露营处于渗透率和客单值双升机遇期-西南证券.pdf

标题，黑体加粗标题，黑体加粗 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工轻工&纺服研究团队纺服研究团队 蔡欣蔡欣/赵兰亭赵兰亭 2022年年5月月 轻工轻工& &纺服行业专题纺服行业专题 露营处于渗透率和客单值双升机遇期露营处于渗透率和客单值双升机遇期 35530 核 心 观 点 海外露营市场：需求火爆，前景广阔作为户外运动的重要分支，露营市场兴起较早2019年全球露营市场规模达到73.4亿美元，预计2019-2026年CAGR有望达到16.7%，具备较高增长潜力其中帐篷、睡袋及空气床垫、背包、冰箱等为露营设备的主要品类持续放量疫情后海外露营频率有明显加速趋势：一方面疫情催生了近郊游露营的吸引力，培养了一批新参与者，频次也明显上升；另一方面露营形式向精致露营和过夜露营转型，需求品类多样，打开客单价空间，催生新的发展机遇 国内露营市场：处于渗透率和客单值快速提升期，双因子促行业快速扩容，持续性热度不减1）近两年国内露营市场也迎来爆发式增长，2021年市场规模约300亿，但户均参与率仅3%，消费习惯养成后预计2022-2025年行业将保持15%-20%的增速，2025年达到562亿元。

国内参与者的露营频次也远低于海外，市场规模提升空间充分2）目前国内露营方式仍以简单露营为主，户均消费在300-500元，但当前精致露营在消费者中快速普及，露营体验感和社交属性突出，帐篷、睡袋、折叠桌椅、灯具等品类均受青睐，户均客单值可达4000-5000元，大幅提升3）营地运营企业快速增长，投资回报周期缩短，有望加速营地数量扩张 主要投资标的： 浙江自然（605080）：1）研发实力强、客户壁垒高，与优质品牌商合作稳定，充分受益于国内外露营市场爆发；2）垂直整合供应链，核心原材料实现完全自产，盈利能力具备持续性；3）箱包、SUP站板等新品储备充分，新品有望迎来放量 牧高笛（603908）：1）内外销协同发力，品牌性逐步认知，充分受益于国内市场爆发；2）行业分散，公司市占率尚低，存在较大提升空间；3）露营装备涉猎丰富，品类多样，盈利能力有望逐步提升 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，疫情影响范围扩大的风险，行业竞争加剧的风险 1 tWjWmUkWfWuYoPpO7NaO7NsQoOmOnPfQoOsPfQsRmNaQqRwOxNpPpMuOpPvN目 录 2 海外露营：需求火爆，前景广阔 国内露营：处于渗透率和客单值快速提升期 主要投资标的 3 海外露营市场：行业起步早，渗透率较高 数据来源：《2021 North American Camping Report》 KOA，西南证券整理 2014-2020年 美国露营家庭数量及渗透率 3 58% 59% 61% 61% 62% 64% 67% 52%54%56%58%60%62%64%66%68%5055606570758085902014201520162017201820192020美国露营家庭数量（百万户） 渗透率 海外露营行业起步早，露营文化普及度高。

以美国为例，露营在美国已有较长历史，普及受到多种因素推动：1）畅销文学作品将露营作为一种休闲方式引入流行文化；2）国家公园星罗棋布，为设置露营地提供条件；3）中产阶级消费能力支撑露营发展 露营已经成为休闲生活中的重要组成部分，参与者年轻化趋势明显1）2020年美国露营过的家庭渗透率达到67%，较2014年提升8pp，尽管2020年疫情后期由于出境游及室内活动受限，渗透率加速提升，但整体来看2014-2020年露营渗透率已经处于持续上行区间；2）在所有露营活动参与者中，更加追求露营体验感和舒适性的2020年Z世代和千禧一代合计占比达48%，较2015年提升14pp 0% 0% 3% 6% 9% 11% 34% 38% 37% 35% 35% 37% 28% 34% 35% 36% 37% 31% 28% 21% 18% 18% 15% 18% 11% 8% 7% 5% 4% 4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020Gen ZmillennialsGen XersBaby BoomersMature美国露营参与者年龄比例 2001-2021年德国过夜露营人数（百万人） 2011-2021年美国露营企业数及露营业雇员数 400004200044000460004800050000520005400056000125001300013500140001450015000美国露营公园行业的企业数量 美国露营行业雇员数量（右轴） 海外露营营地供给充足，基础设施完善。

海外人均公园绿地面积大，可供露营地场地充足以美国为例，截止2020年，美国露营公园行业企业数达到14500家，较2011年增长1030家，2021年预计达到15370家，露营公园企业数量与雇员人数均呈增长态势，且在2020年露营需求高涨情况下，露营公园企业数量进一步扩张，营地供应较为充足 过夜露营数量大幅增长，对露营装备品类多样性需求增加在海外完善的营地建设条件下，消费者多样化地露营需求得以充分释放，露营时间持续延长，过夜露营比例提升以德国为例，德国2001年有过夜露营体验的人数2130万人，2021年达到3294万人露营时间延长，催化了露营装备从简单装备向餐厨具、娱乐设备等品类扩张 海外露营市场：营地供给充足，过夜露营人数占比提升 数据来源：Camping in Germany，KOA，西南证券整理 05101520253035402001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020214 5 数据来源：《2022 North American Camping Report》 KOA，西南证券整理 2021年北美新露营者情况 2015-2021年 北美新露营家庭情况 5 短期来看，疫情催化露营参与度提升。

露营活动吸引了众多新参与者，2020-2021年北美地区新参与露营家庭数量分别达到1013.1万户和911.6万户，占当年北美地区露营家庭总户数比重分别为21%和16%根据《2022北美露营报告》，新参与露营家庭中认为疫情原因是促使其参与露营的新家庭占比达到36% 新露营者参与频次更高、时间更久，有望成为粘性用户根据《2022北美露营报告》 ，2021年新露营参与者中，一年内参加3次以上占比达到32%，超过老露营者中23%的比例，主要由于新露营参与者中年轻人比例高，社交需求旺盛；同时新露营者参与者平均单次露营时间更久，达到9晚，超过老露营者的平均7晚的单次露营时间值得注意的是， 2021年新露营参与者中，有47%尝试过精致露营，精致露营在新参与者中认知度已经较高2019年60%的精致露营参与者为Z世代和千禧一代，露营主流消费者年轻化也促进精致露营趋势的持续 0%5%10%15%20%25%0200000040000006000000800000010000000120000002015201620172018201920202021北美新露营家庭数（户） 北美新露营家庭数占比 0%10%20%30%40%50%60% 海外露营市场：新露营参与者粘性较高，精致露营趋势有望持续 6 海外露营市场：精致露营趋势有望拉动装备市场量价齐升 数据来源：Maximize Market Research、Credence Research， Grand view research,西南证券整理 2019-2026年全球露营设备市场规模及增速 6 全球露营市场仍具较高增长潜力，精致露营有望拉动量价齐升。

