资本负债率为1 000 000-2 000 000×100% = 50%)，财务杠杆系数高，财务杠杆系数高(C公司为公司为1. 67 )，财务风险大，但每股收益也高，财务风险大，但每股收益也高(C公司为公司为8. 04元元)下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 负债比率是可以控制的企业可以通过合理安排资本结构，负债比率是可以控制的企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡四、复合杠杆四、复合杠杆¡ 复合杠杆，亦称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。

复合杠杆，亦称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益如果两种杠杆共同起作用，那扩大息前税前盈余影响收益如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动通常把这么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数(DTL)表示，它是经营表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积其计算公式为杠杆系数和财务杠杆系数的乘积其计算公式为¡ (8-17)¡或或¡ (8-18)下一页返回上一页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆¡ 【例【例8 -13」甲公司的经营杠杆系数为」甲公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为1. 5，总杠杆系数即为，总杠杆系数即为¡ 2×1.5=3¡ 总杠杆系数的意义，首先在于能够估计出销售变动对每股总杠杆系数的意义，首先在于能够估计出销售变动对每股收益造成的影响。

比如，例收益造成的影响比如，例8-13中销售每增长中销售每增长(减少减少)1倍，就倍，就会造成每股收益增长会造成每股收益增长(减少减少)3倍其次，它使我们看到了经营倍其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合比如，经数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合比如，经营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆;经经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆等营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆等这有待公司在考虑了各有关的具体因素之后作出选择这有待公司在考虑了各有关的具体因素之后作出选择返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡一、资本结构的含义一、资本结构的含义¡ 资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系广资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括股权资本和长期债务资金，还包括短期债务资金。

不仅包括股权资本和长期债务资金，还包括短期债务资金狭义的资本结构仅指股权资本及长期债务资金的来源构成及狭义的资本结构仅指股权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金短期资金的需要量和筹其比例关系，不包括短期债务资金短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理下一页返回第三节第三节 资本结构资本结构¡ 本章所指资本结构是指狭义的资本结构资本结构是企业本章所指资本结构是指狭义的资本结构资本结构是企业筹资决策的核心问题企业应综合考虑有关影响因素，运用筹资决策的核心问题企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法使企业的资本结构达到最佳的资本结构，即使企适当的方法使企业的资本结构达到最佳的资本结构，即使企业在一定时期内，其加权平均资金成本最低和企业价值最大业在一定时期内，其加权平均资金成本最低和企业价值最大时的资本结构时的资本结构下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡二、早期的资本结构原理二、早期的资本结构原理¡ 人们对资本结构有着若干不同的认识，早期观点主要有三人们对资本结构有着若干不同的认识，早期观点主要有三种。

种¡ (一一)净收益理论净收益理论¡ 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大这是因为债务利息和权益资本成度越高，企业的价值越大这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化资本成本和权益资本成本都不会变化下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大当负债比率为多，企业的价值就越大当负债比率为100%时，企业加权平时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值如果用均资本成本最低，企业价值将达到最大值如果用Kb表示债表示债务资本成本，务资本成本， Ks表示权益资本成本，表示权益资本成本， Kw表示加权平均资本表示加权平均资本成本、成本、V表示企业总价值，则净收益理论可用表示企业总价值，则净收益理论可用图图8-1来描述。

来描述下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ (二二)营业收益理论营业收益理论¡ 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，一这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，一旦由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权旦由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变因此，资本结构与公司价值无关变因此，资本结构与公司价值无关;决定公司价值的应是其决定公司价值的应是其营业收益营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关营业收益营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可用系，可用图图8 -2来描述下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。

可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反的无关紧要可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论两种理论下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ (三三)传统理论传统理论¡ 传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本论传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本价值上升但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升便会上升下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。

