造纸行业投资策略报告.doc

股票研究行业方略造纸行业中性分析师：王峰-622811月10日重点公司晨鸣纸业增持华泰股份增持岳阳纸业谨慎增持博汇纸业谨慎增持行业指数行业龙头估值水平持续偏低投资要点● 也许是中国造纸行业里程碑式的一年在市场竞争日趋剧烈的大背景下某些重要的对比关系正在发生变化一方面是进口木浆增长的势头得到有效遏制，上半年在纸产品生产量增长19.7%的同步，进口木浆的数量却下降2.05%；二是在进口纸及纸板同比下降20.1%的同步，出口增长50.9%；三是速生林种植以及众多大型纸业公司林纸一体化进程明显加快● 行业整体投资并但是热我们估计近5年来国内造纸工业投资逾千亿元，这从每年生产量的增长及市场竞争日趋剧烈等方面得到验证但我们通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，行业整体投资并但是热从平均水平来看，97年到6年来造纸工业投资（基本建设加更新改造）年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长● 原材料方面国际浆价将呈现两头翘的走势，总体上很有也许高于的水平我们判断国际木浆价格不会进一步走强，将维持的价格水平或略低废纸价格由于中国的需求仍在强劲增长，因此废纸进口价格不会低于05的价格。

● 成品纸方面除中低档文化用纸受国家强制性关闭小型纸厂的影响价格小幅上涨外，国内大部分纸品的价格都呈下滑趋势，重要品种如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等下滑比较明显新闻纸价格将继续下滑，铜版纸、涂布包装纸等基本稳定或略有下滑● 重要公司股票投资价值明显低估一方面二级市场股价持续下跌，另一方面公司业绩迅速增长，业内龙头公司的估值水平不仅低于美国市场同类公司，也大大低于在香港上市的理文造纸的水平股改之后投资价值更加突出因此我们对晨鸣、华泰继续维持“增持”建议、对岳阳纸业维持“谨慎增持”，以及将博汇纸业评级由“中性”调高到“谨慎增持”一、行业整体质量稳步改善国内造纸业巨大的需求及增长潜力、供需缺口的存在、反倾销保护等，吸引巨额资金不断进入，新生产线的陆续投产，从公司规模、产品档次质量、成本以及环保等多种方面极大地变化了中国造纸工业的现状与此同步国内林纸一体化进程也获得长足进步我们觉得从开始到是中国造纸工业产能的集中释放期，也是业内公司竞争格局剧烈变化的时期，产品毛利率的一定下滑、许多公司的逐渐退出或行业集中度的提高将是此阶段中国纸业发展的重要特性1、行业整体投资并但是热虽然近年来国内纸业市场竞争日趋剧烈，面临毛利率水平不断下滑的窘境，由此推断有也许是由于投资过猛导致的，但通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，其增速不仅较大幅度低于制造业的增长，甚至与全社会平均的投资水平相比也有不小的差距。

图1:中国造纸工业投资规模及增长资料来源：国家记录局 国泰君安证券研究所 注：投资规模为基本建设投资与更新改造合计，口径为国有及规模以上非国有经济图2:造纸工业投资规模与制造业、全社会投资增长比较资料来源：国家记录局 国泰君安证券研究所 注：造纸工业、制造业投资规模为基本建设投资与更新改造合计，全社会固定资产投资还涉及房地产等投资，口径为国有及规模以上非国有经济从97年到的记录数据来看，造纸工业全行业的投资增速并不不久，不仅低于制造业的投资增速，也低于全社会固定资产投资的增长速度从产出角度来看，虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平从上图来看，国内造纸工业投资增长波动较大，除98年与增速较快，其他4年均低于国内制造业与全社会固定资产投资的增长从平均水平来看，97年到6年来造纸工业年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长再从资产或资金产出的角度来看，除烟草加工与石油天然气较高，而煤气、自来水较低外，其他绝大多数行业并不悬殊造纸行业虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平，基本上排除造纸工业是“资金杀手”的嫌疑。

表1:部分行业国有及规模以上公司平均总资产奉献率（%）比较平均造纸煤炭钢铁有色纺织化工机械电力10.58.57.710.88.57.49.58.97.69.58.26.68.16.87.17.58.07.5资料来源：国家记录局 国泰君安证券研究所注：总资产奉献率：反映公司所有资产的获利能力，是公司经营业绩和管理水平的集中体现，是评价和考核公司赚钱能力的核心指标计算公式为：总资产奉献率（%）=利润总额+税金总额+利息支出/平均资金总额×100%公式中：税金总额为产品销售税金及附加与应交增值税之和,平均资产总额为期初期末资产之和的算术平均值2、迅速增长是国内纸业的明显特性国内纸业是近年来全球增长最快的国家，是全球增长不错的一年，纸及纸板生产总量3.60亿吨，同比增长5.8%；其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%；消费量为3.57亿吨，比增长5.2%，其中增长最快的5个国家是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%全行业纸及纸板生产量4950万吨，较上年4300万吨增长15.1%；消费量5439万吨，较上年4806万吨增长13.2%。