根据Maximize Market Research，截至2019年，全球露营市场规模达到73.4亿美元，是户外运动的重要分支，预计在2019-2026年露营市场规模以16.7%的较高增速持续扩大，到2026年市场规模将达214.8亿美元尽管海外露营习惯已经养成，渗透率较高，但露营市场规模仍然有望保持较快增长，主要由于：1）新参与露营者以年轻群体为主，露营消费、露营频率和时间有望提升；2）相较于传统露营，精致露营更契合年轻一代寻求压力释放和舒适体验的诉求，有望拉动娱乐设备、餐厨设备等高端化品类需求增长，扩大市场规模 中长期来看，精致露营渗透率仍有提升空间根据Grand view research数据，2021年全球精致露营市场规模为23.5亿美元，其中美国精致露营市场规模4.6亿美元按2021年全球/美国露营装备市场规模分别为116.3亿美元/37.6亿美元计算，全球及美国精致露营渗透率分别为20.2%和12.3%，在露营装备市场中占比依然有较大提升空间 0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球露营设备市场规模（亿美元） yoy20.2% 12.3% 0%5%10%15%20%25%0510152025全球 美国 2021年精致露营市场规模（亿美元） 精致露营渗透率（右轴） 全球/美国精致露营市场规模及渗透率 7 7 2008-2021年美国露营设备批发额及增速 美国露营设备销售额持续提升，精致露营趋势拉动多种新品类规模扩张。

美国露营设备市场规模近年加速增长，品类不断丰富，2021年美国露营设备批发额达到37.6亿美元，2016-2021年CAGR达8.7%其中2021年睡袋及空气床垫/背包/冰箱/帐篷分别达到8.9/8.5/8/4.9亿美元，2016-2021年CAGR分别为8.2%/6.8%/14.3%/6.9%，受益于精致露营的风气兴起，冰箱等非必需装备增速高于背包、帐篷 全球露营装备市场中传统露营设备占据主导，非传统设备初具规模分产品来看，截止2019年全球露营市场份额最高的品类为睡袋，占比达到22.5%，其次为背包、帐篷等传统露营设备值得注意的是冰箱这一非传统露营设备占比也达到15%左右，主要是受精致露营潮流带动分渠道来看，2019年全球露营设备主要销售渠道为线上，占比达51%，线下渠道占比达49% 数据来源：《2022 North American Camping Report》 KOA，西南证券整理 海外露营市场：精致露营趋势有望拉动装备市场量价齐升 0%5%10%15%20%25%05101520253035402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单位：亿美元 冰箱 帐篷 睡袋/空气床垫 背包 火炉/燃料 家具 水壶/容器 其他 yoy背包, 19.0% 帐篷, 17.0% 睡袋, 22.5% 家具, 13.5% 火炉, 5.0% 冰箱, 15.0% 容器, 4.0% 其他, 4.0% 2019年全球露营各类露营设备份额占比 8 全球露营品牌：受益行业需求旺盛，头部品牌高增长 品牌品牌 公司简介公司简介 规模规模 Newell Brands Inc. 成立于1903年，经过百年发展与变革，成为拥有Parker、Sharpie等150个知名品牌的消费巨头，集团业务分为食品容器与家电、智能家居与户外以及学习和发展三大板块，旗下的户外品牌为Marmot、Coleman、Campingaz等。

2021年营业收入实现105.9亿美元，净利润5.7亿美元 Johnson Outdoors Inc.成立于1987年，是一家全球领先的季节性户外娱乐品牌制造商和营销商，产品主要应用于钓鱼，潜水，划船，远足和露营随着疫情后市场回暖，公司钓鱼、露营和水上娱乐产品销售向好，潜水产品业务也逐渐开始复苏凭借创新产品、卓越营销、优质性能和质量，现阶段公司知名消费品牌组合已取得领先市场地位 2021年公司营收7516.5万美元露营和潜水产品营收分别增长51%和14% Snow Peak成立于1958年，专注户外产品销售，品牌定位高端轻奢自2014年12月上市以来，公司一直致力于迅速扩大业务，销售额和净利润均实现显著增长2022年春天开始，日本市场露营需求持续上升，露营产品销售取得强劲增长同时，受益于行业发展壮大，品牌龙头地位日益巩固，公司销售额和归母净利润分别有望突破327亿日元和33亿日元 2021年营收约2亿美元 8 海外露营装备品牌占据中高端市场，专业度较高，品类齐全海外露营设备头部品牌主要包括Johnson Outdoors 、Snow Peak等，品牌受众主要为专业露营参与者，产品价格较高。

其中Johnson Outdoors 、Snow Peak露营相关产品收入2021年分别达到0.6亿美元、1.6亿美元按全球露营装备市场规模116.2亿美元计算，头部品牌市占率较低，行业格局分散 表：全球头部露营品牌 数据来源：各公司年报，西南证券整理 9 数据来源：Wind，西南证券整理 2016-2021年各公司露营业务收入 2016-2021年国外露营公司营业收入 9 从营收端来看，16-21年Johnson outdoor和Snow peak营收逐年上升，21年营业收入分别实现0.8亿美元和2亿美元，同比增长分别达到26.5%和52.8%，CAGR分别达到9.7%和17.7%此外，Newell Brands作为全球性消费品和商品营销商，21年营业收入实现105.9亿美元，同比增长达到12.8% 细分至露营业务收入来看，随着全球市场精致露营热潮兴起，行业不断向优质企业进一步集中作为以露营产品为主要业务的公司，Johnson outdoor和Snow peak享受了行业快速增长带来的红利， 21年露营业务收入分别实现0.6亿美元和1.6亿美元，同比增长分别达到51.3%和59.5%，17-21年CAGR分别达到10.7%和19.8%，整体保持较快增势。

