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自由现金流假说-详解 自由现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesis )目录 1 自由现金流量假说的提出 2 自由现金流量假说的理论背景 3 自由现金流量假说的现实背景 4 自由现金流假说的主要内容[1] 5 自由现金流假说的实证检验[2] 6 自由现金流量假说的现实应用 7 参考文献自由现金流量假说的提出　　迈克尔詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的代理成本理论，即融资结构会通过约束自由现金流量，减少经理人员可用于危机处理的现金流量，降低经理人员的控制权，对企业代理问题产生积极影响，并影响企业的价值　　自由现金流量假说源于代理问题在公司并购活动中，自由现金流量酌减少可以缓解公司所有者与经营者之间的冲突，所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值(NPV) 为目的投资计划后所剩余的现金量詹森(Jensen，1986年)认为，自由现金流量应完全交付股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上更新筹集将受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生自由现金流量假说的理论背景　　（１）代理成本理论。

　　委托代理关系的实质是由于信息的不对称和契约的不完备，以致委托人不得不对代理人的行为后果承担风险代理成本理论的目的是分析非对称信息条件下的激励问题代理成本理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值债务作为一种担保机制能够对管理者起到更强的激励作用，因为这种机制能够使经理们努力工作以做出更好的投资决策，从而降低代理成本　　（２）财务危机理论和破产成本理论　　在20世纪70年代，人们发现随着债务的上升，企业陷入财务危机甚至破产的可能性在增加因此，企业的资本结构应当是在负债价值和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡詹森认为，在企业的融资结构中适度地引入负债，可以利用债务的破产机制、严厉的债务条款以及市场监管来控制管理者利用自由现金流量从事投资不足或者投资过度的行为　　（３）控制权理论　　哈里斯和雷斯夫从静态和动态两方面分别创建模型，说明管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，必须对他们进行监督债务作为一种监督和惩戒工具，一方面使股东具有法律上的权利来要求管理者提供有关企业各方面的信息，另一方面使企业必须支付固定的利息，降低管理者的“控租空间”。

詹森指出，债务的这种控制功能能对管理者和企业组织产生良好的作用，对于产生大量自由现金流量、具有低增长前景的企业或行业尤为重要自由现金流量假说的现实背景　　从20世纪60年代到20世纪80年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是自由现金流量假说最直接的背景美国石油行业从20世纪60年代末开始出现繁荣景象，利用积累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理者的自私动机，直接导致了1975～1985年间投资项目的大量失败，股价也持续下跌詹森认为，在企业产生大量自由现金流量时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量，进而导致投资边际效率降低，因此应该利用负债来降低代理成本此后，国外很多学者从不同角度对这一理论理行了大量的实证研究，其结果也都证明了这一理论自由现金流假说的主要内容[1]　　“自由现金流假说”是Jensen 1986年在发表于《美国经济评论》的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，并把“自由现金流量(Free Cash FlOW，以下简称FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。

该FCF与会计意义上的自由现金流量(P2下简称fCF)不同，它难以进行度量虽然在实证中，经常用AFCF来代表Jensen的FCF，但只有当公司无NPV>0的投资项目时才会相等为此，必须配合其他指标(如投资机会、成长性)才能更好说明一般来说，Tobin’S Q是一个较好的衡量指标，它是指公司的市场价值与资产重置成本的比值，当Q>1时，公司有好的投资机会，反之，则有差的投资机会例如有同行业的A、B两家公司，它们的AFCF都为100万美元如果只有这些条件，则很难区分这些现金流是留给好项目的现金流，还是留给坏项目的现金流但引人Tobin’S Q时，例如A公司的Q>1，B公司的Q

可见，自由现金流问题实质上也就是关于公司资源(FCF)控制权的争夺　　针对这些代理成本问题，Jensen认为，在当时公司的内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决负债的作用在于它的“控制假说”(Control Hypothesis)效应，即负债在监督管理层主要检验及提高组织效率方面的好处通过举债来置换普通股，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束，这种约束不是简单的股利增加可以做到的当管理层不能履行按期还本付息的承诺时，债权人有权迫使企业破产因此，举债可以通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式来降低FCF的代理成本但Jensen同时也注意到，“控制假说”并不意味着发行债券总有正的控制效应，负债的控制功能对于那些有大量现金流但成长性低的公司更重要，尤其是处于衰退期的公司　　至于第二种解决办法——收购，Jensen注意到，许多公司在收购前都有超乎寻常的业绩表现，良好的业绩为公司带来了充裕的FCF，收购也就成为其股权相对集中，比较容易控制管理管理层支付现金而不愿把它返还给股东的一种支付方式在Jensen看来，收购有两方面情形：一方面，拥有大量FCF及未使用完借款能力的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动，如分散化收购，这类公司存在FCF的代理成本问题；另一方面，拥有大量FCF的公司成为目标公司，高FCF所产生的代理成本问题会降低公司价值，相对较低的价格与手中丰富的现金流使其成为很有吸引力的收购目标。

