有效市场假说的特点.ppt

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,10-,*,Copyright 2005 by Zengqf,Swun,EMH,Investments,EMH,是当前金融界争论最为激烈的问题之一,Slides by Zengqf,Chapter 11,有效市场假定,SWUN,Copyright 2005 by ZENGQINGFEN,SWUN,引言：证券价格变化有规律吗？,分析师们能预测股价吗？,巴契里耶,法,1900,、,沃金,Working,美,1934,、坎德尔,英,1953,、罗伯兹,美,、奥斯伯恩,美,:,股价变动应是随机而不可预测的（随机漫步）,Random Walk-stock prices are random,问题：价格变化为何随机？股价的随机漫步（,random walk,）意味市场无理性吗？,解释：,20,世纪,60,年代萨谬尔森、法玛有效市场假说传统主流金融理论的奠基石Topics Covered,1,市场效率与信息,2,！,什么是有效市场假说,EMH,3,！,EMH,带来的投资策略变化,4,EMH,的检验,5,市场中的异象,小结,本章主要内容,1,市场效率与信息,一、资本市场,效率,：资本市场调节和配置资金的效率。

分为外在效率和内在效率外在效率,：资本市场资金分配的效率即证券价格是否能根据有关信息,(,宏观、微观等影响价值判断的,),做出及时、快速反应效率高，证券价格能反映证券的内在价值对实体投资产生影响内在效率,：证券市场的交易运营效率即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，反映证券市场组织和服务的效率市场效率的分类,买方,-,时间费用,-,卖方,证券价格,信息,风险偏好,期望效用,最大化,个体的证券选择,（供求）,外部效率,价格是否及时反映有关,新信息,内部效率,二、什么是新信息,?,新信息：给市场惊奇只有新信息才会带来股价调整r,i,=E(R,i,)+,i,F+e,例：在,2006,年,8,月,18,日前央行利率调整小幅而频繁8,月,18,日人民银行又宣布，自,19,日起上调人民币存贷款基准利率一年期存款、贷款基准利率均上调,0.27,个百分点预期到的信息对股价影响甚微股价继续上升,预期与未预期的消息,07,年,5,月,19,日,(,星期六,),央行宣布,:,从,07,年,6,月,5,日起，上调存款准备金率,0.5,个百分点从,07,年,5,月,19,日起，上调存贷款基准利率。

一年存款利率上调,0.27,个百分点，一年贷款利率上调,0.18,个百分点预期）,2007,年,5,月,30,日,0,点新华网消息,:,财政部决定,5,月,30,日起,调整证券,(,股票,),交易印花税税率,由现行,1,调整为,3,（,05,月,23,日上海证券报,财政部国税总局：未听说近期将调整证券印花税,）,5,月,30,日：在中石化,(+3.29%),、万科,(-3.95%),强势力挺下,仍有约,900,只个股跌停,沪大盘,-6.5%.,深,-6.16%.,三、,Random Walk,：市场效率体现,1,、价格变化为何随机,Why are price changes random?,价格会对信息作出反应,Prices react to information,信息流到达是随机的,Flow of information is random,2,、,Random Walk,表明市场正常运作或有效,竞争确保了信息挖掘，,相应的买售行为必然导致价格对信息的随机反映如果投资者都是理性的，竞争会确保价格对信息的正确反映竞争确保了信息的挖掘,（,1856,）,1815,年,6,月,18,日在比利时附近的一个小村子里，爆发了一场化全世界注目的战争。

这个小村子叫滑铁卢，这场战争的胜负对英国的股票市场掀起了狂潮：赢了战争股票涨，输了的一方股票肯定会降英国有一个大富豪罗斯柴尔夫敏锐地派出一个间谍，就埋伏在滑铁卢的村子旁边“不要等战争完全结束，你看到大势就告诉我”结果拿破仑要败了，这个间谍快马扬鞭回去报告于是富豪开始在市场先人一步操作得益于这次战争变得富可敌国2,什么是有效市场假说,?,1,、,Efficient Market Hypothesis(Samuelson,、,Fama,、,Working),概念：,证券在任何一时点的价格都是对所有相关信息做出的即时、充分反映称为有效市场假说（,EMH,）,或者如果股价能够即时、充分反映全部可得信息，则该市场即为有效市场由于价格公开可知，已经反映在价格里的信息必然属于旧信息投资者若用价格来预测未来，等于以旧信息作为决策依据，无法利用该信息而获利所有相关信息,(,包括内幕信息,与私人信息,),全部公开的信息,全部交易信息,2,、信息分类,10.2,什么是有效市场假定,?,3,、有效市场假定的三种形式,Forms of the EMH,（,1,）弱有效,Weak-form:,如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效。

2,）半强有效,Semistrong-form,如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的公开信息,:,除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理质量、资产负债表、专利、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面信息证券的价格会,迅速、准确地,根据可获得的所有公开信息进行调整3,）强式有效假定,Strong-form,一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息股票价格反映内在价值,-“,公平定价”,Strong-form,意义和价值,在于从理论上确定理想市场的标准；为内幕交易的违法性提供理论上的根据概念检验,某市场弱式有效假定成立能推出该市场符合强式有效假定吗？,强式有效假定成立能推出弱式有效假定吗？,3,EMH,带来的投资策略变化,1,、弱势有效市场：,技术分析,无异于占星术！,(1),技术分析：仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法证券市场行为包括四大要素：价量时空,理论假设：市场行为包含了一切信息；价格沿趋势移动；历史会重复,（,2,）,价格和交易量历史数据是最容易获得公共信息。