Newell公司露营业务基本保持稳定，20年受疫情影响短期承压，营收略有小幅下滑，但21年已恢复至疫情前水平 00.20.40.60.811.21.41.61.811.51212.51313.51414.51515.520172018201920202021Newell brands（亿美元） Johnson outdoor(右轴/亿美元) snow peak（右轴/亿美元） 全球露营品牌：受益行业需求旺盛，头部品牌高增长 00.511.522.5020406080100120140160201620172018201920202021Newell brands（亿美元） Johnson outdoor(右轴/亿美元) snow peak（右轴/亿美元） 目 录 10 海外露营：需求火爆，前景广阔 国内露营：处于渗透率和客单值快速提升期 主要投资标的 国内户外露营活动方兴未艾，行业规模及参与度快速增长由于疫情后出境游受限，以及国内消费者对休闲旅游的诉求多样化，海外的高端游乐方式如露营、水上玩乐、冰雪运动、高端住宿等玩法和产品设计逐渐引进国内其中露营项目由于参与门槛低、消费场景易得，市场规模和参与人数爆发增长。

根据艾媒咨询数据，2021年中国露营经济市场规模约为299亿元，增长约78%，预计2022-2025年仍将保持15-20%的增速，到2025年达到562.1亿元规模 对比发达国家来看，国内露营参与率依然较低2020年美国家庭中参与过露营活动的占比约67%，对比来看，中国露营活动尚处于发展初期，参与率仅为3%左右，尚处于市场教育阶段，参与率提升空间充分 11 2014-2025E中国露营市场规模 中美露营参与率对比 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 国内露营市场：处于渗透率快速提升期 77.1 89 100.4 115.7 134 150.5 168 299 354.6 417 486.3 562.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600露营营地市场规模（亿元） yoy67% 3.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国 中国 数据来源：艾媒咨询，KOA，西南证券整理 国内消费者参与露营主要有3种形式：简单露营、精致露营、营地露营其中，简单露营一般不需要过多设备，适用于短时间户外游玩；营地露营受限于国内在营的营地数量有限，且基础设施完备的较少，普及度较低，未来或较长一段时间处于供需错配的状态。

精致露营在普通消费者中快速普及，主要由于：1）对于首次尝试露营的消费者，装备比较简单、消费门槛低，且场地易得，一般在驾车范围内的公园绿地，不过夜、时间占用短；2）具备强社交属性，精致露营可与亲友出行增进感情、在社交媒体上与共同爱好者交流，增强话题性；3）满足休闲舒适的品质需求，同时对基础设施没有特别高的要求 12 数据来源：携程，马蜂窝，西南证券整理 装备装备 地点地点 时长时长 消费者画像消费者画像 户均单次消费户均单次消费（元）（元） 简单露营 简易帐篷、野餐垫 市内公园或绿地 2-3小时 100-500 精致露营 帐篷/天幕、露营床垫、露营背包、瓦斯炉/烤架、露营桌子/椅子 近郊公园或绿地 5-10小时 Z世代、亲子家庭、中产阶级 1000-2000 营地露营 帐篷/天幕、露营床垫、露营背包、卡斯炉/烤架、露营桌子/椅子、油气灯、露营收纳箱、移动电源，租赁或自备 露营营地 过夜 露营爱好者 3000-4000 表：国内主流露营模式 国内露营市场：门槛低、强调舒适性，消费快速普及 我们选取淘宝上销量较高的主流露营装备单品的价格带，测算每户消费者将主要户外露营装备购齐所需费用。

1）简单露营：假设消费者由于参与露营频率不高，只购买如帐篷、野餐垫、睡袋等露营必需品，按每户购买1套帐篷、野餐垫、防潮垫，2个睡袋，测算得不过夜/过夜的简单露营购买露营装备的户均消费在250/550元； 13 数据来源：淘宝，西南证券整理 淘宝单价范围淘宝单价范围 均价均价 数量数量 开支开支 必备装备必备装备 帐篷（基础款） 180-500 200 1 200 野餐垫 24-193 50 1 50 睡袋（基础款） 59-258 120 2 240 防潮垫 24-251 60 1 60 合计合计 550 表：户均露营装备消费测算（单位：元） 国内露营市场：客单价尚低，提升空间大 14 数据来源：淘宝，西南证券整理 表：户均露营装备消费测算（续表，单位：元） 淘宝单价范围淘宝单价范围 均价均价 数量数量 开支开支 长期露营装备长期露营装备 睡眠装备 帐篷（中高端） 300-1609 300 1 300 睡袋（中高端） 258-529 250 2 500 地布 33-184 60 1 60 充气地垫 159-810 200 2 400 充气枕头 17-221 50 2 100 毯子 45-229 80 2 160 休闲娱乐 户外折叠桌 93-786 200 1 200 户外躺椅 121-560 210 2 420 野餐垫 24-193 50 1 50 天幕 189-358 200 1 200 户外电源 333-4097 1400 1 1400 照明 LED灯 27-60 35 1 35 帐篷内灯 30-368 80 1 80 收纳 户外收纳箱 54-530 110 1 110 背包 93-368 200 2 400 餐饮 卡式炉 89-647 200 1 200 合计合计 4615 2）精致露营：假设消费者对露营体验感和舒适度要求较高，对基础设备的需求向高端化升级，如从普通防潮垫升级为PVC/TPU充气床垫，同时对扩展照明、收纳设备、配套桌椅、休闲娱乐产品等品类需求，测算户均单次消费可达到4000-5000元。