加权平均资本成本从下降变使加权平均资本成本上升加快加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构这种理论可以用债比率就是企业的最佳资本结构这种理论可以用图图8-3来描来描述下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡三、三、MM资本结构原理资本结构原理¡ 现代资本结构研究的起点是现代资本结构研究的起点是MM理论，也称权衡理论所理论，也称权衡理论所谓谓MM理论是指两位美国学者莫迪格利尼理论是指两位美国学者莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒和米勒(Mertor Miller)提出的学说最初的提出的学说最初的MM理论认为，在理论认为，在某些严格的假设下，资本结构与企业价值无关但是在现实某些严格的假设下，资本结构与企业价值无关但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早期生活中，有的假设是不能成立的，因此早期MM理论推导出理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起的结论并不完全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点此后，在早期点。

此后，在早期MM理论的基础上不断放宽假设，继续研理论的基础上不断放宽假设，继续研究，几经发展，提出了税负利益究，几经发展，提出了税负利益——破产成本的权衡理论，破产成本的权衡理论，如如图图8-4所描述下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 图图8-4说明如下说明如下¡ (1)负债可以为企业带来税额庇护利益负债可以为企业带来税额庇护利益¡ (2)最初的最初的MM理论假设在现实中不存在，事实是各种负债理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ (3)当负债比率未超过当负债比率未超过D1点时，破产成本不明显点时，破产成本不明显;当负债比率当负债比率达到达到D1点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消始被破产成本所抵消;当负债比率达到当负债比率达到D2点时，边际负债税额点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构佳资本结构;负债比率超过负债比率超过D2点后，破产成本大于负债税额庇点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。

护利益，导致企业价值下降下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 此后，在资本结构的研究中提出的理论还有此后，在资本结构的研究中提出的理论还有:代理理论、信代理理论、信号传递理论，等等各种各样的资本结构理论为企业融资决号传递理论，等等各种各样的资本结构理论为企业融资决策提供有价值的参考，可以指导决策行为但是也应指出，策提供有价值的参考，可以指导决策行为但是也应指出，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的间的关系，所以在一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断经验和主观判断 下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 图图8 -4中中:VL——只有负债税额庇护而没有破产成本的企业只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值价值(破产成本是指与破产有关的成本破产成本是指与破产有关的成本);¡ Vu——无负债时的企业价值无负债时的企业价值;¡ U′L——同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值;¡ TB——负债税额庇护利益的现值负债税额庇护利益的现值;¡ FA——破产成本破产成本;¡ D1——破产成本变得重要时的负债水平破产成本变得重要时的负债水平;¡ D2——最佳资本结构。

最佳资本结构下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡四、资本结构的决策四、资本结构的决策¡ 从从MM资本结构理论可知，利用债务资金具有双重作用，资本结构理论可知，利用债务资金具有双重作用，适当的负债，可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太适当的负债，可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，却会给企业带来较大的财务风险为此，企业必须权衡高时，却会给企业带来较大的财务风险为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资本结构，使企业的财务风险和资金成本的关系，确定最佳资本结构，使企业的加权平均资金成本最低且企业价值达到最大从理论上讲，加权平均资金成本最低且企业价值达到最大从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部和外部环境和条件最佳资本结构是存在的，但由于企业内部和外部环境和条件的变化，寻找最优资金结构是很困难的的变化，寻找最优资金结构是很困难的下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 筹资决策的目标就是要确定最佳的资本结构以求得股权权筹资决策的目标就是要确定最佳的资本结构以求得股权权益最大化益最大化(即普通股每股收益最多或自有资金利润率最高即普通股每股收益最多或自有资金利润率最高)或或资本成本最小化。

