最优随机投资决策下的IPO定价机制分析.docx

    最优随机投资决策下的IPO定价机制分析    何建佳1， 叶春明1， 穆慧芸2， 陈青青3（1．上海理工大学管理学院，上海200093；2．基石国际资本集团，北京100022;3．重庆市双桥区招商总局，重庆400900）Reference：股票市场IPO定价机制的完善是股票市场融资合理化和正确发挥市场资源配置功能的内在要求，也是我国股票市场发展的必然选择利用随机微分理论并结合Hamilton-Jacobi-Bellman方程分析了我国不同时期新股定价机制对投资者新股投资决策的影响；通过对我国不同时期新股定价机制效率的分析，指出当前我国IPO定价机制的缺陷和不足分析表明推进我国IPO定价机制的市场化改革，有助于缓解一、二级市场矛盾，提高投资理性，促进我国证券市场的不断成熟Keys：新股发行；定价机制；随机微分方程；Hanulton-Jacobi-Bellman方程F 830.91；0 175 ：A收稿日期：2010-10-09基金项目：高等学校博士点基金项目（20093120110008）；上海市（第三期）蘑点学科基金项目(S30504)；上海市研究生创新基金项目(JWCXSL1001)作者简介：何建佳（1981-），男，博士研究生；叶春明（1964-），男，教授，博士生导师；穆慧芸（1984-），女，学士；陈青青（1982-），女，硕士．近些年来，随着我国经济的深入发展，金融资本市场的进一步完善和活跃，社会对新股发行定价问题的思考得到很大的调动，并引发了学术界的广泛兴趣。

有关对新股发行定价问题的讨论一直是资本市场的一个热点话题，然而研究的焦点主要集中在对新股抑价的解释和会计信息含量的检验，对券商实例承销过程适合我国国情的、有助于提高定价水平的理论和实证模型的研究，却显得相对缺乏，国外经验告诉我们，这恰恰是我国资本市场发展的一个软肋科学合理的IPO定价机制，不但直接影响到证券市场的定价效率，对证券市场资源配置功能的有效发挥也产生着巨大的影响吴宝利在对世界证券市场新股发行定价策略比较研究的基础上，提出了进一步完善我国新股定价机制的建议；李选民通过对我国目前股票发行定价机制发展的概括及其存在问题的分析，就我国股票市场化定价问题的推进进行了探讨；刘强则针对我国首次公开发行股票核准制的缺陷，就其治理提出了相应的建议和措施万福在与国际规则对比基础上，从我国IPO定价机制演变过程中所揭示出的问题出发，剖析了我国IPO发行定价机制的错误根源；黄玲、吴立范则通过股市的市盈率分析了我国新股定价存在着的问题；范军德、黄格非根据我国国情对我国新股发行定价机制的市场化改革进行了定性分析和建议总的看来，国内对IPO定价机制的研究还只停留在总结社会事实的层面，其分析基本面向历史，研究本身也是静态的，而非动态的。

这虽然有助于人们对我国证券市场现实情况的定性理解，但对不断发生变化的资本市场并不能提供太多有益的帮助（如定量预测、评述、政策建议等），只能是对许多变化情形提供一个快照式的描述基于此，需要在对社会事实总结的基础上做出理性的梳理，探索事实发展脉络背后隐藏的规律，为我国资本市场的进一步发展提供可资借鉴的理论支持本文基于这样的逻辑思路展开：以复杂社会供需网供需关系的动力学机制为指导，假定投资者从事新股投资组合并以投资组合效用最大化为目的，利用随机微分理论并结合Hamilton-Jacobi-BeLlman方程所得到的具有随机特征的投资组合问题最优投资策略的定量结果，分析我国不同时期新股定价机制对投资者新股投资份额的影响；根据最优投资组合中最优投资份额公式，通过对我国不同时期新股定价机制效率的分析，指出当前我国IPO定价机制的缺陷和不足；最后，通过对风险投资份额的随机微分分析，认为推进我国IPO定价机制的市场化改革，有助于增大新股投资风险，从而减少新股投资份额，释放部分一级市场申购资金，进而打通一、二级市场，缓解一、二级市场矛盾，提高投资者投资理性，为投资者开辟新的博弈空间1 投资组合中的最优风险投资份额模型在一个完备的证券市场中，假设投资者满足以下条件：①初始时刻to投资者的资金数量xto>0，即投资者的初始资金来自个体积累，而非举债投资。

②投资者在投资过程中财富过程Xt≥0（即不能借贷不能破产）③任意时刻t投资者有权决定把其资金中的u(0≤u≤1)倍用于新股投资，以1-u倍用于其它风险投资④t时刻投资者为规避风险采用投资组合（风险资产和非风险资产组合或者两种风险资产组合）进行投资，假设资产在t 时刻的价格应满足下例微分方程dp=p(adt+σrdW(t)) (1)其中W(t)表示白色噪音，为衡量价格P和噪音变法程度的量当u>0时，这种投资为风险投资，u=0时为无风险投资，此时dp=padt⑤在上面公式中，满足O

下面将从投资者投资决策的角度，以随机微分方程下的最优投资份额u*为切入点点，就审批制和核准制下对投资者投资行为的影响作出分析，进而分别揭示2种IPO定价机制的缺陷1)审批制下投资者的投资行为在审批制下，至少导致了以下情况：①由于新股发行市盈率相对固定，新股供给实行额度控制，致使新殷需求大大超过供给，从而导致一、二级市场存在过高的非理性差价；②这一过高价差，使得新股申购存在无风险的高收益，巨额的申购资金低效率盘踞在一级市场，致使一、二级市场资金失衡③新股发行时大家争相申购，上市后马上抛售套现，巨大规模的短期套利行为，客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险④一、二级市场之间存在着巨大利差，使得大量资金专门停留在一级市场从事申购，进而损害了社会资源配置效率，从而形成“新股不败”的神话，投资者在一级市场投资非常活跃这时，基于最优投资份额u+的投资者投资行为如下①当投资者投资为两种不同风险证券投资组合时，由式(7)可推出以下性质性质2：由式(7)可知，u*是关于a1的单调增函数，关于a2的单调减函数，此与投资组合理论是一致的性质3：u*是关于新股风险的单调减函数，是关于其它风险的单调增函数性质4：由式(2)、式(3)可知u*符合一般投资组合理论，即投资份额是关于预期收益的单调增函数，是关于相应风险的单调减函数。