上半年来自国家记录局规模以上记录显示，纸浆生产量902万吨，同比增长20.86%；机制纸及纸板合计生产2433万吨，同比增长19.74%；其中新闻纸生产164万吨，同比增长17.14%；书写印刷纸生产80万吨，同比增长22.3%；箱板纸生产313万吨，同比增长12.97%我们觉得国内造纸工业在之前无论生产还是消费均均有也许保持两位数的增长这是国内纸业面临的巨大市场机会，也是国内纸业最大的竞争优势图3: 近年来国内纸产品产销量及各年增长率 资料来源：国家记录局 国泰君安证券研究所表2: 将来几年国内纸及纸板产销预测 单位：万吨生产量378049505500610068007600增长率18.13%15.11%11.11%10.90%11.47%11.76%消费量433254396000660073008100增长率17.63%13.17%10.31%10.00%10.60%10.95%资料来源：中国造纸信息 国泰君安证券研究所3、进出口比例正在发生明显变化近年来由于原材料的制约与投资的局限性，国内纸品特别是高档纸张长期依赖进口，但随着国内新建项目的陆续投产，重要产品如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等国内供应能力大幅增长，产品档次构造发生了明显的变化，不仅可以逐渐替代进口，出口也有了相称的进步，一定限度也上阐明了国内造纸工业竞争力已有较大提高。

图4:进口比例持续下降资料来源：国家记录局 国泰君安证券研究所在成品纸进口比例持续下滑的同步，出口却有了可喜的增长，特别是以来，出口增长非常明显表5:以来国内纸品出口增长明显在中国纸业发展中或许具有里程碑式的意义，在产品产量继续大幅增长的同步，进口纸浆却浮现下降；在进口纸品大幅下降的同步，出口却大幅增长资料来源：国家记录局 国泰君安证券研究所或许在中国造纸业发展中具有里程碑式的意义，在进口量下降的同步，出口呈现强劲的增长上半年进口纸浆385.7万吨，同比下降2.05%（同期国内机制纸生产增长19.74%），进口纸及纸板268.8万吨，同比下降20.05%，出口纸及纸板增长50.89%表3:上半年国内纸浆、废纸、重要纸及纸板进出口状况进口（万吨）出口（万吨）04中05中变化%04中05中变化%纸浆393.8385.7-2.050.722.79283.5废纸620.2819.632.20.020,005---纸及纸板336.2268.8-20.157.887.350.9新闻纸3.558.98153.31.340.49-63.4铜版纸34.225.6-25.116.931.887.5箱纸板74.853.8-28.10.541.46168.9涂布白纸板57.648.1-16.42.396.92190.0特种纸及板21.320.2-5.426.868.9730.7纸制品10.39.11-11.756.572.728.6合计136114839.02115.1162.841.4资料来源：中国造纸信息 国泰君安证券研究所4、造纸原材料构造日趋合理国内是一种天然少林的国家，森林覆盖率约为16.55%，仅为世界平均水平29.3%的56.5%，全国人均森林面积0.128平方公里，仅为世界人均0.611平方公里的21.3%，人均森林蓄积量9立方米，只有世界人均65立方米的13.8%。

木质纤维的短缺及造纸原材料构造的不合理，不仅是国内造纸业发展的瓶颈，也也许是二级市场估值水平偏低的重要嫌疑但近年来国内造纸工业正在逐渐挣脱对草浆的依赖，一方面可以提高产品的档次质量，更重要的是从环保清洁生产的角度出发，减轻对环境的污染全国耗用纸浆4455万吨，较上年增长13.94%，从纸浆品种来看，木浆970万吨，同比增长18.29%，废纸浆2305万吨，较上年增长20.05%，草浆类1180万吨，较上年增长0.85%历来源来看，进口木浆732万吨，进口废纸1230万吨，折合废纸浆约860万吨，两项合计表白进口纤维约占纸浆消耗的35.7%，较32.2%仍有所提高表4: 国内造纸工业纸浆消耗构造比例%比例%同比%总量2980100445510049.5木浆690239702240.6废纸浆13104423055276.0非木浆9803311802620.4资料来源：中国造纸信息 国泰君安证券研究所国际发达国家基本以木质纤维为原料，木浆约63%，废纸34%，非木浆3%国内近三年废纸浆增长迅速，虽然木浆的增长速度也比较快，但木浆比例还是下降1个百分点到22%（其中国产木浆占国内整个纸浆耗量的5.34%）。

5、反倾销保护是部分优势公司迅速成长的重要因素新闻纸：6月30日国家商务部再次认定加拿大、美国、韩国的产品有继续损害国内产业的也许，继续征收反倾销税（实行期限为5年，税率为9-78%）铜版纸：8月6日起5年时间对韩国、日本进口的铜版纸征收4-71%的反倾销税未漂白牛皮箱板纸：3月31日，国家商务部正式受理对原产于美国、韩国、泰国、台湾地区的进口未漂白的牛皮箱板纸进行反倾销备案调查5月31日，商务部发出第28号《未漂白牛皮箱纸板初裁公示》，拟定被调查产品存在倾销，中国大陆的未漂白牛皮箱纸板产业遭受了实质损害，并且倾销与实质损害之间存在因果关系，9月30日终审裁定，实行期限自9月30日起,期限。