当公司被收购成功时，可以抑制FCF的滥用；收购不成，公司也会被迫发放手中的资源，股东的价值得到了同样的补偿因此，Jensen总结说“收购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法自由现金流假说的实证检验[2]　　1．关于自由现金流是否存在代理成本的检验　　Griffin(1988)是这一领域最早进行实证检验的学者之一Griffin构建了三个自由现金流量模型(“新古典模型”、“纯粹的自由现金流量模型”、和“嫁接的自由现金流量模型”)，他以1979—1985年25家大石油公司作为样本，实证检验了石油行业存在的由自由现金流所产生的代理成本问题　　继Griffin(1988)之后，Lang和Litzenberger(1989)、Denis等(1995)检验了股利公告、股利支付与自由现金流的相关性问题StevenB．perfect(1995)的实证研究发现：自由现金流是否存在代理成本其实是要受到诸多条件的限制的，FCF假说的有效与否取决于Tobin’sq值，对于长期Tobin’sq值，没能找到支持FCF假说的有力证据，而对于短期的T0-bin’sq值，找到了支持FCF假说的证据　　2．对负债的“控制假说”效应的实证检验　　Mann和Sieherman(1991)以1983—1985年241家发行股票的公司为样本，运用事件研究方法分析了股票发行前后发行公司股票累积超常收益率的表现情况，他们发现发行公告前后两天内，发行公司股票平均累积超常收益率为-2．64％，这一结果说明投资者对股票发行呈现出消极的反映；与此同时，他们对相同期间内122家发行债券的公司进行分析后发现：债券发行公告前后两天内，发行债券公司股票平均累积超常收益率为-0．25％。

股票发行导致公司股票价格更大幅度的下跌这一事实一定程度上反映了存在负债的“控制假说”效应　　Gul(1995)通过实证研究发现：高负债公司的管理者比低负债公司的管理者更愿意选择LIFO(后进先出法)，因为高负债公司的管理者受到外部债券人的约束，更愿意选择有利于企业利润最大化的存货政策LIFOGul和Tsui(1998)发现FCF和审计费用正相关，并且高负债公司这种正相关关系比低负债的弱因为高负债公司由于受到外部债券人的约束，促使管理者尽量减少非企业价值最大化的活动，从而减少了审计风险，审计费用随之降低　　Jaggi和Gul(1999)为此提出了两大假说：低成长性公司的负债与FCF正相关；负债与FCF的正相关关系在大公司中更显著其理由是：高FCF公司应使用较多的负债来降低代理成本，尤其是在公司的投资机会集(Investment Opportunity Set，简称IOs)较差时；另外小公司由于借款能力受限，不容易发行债券，并且其股权相对集中，比较容易控制管理层的行为，而大公司需要一个强有力的控制机制来限制管理层的行为他们发现：低IOS公司的FCF与负债存在显著正相关关系　　3．FCF对收购行为及收购收益的影响效应的实证检验　　Lehn和Poulsen(1989)主要从公司“非股份化”(公众公司全部股份完全由在职管理人员替换，管理人员获得绝对控制权后实现了由私人控制向非公众公司的转换)角度出发来检验收购与自由现金流之间的关系。

他们收集了1980—1987年263次成功的“非股份化”交易组成样本，同时还建立了一个与样本公司权益规模非常匹配的没有进行“非股份化”公司组成控制组实证结果支持了Jensen关于“非股份化”交易的目标公司的特征：(1)大量的未分配现金流和相对较低的销售增长率相联系；(2)衡量代理问题严重程度的一个替代指标是管理者的持股比例，即管理者的持股比例越低，代理成本越高　　Lang、Stulz和Walking(1991)从购方和被购方的收购收益进行的检验同样支持了Jensen的假设；Hanson(1992)则从公司增长机会与其资源的不匹配来定义自由现金流Hanson把不匹配的情形分为两种：一种拥有庞大的现金流量(HFCF)但很少的投资机会；另一种是具有良好的投资机会但缺乏现金流量(LFCF)Hanson将1973年3月到1987年12月之间发生的243起收购事件分别归入上述两类，实证检验验证了自由现金流假说中“只要公司管理者是从股东财富最大化的目标出发，则无论目标公司规模大小，公司都能想方设法筹集到足够的资金(包括动用自由现金流量)；相反，只有当公司管理者一门心思要花掉手头上的自由现金流量时，他才会根据公司的规模量体裁衣，两者之间才会联系起来”的说法。

　　4．自由现金流假说对公司支付政策影响效应的实证检验　　Lang和Litzenberger(1989)从股利政策角度的验证了确实存在着“过度投资假说”：即过度投资公司股利政策的变更改变的是投资者对公司未来投资于净现值小于零的项目规模的预期，当其他条件不变时，股利的增加可以降低未来过度投资水平，从而提高公司价值，股利降低会有相反的结果　　5．FCF在其他方面的实证研究　　Nohe。