3,）任何由分析过去价格而获得的信息都已经在股价中得到反映,-,弱式有效因此，利用过去价格所反映的信息不能有非常规收益,早晨之星,早晨之星由三支,K,线组成，代表可能见底回升第一日：在跌势中出现一支长阴烛；,第二日：裂口(或缺口)下跌，烛身短，可以是阴烛或阳烛第三日：阳烛，回升到第一支蜡烛上运用,此小,K,线也可是绿色,技术分析盈利模式是否自我毁灭,?,不能期望公开的投资策略产生非常规收益,股价突然、立即上涨取代逐渐、平稳上升一项有效的技术规则一旦被发现,只要大量的交易者试图利用它,它就会变得无效基本面分析,2,、半强式效率市场：,基本面分析注定失败,基本面分析：利用公司的赢利和股息前景、未来利率预期和公司风险的评估确定适当的股票价格依赖利润和行业信息，判断出公司前景好，并不能带给你非常规收益因为股价已经昂贵当市场达到半强式有效时，市场组合,(Market portfolio),是最优投资组合，即消极策略（,Passive management,）有效3,、,EMH,的投资应用,（,1,）积极投资策略,Active Management,：试图“击败市场”,证券分析,Security analysis,时机选择,Timing,消极投资策略,Passive Management,：获得市场收益,指数投资,Index Funds,买入,持有,Buy and Hold,Implications of Efficiency,Efficiency and Portfolio Management,4,、在有效市场中股价合理公正，有必要组合管理吗？“投掷效率”,（,1,）适当的风险水平,组合选择的基本原则：分散化,股票的非系统性风险不会因为股价的公正而消失。

2,）,Tax considerations,（,3,）,Other considerations,：职业,在有效市场中风险分散和多元化仍是投资者要考虑的4,有效市场检测,事件研究,Event studies,评估职业经理的表现,Assessing performance of professional managers,积极管理共同基金业绩不能始终如一的战胜市场,检验某些交易策略,Testing some trading rule,(,一,),事件研究,Event studies:,评估某事件对股价影响的研究技术,.,过激反应,和回归,延迟反应,有效市场对新,信息的反应,价格,0,宣布前,宣布后,时间,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,(*,略,),事件分析步骤,1,、确定事件日期,2,、确定事件窗口,3,、确定估计期估计,ab,指数模型,r,it,=a,i,+b,i,r,m,+e,it,(,总收益形式,),4,、选择样本公司,5,、计算常规收益率,(,事件没发生,):,指数模型或其它定,6,、计算非常规收益率,AR,（事件发生而得到的真实,R,减去常规收益率）,7,、计算累积非常规收益率,CAR=AR,之和,8,、检验,AR,、,CAR,的统计显著性,非常规收益计算,:,指数模型,r,it,=a,i,+b,i,r,m,+e,it,(,总收益形式,),有效市场中很多公司平均的非常规收益,AR,是多少,?CAR,递增,递减符合,EMH?,一些股评师展示“精湛”技艺：技巧还是运气？,1,2,3,4,5,6,7,8,1,年,涨,涨,涨,涨,跌,跌,跌,跌,2,年,涨,涨,跌,跌,涨,涨,跌,跌,3,年,涨,跌,涨,跌,涨,跌,涨,跌,*5,有效市场假说的违背现象,小公司效应,1981,年，,Benz,对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高,19.8%,，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。

人们称这一现象为小公司效应（,Small-firm effect),投资选小公司,“,公司越大,涨幅越小,”-,林奇,一月份效应,Keim,等在,1983,年又证明了小公司在连续,5,年的一月份都具有非常高的超常收益率，称为小公司,1,月份效应特别是前,5,个交易日这意味着买小公司股票应在,12,月底或稍早时候，卖则应该在,1,月中旬或稍晚时候我国有,3,月效应,10.5,有效市场理论的违背现象,3,、市盈率效应,巴苏：低市盈率组合比高市盈率组合有更高的利润低,P/E,中可能有便宜货,4,、,颠倒效应,(Reversal effect),1985,年，,Debondt,等发现，如果对股票业绩进行为期,5,年的排序，基期表现不好的股票组合,(,含,35,种业绩最差的股票,),在以后的,3,年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组,(,含,35,种业绩最好的股票,),的累计收益高出,25,过高估值的股票在后期面临着相当调整压力（,2000,年网络神话的破灭,P346,、四川长虹,98,年历史高位）,好公司未必就是好投资不要买新近被暴炒过的股票！,“远离那些热门行业的热门股”,-,林奇,有效市场理论的违背现象,股价的随机漫步（,random walk,）意味市场理性,有效市场假定（,EMH,）指股价已经反映当时与证券价值有关的所有已知信息。

EMH,有三种形式高度有效市场下，。