确定最佳资本结构的方法有每股收益的无资本成本最小化确定最佳资本结构的方法有每股收益的无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ (一一)融资的每股收益分析融资的每股收益分析¡ 判断资本结构合理与否的一种方法是分析每股收益的变化判断资本结构合理与否的一种方法是分析每股收益的变化这种方法假定能提高每股收益的资本结构是合理的这种方法假定能提高每股收益的资本结构是合理的;反之则不反之则不够合理由此前的分析已经知道，每股收益的高低不仅受资够合理由此前的分析已经知道，每股收益的高低不仅受资本结构本结构(有长期负债融资和权益融资构成有长期负债融资和权益融资构成)的影响，还受到销的影响，还受到销售水平的影响，处理以上三者的关系，就需要运用融资的每售水平的影响，处理以上三者的关系，就需要运用融资的每股收益分析的方法股收益分析的方法下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的所谓每每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。

根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售平根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种筹资方式水平下适于采用何种筹资方式¡ 每股收益无差别点可以通过计算得出每股收益无差别点可以通过计算得出¡ 每股收益每股收益EPS的计算为的计算为¡ (8-19)下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡式中式中:S——销售额销售额;¡ VC——变动成本变动成本;¡ F——固定成本固定成本;¡ I——债务利息债务利息;¡ T——所得税税率所得税税率;¡ N——流通在外的普通股股数流通在外的普通股股数;¡ EBIT——息前税前盈余息前税前盈余下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。

若以权益融资，每股收益都是相等的若以EPS，代表负债融资，，代表负债融资，以以EPSZ代表权益融资，有代表权益融资，有:¡ EPS1=EPS2¡ (8-20)¡ 在每股收益无差别点上，在每股收益无差别点上，S1= S2，则，则¡ (8-21)下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 能使得上述条件公式成立的销售额能使得上述条件公式成立的销售额(S)为每股收益无差别点为每股收益无差别点销售额企业采用何种筹资方式，可用如下标准来判断企业采用何种筹资方式，可用如下标准来判断¡ (1)当息税前利润等于每股利润无差别点时，普通股筹资和当息税前利润等于每股利润无差别点时，普通股筹资和债务筹资均可。

债务筹资均可¡ (2)当息税前利润大于每股利润无差别点时，采用债务筹资当息税前利润大于每股利润无差别点时，采用债务筹资有利¡ (3)当息税前利润小于每股利润无差别点时，采用普通股筹当息税前利润小于每股利润无差别点时，采用普通股筹资有利下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 【例【例8-14】某公司原有资本】某公司原有资本700万元，其中债务资本万元，其中债务资本200万元万元(每年负担利息每年负担利息24万元万元)，普通股资本，普通股资本500万元万元(发行普通股发行普通股10万股，每股面值万股，每股面值50元元)由于扩大业务，需追加筹资由于扩大业务，需追加筹资300万元，万元，其筹资方式有两种其筹资方式有两种:一是全部发行普通股一是全部发行普通股:增发增发6万股，每股面万股，每股面值值50元元;二是全部筹借长期债务二是全部筹借长期债务:债务利率仍为债务利率仍为12%，利息，利息36万元公司的变动成本率为万元公司的变动成本率为60 % ,固定成本为固定成本为180万元，所得万元，所得税税率为税税率为33%¡ 将上述资料中的有关数据代入条件公式将上述资料中的有关数据代入条件公式下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ ¡ S =750(万元万元)¡ 此时的每股收益额为此时的每股收益额为¡ ¡ 上述每股收益无差别分析，可描绘如上述每股收益无差别分析，可描绘如图图8-5所示所示¡ 从从图图8 -5可以看出，当销售额高于可以看出，当销售额高于750万元万元(每股收益无差别每股收益无差别点的销售额点的销售额)时，运用负债筹资可获得较高的每股收益时，运用负债筹资可获得较高的每股收益;当销当销售额低售额低750万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。