只有在较大投资偏好的支配下，才有较大的投资行为发生，人们在投资中总希望减少自己投资所带来的风险，即风险厌恶投资行为性质6：在二元风险投资中，若一种投资的风险变得相当大，则对应的投资行为几乎不能发生；反之，如果另一种投资的风险变得相当大，在其它因素不变情况下，则投资行为几乎都发生在风险不变的投资上②当投资者进行多种风险投资时，由式(8)可得以下性质为在一级市场中投资收益a2增大时，那么风险投资份额u*[来自www.lW5u.CoM]必然减小对于理性的投资者而言，当a2≥a1>0时，很明显u*=0，那么投资者几乎把资金完全投于到一级市场中这就完全可以理解在审批制下，一级市场存在巨额的申购资金；更有甚者投资者在一级市场竞相抬价申购，从而导致二级市场风险的增大进一步，由式(7)，u*与σ1成反比，σ1增大，风险资产的投资份额u*减小不管是对风险厌恶型的投资者还是风险喜好型投资者来说，资金投于到一级市场的比例必然增多如果投资者采用含有新股的多元风险投资组合时，由式(8)同理也可以得到上述同样的结论因而从随机微分的角度完全可以解释在审批制下，巨额的申购资金低效率盘踞在一级市场，使一、二级市场资金失衡，从而损害了社会资源配制的效率。

2)核准制下投资者的投资行为在核准制下，假设投资者进行多种风险投资，一级市场、二级市场之间非理性差价减少，新股初始报酬率也随之缩水，也就是说a2变小根据式(7)，投资者的风险投资份额u*必然增大（减小），这就可以使盘踞在一级市场的巨额资金部分释放出来，有利于资源的配制，缓解了在审批制下一、二级市场存在的矛盾但是，如果a1很大，σ1也随之放大，在核准制下，显然股票会出现供给不足，整个证券市场供不应求，这必然使得二级市场股票收益率攀高，进而波及到一级市场，随之一级市场收益率上涨，因而出现“水涨船高”的现象对于风险厌恶型的投资者来说，还是愿意把资金投入到一级市场当为两种风险投资组合时，其结论更加明显，由性质2、性质3，u*是关于a1的单调增函数，关于a2的单调减函数；是其风险的单调减函数，是关于其它风险的单调增函数因此，随着一级市场的初始收益率ai的减小，σ1风险的增大，必然导致投资者的风险投资份额增加因此，完全有理由相信核准制只是缓解了审批制下的矛盾，而并不能有效解决IPO定价机制所带的问题但这一做法却给我们启示，即要想有效解决这一问题，必须使我国IPO定价进一步市场化3)IPO定价机制市场化下的投资者投资行为。

由上面分析，在核准制下，如果IPO定价机制进一步市场化，必然使得投资者在二级市场的主导权将逐步向前段延伸到一级市场，不仅慢慢增大了股票上市定价上的话语权，而且有效打通一、二级市场，这样势必会导致新股投资风险σ逐渐放大，初始收益率a1逐渐降低由式(7)、式(8)联立可得由上面方程，当一级市场的风险σ1增大时，a1降低，风险投资份额u*必然增大；由于为二级市场屏蔽了部分风险，相应二级市场的投资风险必然减小，σ1减小，也使得风险投资份额u*增大；当σ和二级市场股票的投资风险持平时，那么在审批制下一级市场的矛盾便能得到有效的解决，从而使资金在一、二级市场之间形成良性互动因此，由对风险投资份额u*的随机微分分析，只有IPO定价机制逐步市场化，才能有效解决中国一级市场的矛盾，进而促进中国证券市场的健康发展3 结 语在市场化和与国际接轨的道路中，新股定价问题决不是中国股市边缘化的根本症结所在，甚至有学者提出，当前新股定价完全市场化的条件并不成熟如果不能首先解决股权分置这些根本性的制度缺陷，新股定价的市场化不会给这个市场带来什么大的改观，更有可能的是“淮南橘会成淮北枳”然而，从上面的分析可以看出，IPO定价机制的市场化是中国定价机制改革发展的必然结果。

从投资者投资决策的角度可以分析出，中国IPO定价制度只有向市场化方向改变，才能提高投资者的投资理性，使我国的证券市场健康发展，不断走向成熟，逐步缩小与发达国家之间的差距Reference：[1]吴宝利．关于证券市场新股发行定价机制的研究[J]．海南金融，2003(4):22-26．[2]李选民，中国股票发行定价机制探讨[J]．中山大学学报从论，2003(6):70-75.[3]刘强．我国首次公开发行股票核准制的缺陷及其治理[J]．经济体制改革，2003(3):118-120．[4]万福．我国JPO发行定价机制研究[J]．中国成都市委党校学报，2004(4)：49-51．[5]黄玲，吴立范．IPO祭：透过市盈率看目前新股发行定价机制[J]．股市动态分析，2004( 35)：9-1I．[6]范军德，黄格非，张剑霞．我国新股发行定价机制的市场化改革[J]．中国金融，2004(10):54-56．[7] BERNT, KSEN DAL 。