国内露营市场：客单价尚低，提升空间大 对比中美消费者的露营消费力来看，国内露营参与者主要为初次尝试，对露营设备购买意愿不高，以购买低价入门款式及亲友间借用为主，人均消费较低，消费产品集中在较低端品类，购买装备花费最低为50元左右，与美国消费者常态化的露营消费仍有较大差距 在购买的品类方面，国内消费者对露营装备的选择范围较小，仍以基本装备为主根据艾媒咨询数据，国内露营消费者对于帐篷、防潮垫、睡袋等露营必备设备器械选择的比例较高，在70%左右；对充气垫、折叠椅等设备选择比例为30-50%；对精致露营器械如天幕、星星灯等产品选择比例约20%随着消费者对露营体验感要求提升，小众品类逐渐得到消费者认知，户均消费价格提升的空间充分 15 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 中美人均支出对比 020040060080010001200美国户均消费（元/年） 中国户均消费（元/年） 2021年中国露营消费者器械选择占比情况 71.8% 69.5% 69.2% 50.4% 44.1% 41.8% 37.8% 34.6% 21.6% 21.3% 0.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 国内露营市场：基础装备为主，客单价尚低 我们以城镇家庭户数为基数，测算露营装备主要品类的市场空间： 关键假设1：已知国内露营参与率3%，假设每年以1-2pp速度提升，参考美国家庭67%的参与率，考虑到国内绿地数量、人口密度、营地规模等基础设施条件限制，假设长期中国露营参与率达到50%。

关键假设2：关注帐篷、充气床垫、户外箱包的品类渗透率（参与露营家庭购买帐篷、户外床垫、户外箱包的比例），假设长期国内帐篷、户外床垫、户外箱包渗透率分别达到为70%/40%/60% 16 数据来源：西南证券整理 表：主要品类市场规模测算 国内露营市场：装备有较大升级空间 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 长期长期 城镇家庭户数（万户） 34010 34700 35163 35000 35000 35000 35000 35000 35000 露营参与率 1.0% 1.5% 2.0% 3.1% 5.0% 7.0% 8.5% 10.0% 50% 露营参与户数（万户） 340 521 703 1085 1750 2450 2975 3500 17500 帐篷帐篷 渗透率 40% 42% 45% 48% 51% 54% 57% 60% 70% 户均消费额（元/户） 300 340 380 420 460 500 550 600 800 市场规模（亿元） 4.1 7.4 12.0 21.9 41.1 66.2 93.3 126.0 980.0 充气床垫充气床垫 渗透率 10% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 40% 户均消费额（元/户） 300 340 380 420 460 500 550 600 800 市场规模（亿元） 1.0 2.1 4.0 8.2 16.9 29.4 44.2 63.0 560.0 箱包箱包 渗透率 10% 14% 18% 22% 26% 30% 35% 40% 60% 户均消费额（元/户） 120 130 150 170 190 210 230 250 300 市场规模（亿元） 0.4 0.9 1.9 4.1 8.6 15.4 23.9 35.0 315.0 我们判断国内露营消费趋势仍处于上升期，装备及营地需求持续性强： 1）精致露营符合当下消费群体的社交需求。

随着国内疫情管控逐渐放开，跨省游及出境游需求恢复，消费者对于近郊短途的周末露营依然存在较高需求，对露营活动冲击较小 2）国内消费者对露营装备的购买率仍有提升空间从美国2020-2021年露营参与频率来看，露营频率1次/年的消费者占比明显提升，证明行业热度提升会导致新参与者增加比例较高目前国内新消费者对露营只是尝试阶段，即使参与率提升，但大部分没有形成一年3次以上的消费习惯，自购装备的比例较低，随着露营频率增加，自购装备的比例有望随之提升 17 美国家庭露营频率占比 中国露营参与者露营频率 数据来源：KOA，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020213次以上/年 2次/每年 1次/每年 2-3个星期一次及以上, 8.7% 1-2个月一次, 28.8% 3-6个月一次, 35.4% 1年一次, 19.0% 几年一次, 8.1% 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 国内露营市场：装备有较大升级空间 3）露营装备的升级和品类延伸空间充足目前消费者对露营装备的采购集中在帐篷、睡袋等必需品，随露营频率提升，设备采购会延伸至休闲、餐厨等高端装备，客单价天花板较高。

此外，目前露营装备外观时尚轻奢，在家居阳台、露台、儿童房等场景也可作为装饰家居品，使用场景多样 4）露营地供给尚未达到释放的高峰期对比美国来看，国内房车保有率低，露营地点的设施完善程度决定了消费者露营体验感但目前国内在营营地数量有限，其中设施完备、活动有特色的露营地数量预计仅有几百家，营地供给不足，需求以近郊短途及不过夜的入门露营为主露营地的建设完善有望会加速露营习惯培养，催化消费需求进一步升级 18 数据来源：小红书，携程，西南证券整理 露营装备在家居露台的消费场景 中美房车保有量及渗透率 21.82 1266 28087 27072 0.1% 4.7% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%050001000015000200002500030000中国 美国 房车保有量（万辆） 汽车保有量（万辆） 房车渗透率（右轴） 国内露营市场：装备有较大升级空间 数据来源：美国房车工业协会，前瞻产业研究院，西南证券整理 目前国内露营装备品牌众多，主要分为国内品牌、外资品牌、小众品牌国内品牌主要为牧高笛、挪客等，价格以性价比为主，其中不乏部分品类专业度较高的生产商，如牧高笛、黑冰、挪客等，在国内露营参与者中已经享有一定知名度。

2021年牧高笛/挪客内销规模分别在3亿元/4亿元，按300亿露营经济市场规模测算，两个品牌市占率均在1%左右，行业较分散 19 数据来源：各品牌官网，淘宝，西南证券整理 国内露营市场：装备品牌乘东风迎来爆发式增长 表：露营装备品牌及概况 类型类型 户外装备品牌户外装备品牌 定位定位 品类品类 年收入规模年收入规模 价格带价格带 测算市占率测算市占率 国内 MobiGarden 牧高笛 性价比高，其中帐篷产品力最强，逐渐扩展其他品类 帐篷、睡袋、防潮垫、桌椅、餐具、登山杖、照明、收纳、旅行用品、户外服饰、鞋帽等全品类户外产品 3亿元 （内销） 139-5299元 （帐篷） 1% Naturehike挪客 电商品牌商，产品主要为外包生产，品类齐全 帐篷、气垫、睡袋、桌椅、灯具、户外餐具、登山杖、背包、户外服饰等9大产品系列 4亿元 209-5699元 1.3% ALOCS爱路客 高端户外炊餐用品的产品 炊具、燃具、餐具、营火、手电5大类别 124-4350元 三夫户外 收入以户外服装为主，逐渐拓展为营地定制露营装备业务 户外服装、鞋袜、装备、配件 219-5699元（折叠椅/帐篷） 骆驼CAMEL 收入以户外服装为主，其中户外鞋产品力最强，有少数充气床垫、背包、户外天幕产品 登山鞋、徒步鞋、休闲鞋、背包、冲锋衣等 200-600元 （帐篷/天幕） 黑冰Blackice 以睡袋为优势品类，在国内露营爱好者中认可度较高；其他品类包括羽绒服、羽绒裤等 睡袋、羽绒服、羽绒裤、雪套、针织帽 398-1699元 （睡袋） 对比日本、美国知名露营品牌来看，海外品牌如大白熊、DOD，雪峰等主要针对专业露营爱好者，产品设计感强、功能专业，价格也更高；国内品牌价格适合入门消费者，利于规模快速扩张，未来客单价仍有较大提升空间。