万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ (二二)资本成本比较法资本成本比较法¡ 资本成本比较法是指在企业的若干个备选筹资方案中，分资本成本比较法是指在企业的若干个备选筹资方案中，分别计算各方案的加权平均资金成本，从中选出加权平均资本别计算各方案的加权平均资金成本，从中选出加权平均资本成本最低的方案，以此进行资本结构决策的方法成本最低的方案，以此进行资本结构决策的方法¡ 企业的资本结构决策可分为初始资本结构决策和追加资本企业的资本结构决策可分为初始资本结构决策和追加资本结构决策两种情况结构决策两种情况下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 1.初始资本结构决策初始资本结构决策¡ 企业对拟定的筹资总额可以采用多种筹资方式来筹集，同企业对拟定的筹资总额可以采用多种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排，由此形成若干时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排，由此形成若干个资本结构个资本结构(或筹资方案或筹资方案)可供选择可供选择¡ 2.追加资本结构决策追加资本结构决策¡ 企业在持续的生产经营过程中，由于扩大业务或对外投资企业在持续的生产经营过程中，由于扩大业务或对外投资的需要，有时需要追加筹资。

因追加筹资以及筹资环境的变的需要，有时需要追加筹资因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原有的资本结构就会发生变化，从而原定的最佳资化，企业原有的资本结构就会发生变化，从而原定的最佳资本结构也未必仍是最优的因此，企业应在资本结构不断变本结构也未必仍是最优的因此，企业应在资本结构不断变化中寻求最佳结构，保持资本结构的最优化化中寻求最佳结构，保持资本结构的最优化下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ (二二)公司价值分析法公司价值分析法¡ 比较公司价值分析法是在反映财务风险的条件下，以公司比较公司价值分析法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准测算公司最佳的资金结构从根本上讲，价值的大小为标准测算公司最佳的资金结构从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也加大如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，加大。

如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降尽管每股收益增加，股价仍然会下降下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构同时，在公司总价值而不一定是每股收益最大的资本结构同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的¡ 公司的市场总价值公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值应该等于其股票的总价值S加上债券的加上债券的价值价值B,即即¡ V=S+B (8-22)¡ 假设公司的经营利润是可以永续的，股东和债权人的投入假设公司的经营利润是可以永续的，股东和债权人的投入及要求的回报不变，股票的市场价值则可表示为及要求的回报不变，股票的市场价值则可表示为¡ (8-23)下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡式中式中:EBIT——息前税前盈余息前税前盈余;¡ I——年利息额年利息额; ¡ T——公司所得税税率公司所得税税率;¡ Ks——权益资本成本。

权益资本成本下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 采用资本资产定价模型计算公式采用资本资产定价模型计算公式(8-7)来计算股票的资本成来计算股票的资本成本而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本本而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本(K)来表示其公式为其公式为¡ (8-24)¡式中式中:Kb——税前的债务资本成本税前的债务资本成本下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 【例【例8-15】某公司年息前税前盈余为】某公司年息前税前盈余为500万元，资金全部由万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值普通股资本组成，股票账面价值2 000万元，所得税税率万元，所得税税率40 %该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整经咨询调查，目前的债务利率和部分股票的办法予以调整经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况见权益资本的成本情况见表表8-2。

¡ 根据根据表表8-2所示的资料，运用式所示的资料，运用式(8-22)、式、式(8-23)和式和式(8-24)即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本，即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本，如如表表8-3所示下一页返回上一页第三节第三节 资本结构资本结构¡ 从从表表8 -3可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值当公司用债务资本部分地替换权是其原有股票的市场价值当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降;在债务达到在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低最低;债务超过债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升因此，债务为成本上升因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构佳资本结构返回上一页表表8-1 A，，B和和C三公司的相关数据三公司的相关数据返回下一页单位：元单位：元表表8-1 A，，B和和C三公司的相关数据三公司的相关数据返回上一页单位：元单位：元图图8-1 净收益理论净收益理论返回图图8-2 营业收益理论营业收益理论返回图图8-3 传统理论传统理论返回图图8-4 MM资本结构资本结构返回图图8-5 收益无差别分析图收益无差别分析图返回表表8-2 不同债务水平对公司债务资不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响本成本和权益资本成本的影响返回表表8-3 公司市场价值和资本成本公司市场价值和资本成本返回。