此外，目前国内小众品牌层出不穷，品牌设计感强，主要受众为追求个性化的年轻的中高端消费群体国内目前露营参与者消费偏中低端，外资及小众品牌受众面较窄 20 数据来源：各品牌官网，淘宝，西南证券整理 表：露营装备品牌及概况（续） 类型类型 户外装备品牌户外装备品牌 定位定位 品类品类 价格带价格带 外资 Nordisk大白熊 高端豪华露营装备品牌 帐篷、天幕、睡袋、垫子、包袋等露营装备 20-44455元 Tentipi 致力于为热爱生活、喜爱户外的人们提供舒适如家的高品质户外体验 传统锥形帐篷，包括探险类帐篷和大型活动类帐篷 303-75500元 Snow Peak雪峰 致力于野营炊具方面的开发，以“轻、小、精巧”为目标，深受户外爱好者喜爱 产品线涵盖户外服饰、家居生活餐具、杯具、户外帐篷睡眠用具、野营餐具炉具、照明灯具多个领域 19-39209元 spring bar 保留手工制作帆布帐篷传统的同时，将商业模式带入数字时代 内部产品线从帐篷和帆布商品扩展到轻型帐篷、背包、行李包等 949-26607元 小众 Vidalido 维达利多 致力于传递“亲自然，轻压力”，更舒适自在的新露营生活方式 帐篷、天幕、沙滩椅等户外用品 3-3980元 TNR傲多 追求品质和个性化 木制户外家具、野营桌椅、露营厨房厨具、置物收纳、高端帐篷、遮阳天幕等系列产品 19-6888元 HOMUFL浩风 专注服务于高净值客户的顶端圈层人群，为他们打造顶尖的精致品质生活方式 户外帐篷、户外桌椅、户外照明、户外厨具产品等 10-6009元 The Free Spirits 自由之魂 定位中高端露营产品 野营帐篷 30-3570元 国内露营市场：装备品牌乘东风迎来爆发式增长 国内露营相关企业数量激增，国内露营地数量逐渐爬坡。

2015-2020年国内露营地数量稳步增长，2020年达到约2000家据天眼查统计，我国目前有近4.7万家露营相关企业，其中近半数成立于1年以内，80%以上企业成立于5年内，供给呈现爆发式增长2021年我国新增注册超2万家露营相关企业，同比增长144%受露营行业需求火爆催化，露营行业参与者逐渐增加，产业链不断完善，露营营地及设备供应会更加完备，加快消费者需求落地 21 国内现存及在建露营地数量（家） 中国露营相关企业每年新增注册数量 数据来源：天眼查，艾媒咨询，西南证券整理 国内露营市场：营地爆发式增长，供给仍显不足 0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000注册数量（家） yoy0200400600800100012001400160018002000201520162017201820192020 土地性质导致露营地土拍成本较高，营地运营以轻资产模式为主根据《关于促进自驾车旅居车旅游发展的若干意见》，规定目前国内露营地土地性质为建设用地或旅馆用地，但由于这两种用地的流转成本高，申请的时间周期较长目前露营用地大部分为开发商或地产商取得，由露营地运营商租赁经营。

目前营地的经营模式以加盟为主快速扩张，头部露营地企业投资回报期逐渐缩短露营地的加盟相较于酒店加盟更轻资产，营地帐篷等固定资产折旧金额低，日常成本主要为营地维护和人工，不参与拿地和地产开发，只需要与营地开发商合作扣点要实现快速连锁复制，需要标准化的硬件和服务，细化包括餐饮、住宿、活动、工作人员的行为规范、服务细节等标准近一年来由于露营活动火爆，露营地出租率较高，企业投资回报期缩短至1.5年左右，盈利能力较强，有望催化企业加速营地扩张 22 数据来源：携程，36kr，西南证券整理 表：营地品牌及概况 露露营营地品牌地品牌 营营地数量地数量 成立成立时间时间 运运营营模式模式 收入体量收入体量 嗨king野奢营地 16 2020年9月 直营+托管+加盟 80万/月 大热荒野 20 2020年10月 托管 110万/月 ABC CampingCountry 2 2020年 托管 原乡野宿 2 2020年11月 托管 Go Safari野奢营地 2 2021年 直营+托管 30万/月 样可露营 1 43952 直营 国内露营市场：营地轻资产模式助力供给放量 目前营地价格和活动适合新人，未来价格带有望延伸。

以目前国内营地推出的套餐来看，营地露营以1-2天的过夜露营为主，活动内容也主要为聚餐、观影、桌游等简单社交活动，价格适中根据携程不同品牌露营地套餐价格来看，过夜露营套餐价格大部分在1000元以下，最低至400元左右，可充分吸引初次体验露营人群；此外一些高端露营地品牌也推出了1500元以上的套餐，满足对露营品质要求较高的高端消费者需求目前露营地偏低价的模式降低了营地露营的门槛，有利于营地露营的普及，未来露营地出于对自身盈利的需求，和增加露营活动差异化的角度，价格带有望进一步向上延伸 23 数据来源：携程，西南证券整理 表：营地套餐价格（单位：元） 地点地点 营地名称营地名称 不过夜不过夜 过夜过夜 包含项目包含项目 上海 美帆露营地 398 598 帐篷桌椅及充气床垫租赁、水上项目体验、下午茶、草坪BBQ 888 北京 大热荒野云端516露营地 — 399 1000 全套露营装备、餐食及生活用品 1598 含高端露营灯、音响、篝火等升级装备 重庆 谷屿野· 缙北星空精致露营营地 — 128 238 278 只包含帐篷、早餐，其余服务需追加费用 浙江德清 莫干山艾蕴田轻奢帐篷露营地 543 843 1620 除基本设备外，提供露天音乐会、骑行、徒步、剧本杀等活动选择 广东清远 原乡野宿英德小桂林露营地 — 798 898 海南三亚 极玩地球· 天涯露营地 — 350 799 包含沙滩车、帆船出海、浆板冲浪水上项目体验 国内露营市场：营地轻资产模式助力供给放量 目 录 24 海外露营：需求火爆，前景广阔 国内露营：处于渗透率和客单值快速提升期 主要投资标的 目前户外充气用品的行业供应商较少，研发实力强、供应稳定的供应商议价能力较强。

除浙江自然外，行业供应商主要包含荣威国际、蓝湾Bluebay、台湾FENGYI和美国Therm-a-Rest等，其中荣威国际主要产品为水上充气游乐产品，单价较低；威海蓝湾主要产品为SUP站板，是迪卡侬的供应商之一 后续参与者进入行业的壁垒较高1）充气床垫的主要原材料之一TDI为危化品，原材料的储存安全标准较高，可供生产的园区较少；2）充气床垫使用的海绵对回弹性要求更高，发泡技术区别于普通海绵， 此外公司从2002年开始研发TPU面料，已经掌握TPU薄膜生产及面料复合技术，原材料制备存在技术壁垒；3）客户壁垒较高，头部品牌已经有稳定合作的供应商，新供应商进入较难 25 数据来源：各公司官网、浙江自然招股书，西南证券整理 浙江自然：充气床垫行业参与者少，进入壁垒高 生产商生产商 主要产品主要产品 主要客户主要客户 销售区域销售区域 销售规模销售规模 浙江自然 户外床垫、防水箱包、水上站板 迪卡侬，SEA TO SUMMIT， 欧洲、北美、中国大陆 2020年收入5.8亿元 威海蓝湾bluebay SUP充气冲浪板、充气皮划艇等水上充气产品 迪卡侬 欧洲、北美、中国大陆 荣威国际 水上充气产品 除Bestway自主品牌外，主要客户为零售商超、专门零售店及游泳池零售商及运动产品零售商 欧洲、北美 2020年收入65亿元 台湾 FENGYI 自动充气床垫、空气床垫、床垫特制气嘴、防水袋和其他轻型户外用品 迪卡侬等 - - 美国Therm-a-Rest 便携的睡垫、枕头和座垫等 自主品牌 北美 - 表：户外充气用品品牌商与供应商概况 在手订单充足，收入增速不减，需求旺盛。

22Q1公司收入/净利润增速分别为46.6%/37.8%，收入保持高速增长在海外疫情影响逐渐减弱、境内外旅行活动放开、且欧美居民消费力环比下滑的背景下，公司下游需求仍保持高景气，客户下单意愿强，公司在手订单充足，在出口各细分赛道中表现突出 品类持续扩张，新品类增速快，研发储备充分2021年公司充气床垫/户外箱包/头枕坐垫收入增速分别为47.1%/72.6%/37.4%，其中核心产品充气床垫保持高增速，箱包增速亮眼，新品防水箱包市场开拓效果较好，实现快速放量公司在新品类研发、面料研发等方面处于领先地位，储备新品包括SUP站板、冰包等，同时在优势品类充气床垫持续进行新款式和新面料的研发，新品有望伴随产能爬坡和客户拓展持续放量 26 浙江自然收入/净利润规模及增速 2016-2020年浙江自然分品类收入 数据来源：Wind，西南证券整理 浙江自然：在手订单充足，新品类快速放量 25.3% 19.8% 7.2% 6.7% 44.9% 46.6% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010002016201720182019202020212022Q1营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） 收入yoy 净利润yoy -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201620172018201920202021充气床垫 头枕坐垫 户外箱包 床垫yoy 箱包yoy 核心品类单价持续上行，产品结构优化升级空间大。

2018-2021年公司充气床垫单价明显上行，除了TPU床垫占比上升拉动外，公司也不断在产品外观、功能优化等角度持续推新，开发高附加值产品，单价提升空间依然充足，2021年充气床垫出厂均价约150元，同比增长32.6% 箱包新品毛利率有望改善户外箱包毛利率较低，一方面由于箱包人工成本占比较高，且受到美国加征关税影响，毛利率较薄后续随着公司越南产能爬坡，越南户外箱包供应比例提升，人工及关税成本有望下行；另一方面箱包作为新品，进入新客户时以供应基础产品为主，单价较低，随着公司与客户合作关系深入，产品力得到客户认可，户外箱包的均价及毛利率均有望改善 27 数据来源：Wind，西南证券整理 浙江自然：产品均价上行，高端化空间充足 2018 2019 2020 2021 充气床垫销量（万件） 379.6 352.6 381.3 423.3 充气床垫单价（元/件） 97.6 106.8 113.3 150.2 TPU产品单价（元/件） 131.5 126.0 147.9 TPU产品销量占比 41.4% 56.3% 51.8% 65% 头枕坐垫销量（万件） 212.0 209.4 134.1 187.7 头枕坐垫单价（元/件） 21.4 30.6 30.2 29.7 户外箱包销量（万件） 119.3 115.6 118.8 185.3 户外箱包单价（元/件） 54.7 60.4 58.3 59.7 表：浙江自然主要产品量价拆分 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021充气床垫 头枕坐垫 户外箱包 2016-2021年浙江自然分品类毛利率 第一大客户迪卡侬采购额持续高增长。

2021年销售给迪卡侬的增速29.1%，2018-2021年复合增速29.8%2021年上半年公司成为迪卡侬的战略供应商，未来公司将于迪卡侬拓展各项品类的合作，立足于户外运动用品领域，逐步向PVC充气床垫、水上站板等多品类进行开拓，在大客户的份额有望持续提升 前五大客户集中度下降，客户结构优化公司前五大客户销售额3.7亿元（+37.2%），占全年收入比例44.2%（前值46.7%）从客户结构来看，除迪卡侬外，其他中型客户提货额增速高于平均水平，前五大客户集中度下降，客户结构进一步优化值得注意的是，2021年公司前五大客户中有一家为新进入，其主要销售地区为境内，随着国内露营渗透率提升，公司与内销品牌逐渐建立合作，增长空间可期 28 数据来源：Wind，西南证券整理 浙江自然：核心大客户快速增长，客户结构优化 排名排名 2018 2019 2020 2021 客户名称客户名称 销售额销售额 占比占比 客户名称客户名称 销售额销售额 占比占比 客户名称客户名称 销售额销售额 占比占比 客户名称客户名称 销售额销售额 占比占比 1 迪卡侬 111.5 21.9% 迪卡侬 157.3 28.9% 迪卡侬 189.0 32.5% 迪卡侬 244.1 29% 2 LSO LP 38.4 7.6% SEA TO SUMMIT 38.3 7.0% Balluck Outdoor Gear Corp. 25.7 4.4% 3 历德超市 30.5 6.0% LSO LP 34.0 6.2% SEA TO SUMMIT 21.9 3.8% 4 SEA TO SUMMIT 24.2 4.8% Balluck Outdoor Gear Corp. 23.7 4.4% Super Retail Group 17.7 3.0% 5 Flexcctrade 22.9 4.5% 际华集团 20.3 3.7% REI 17.0 2.9% 合计 227.4 44.7% 273.6 50.2% 271.4 46.7% 372.4 44.2% 表：前五大客户销售额（百万元）及占比 自产原材料比例较高，利润空间充足。

2019年公司开始逐渐实现50%左右的TPU面料自产，2020年已经达到完全自产；海绵也实现自主发泡2021年自产核心原材料使公司生产效率提升、采购成本降低、原材料品质得到保障同业对比来看，公司毛利率水平和同样掌握核心材料研发技术的的华生科技较为接近，稳定性更强，且显著高于产品生产技术难度较低的荣威国际，利润空间充足 目前户外品牌商格局分散，浙江自然作为行业优质代工商，议价力较强随着海内外露营热度攀升，国内新兴小众品牌涌现，且大部分不具备自建产能，公司有望凭借产业链优势地位，与更多品牌建立合作，并保持较强的规模优势和议价权 29 浙江自然毛利率/净利率 浙江自然/荣威国际/华生科技毛利率对比 数据来源：Wind，西南证券整理 浙江自然：垂直整合供应链，盈利能力可持续 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022Q1毛利率 净利率 20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021浙江自然 荣威国际 华生科技 浙江自然：盈利预测与估值 指指标标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 842.44 1130.25 1450.80 1830.51 增长率 44.91% 34.16% 28.36% 26.17% 归属母公司净利润（百万元） 219.51 303.80 389.05 494.86 增长率 37.59% 38.40% 28.06% 27.20% 每股收益EPS（元） 2.17 3.00 3.85 4.89 净资产收益率ROE 13.55% 15.80% 16.82% 17.63% PE 32 23 18 14 PB 4.27 3.60 2.99 2.46 数据来源：Wind，西南证券 表：浙江自然盈利预测 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年EPS分别为3元、3.85元、4.89元，对应PE分别为23倍、18倍、14倍。

考虑到公司产品研发壁垒较高，垂直整合供应链为公司带来的利润空间充分，下游大客户优质，维持“买入”评级 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险 30 31 牧高笛：受益行业红利，业绩加速高增长 数据来源：Wind，西南证券整理 2016-2021年牧高笛分品类收入 牧高笛收入/净利润规模及增速 31 国内外露营高景气，公司业绩加速高增长牧高笛主要从事户外用品的研发制造和销售，包括外销OEM/ODM（客户涵盖迪卡侬、Columbia等）及内销自主品牌（大牧/小牧） 2016-2021年公司营业收入从4.3亿元增长到2021年的9.2亿元，年均复合增长率达到16.5%2021年营收较上年同期增长43.6%，创历史新高2015-2021年公司归母净利润年均复合增速为10.6%，2021年实现7861万元，同比增长71%整体来看，营收和净利润增速均呈现加速上行趋势 露营设备成业绩贡献主力公司业绩加速增长主要受益于近两年露营行业需求爆发帐篷及装备为近年来营收贡献主力，21年帐篷及设备/服装及鞋子/配件及其他分别贡献营收7.7亿元（+43.8%）/1亿元（+13.7%）/0.5亿元（+228.5%），营收占比分别为83.5%/11.3%/5%。

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678910201620172018201920202021营业收入（亿元） 净利润（亿元） 收入yoy 净利润yoy 0246810201620172018201920202021帐篷及装备 服装及鞋子 配件及其他 32 牧高笛：露营行业高景气，内外销增长高弹性 数据来源：Wind，西南证券整理 2017-2021年公司前五大客户销售额及占比 32 海外市场为主：核心客户合作稳定，订单充足截止2021年，外销贡献营收6.2亿元，同比增长28%，营收占比达66.7%，海外市场为公司主要市场公司长期以来与迪卡侬、Go Outdoors等客户建立深度合作，2017-2021年前五大客户销售额占总营收比重在50%以上，大客户优质且集中度较高，合作稳定性强在海外市场景气度持续提升的背景下，与核心客户的稳定合作为公司未来订单增长提供保障 国内市场增速快：行业红利背景下，抢占流量高地公司内销业务包括经营自主品牌大牧（销售露营帐篷等）和小牧（销售户外鞋服），2021年内销业务贡献营收3.1亿元，同比高增90%，营收占比提升8.1pp至33.2%。

内销加速增长除了受益于行业需求爆发，亦由于公司近年来抓住精致露营潮流，推出系列IP联名产品进行精准营销，叠加发力小红书等社交媒体布局，提高产品曝光度，成功占据流量高地公司于2021年参股国内头部露营营地品牌“大热荒野”，未来有望通过垂直整合资源，受益于其庞大客户群体带来的稳定消费需求 0%10%20%30%40%50%60%70%012345620172018201920202021前五名客户销售额（亿元） 前五名客户销售额占比 2016-2021年公司内外销收入（亿元） -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468201620172018201920202021外销收入（亿元） 内销收入（亿元） 外销营收增速 内销营收增速 33 牧高笛：定位精准，制造力与品牌力构筑竞争壁垒 数据来源：西南证券整理 33 产品定位契合市场趋势，有望加速市占率提升：一方面，国内露营市场处于渗透率快速提升阶段，在消费下沉过程中，单价1400元/顶以上的国际高端品牌产品难以成为市场主流；另一方面，在精致露营潮流带动下，低端产品亦难满足消费者对品质的追求，目前国内低端帐篷均价仅200元/顶，但销量排名榜单中多数产品为400-600元/顶的中端产品。

公司产品设计精美对标国际大牌但价格显著更低，具备更高性价比，契合当前国内市场发展趋势 制造力与品牌力构筑竞争壁垒：1）公司03年即开始为下游客户供应ODM产品，具备丰富的产品开发经验，平均每年为客户开发200-300款帐篷，与迪卡侬、Go Outdoors等客户建立深度合作，同时公司自有品牌产品持续迭代，明星产品“冷山”成为行业标杆，今年新推出揽胜系列在轻质化方向引领行业潮流；2）品牌方面，公司通过IP联名、发力线上渠道逐步占据消费者心智，根据天猫露营帐篷V榜，牧高笛与linefriend联名帐篷在天猫平台VIP客户年度露营帐篷产品购买量中排名第三 表：国内外主要露营品牌产品价格带对比 排名排名 产品名称产品名称 所属品牌所属品牌 购买数购买数 单价（元单价（元/ /顶）顶） 1 迪卡侬公园露营帐篷 迪卡侬 2491 249.9 2 挪客全自动公园帐篷 挪客全 647 559 3 牧高笛联名款自动帐篷 牧高笛 299 549 4 骆驼户外野营帐篷 骆驼 273 479 5 探险者速开露营帐篷 探险者 116 448 6 迪卡侬露营快开帐篷 迪卡侬 103 499.9 表：天猫露营帐篷V榜 国别国别 品牌品牌 帐篷帐篷价格价格 （（元元/顶）顶） 市场布局市场布局 日本 Snowpeak 1569-17900 日本、中国台湾、韩国、英国、美国 Ogawa 2221-9994 日本、泰国、中国台湾 DOD 1098-8800 日本、韩国、中国（含香港和台湾） 丹麦 Nordisk 1479-18409 日本、中国（含台湾）、欧洲 中国 牧高笛 369-5499 中国及欧美市场 挪客 259-5000 中国、美国、日本、英国、俄罗斯、法国、加拿大、韩国、瑞典等68个国家和地区 自由之魂 238-5600 中国、日本、韩国等亚洲国家和地区 34 牧高笛：需求放量支撑业绩增长，单价仍有望提升 数据来源：Wind，西南证券整理 2016-2021年公司主要产品毛利率 牧高笛主要产品量价拆分 34 量增逻辑支撑业绩增长，单价仍有提升空间。

公司主要产品帐篷及设备销售量持续增长，截止2021年销售量达3.1亿件，2018-2021年销售量GAGR达20.8%；同时产品单价自2020年以来再度进入上升通道，2021年单价达247.5元/件，同比提升6.2%在精致露营需求旺盛的背景下，公司凭借产品研发优势不断迭代新品，单价仍有提升空间 毛利率有所下降，鞋服类产品盈利能力强2021年公司毛利率为24.8%，较2016年下降9.6pp，毛利率下降主要受两方面影响：1）新收入准则下运费计入营业成本；2）毛利率较高的鞋服产品占比从2016年26.3%下降至11.3%，毛利率较低的帐篷装备占比提升分产品来看，21年帐篷/鞋服/配件毛利率分别为22.9%/34.7%/35.9%，较2016年分别-8.5pp/-4.4pp/+0.8pp，其中鞋服类盈利能力最优当前露营市场仍处于消费者教育期，未来随着公司产品高毛利率露营产品迭代，将带动毛利率逐步回升 2018 2019 2020 2021 帐篷及设备销售量（万件） 176.83 146.38 230.12 311.59 单价（元/件） 234.90 270.79 233.09 247.52 帐篷及设备销售额（百万元） 415.38 396.38 536.40 771.25 销售量（万件） 104.74 91.68 102.56 86.74 单价（元/件） 116.30 125.10 89.10 119.82 服装及鞋子销售额（百万元） 121.81 114.69 91.38 103.93 0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021整体 帐篷及装备 服装及鞋子 配件及其他 35 牧高笛：费控能力优秀，盈利能力领先 数据来源：Wind，西南证券整理 2016-2020年公司与可比公司净利率 2016-2021年公司费用率 35 费控持续优化，盈利能力领先。

2021年公司总费用率为15.4%，较2016年下降0.9pp，其中2019年以来公司费控持续优化，总费率共下降3.9pp分拆来看，21年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.8%/8.8%/0.9%，较2016年分别-3.3pp/+0.4pp/+2pp管理费用率较稳定，财务费用率提升主要为人民币汇率波动导致汇兑损失增加所致 公司盈利能力稳健，较可比公司领先21年公司净利率为8.5%，同比提升1.4pp，整体较为稳健横向对比来看，受益于公司品牌营销投放效率高，公司盈利能力持续领先于三夫户外等可比公司 -5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021总费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20162017201820192020三夫户外 探路者 牧高笛 牧高笛：盈利预测与估值 指指标标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 923.26 1256.60 1613.01 2000.42 增长率 43.64% 36.11% 28.36% 24.02% 归属母公司净利润（百万元） 78.61 120.46 164.99 212.41 增长率 70.99% 53.23% 36.97% 28.74% 每股收益EPS（元） 1.18 1.81 2.47 3.19 净资产收益率ROE 16.78% 22.60% 26.50% 28.75% PE 74 48 35 27 PB 12.38 10.88 9.31 7.85 数据来源：Wind，西南证券 表：浙江自然盈利预测 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年EPS分别为1.81元、2.47元、3.19元，对应PE分别为48倍、35倍、27倍。

考虑到近年国内外露营需求持续旺盛且公司在该领域深耕具有一定竞争壁垒，维持“持有”评级 风险提示：行业需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险 36 分析师：蔡欣 执业证号： S1250517080002 ：023-67511807 邮箱：cxin@ 联系人：赵兰亭 ：023-67511807 邮箱：zhlt@  西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。

分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施， ，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。

同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@ 崔露文 高级销售经理 15642960315 15642960315 clw@ 黄滢 高级销售经理 18818215593 18818215593 hying@ 王昕宇 高级销售经理 17751018376 17751018376 wangxy@ 陈燕 高级销售经理 18616232050 18616232050 chenyanyf@ 陈慧琳 销售经理 18523487775 18523487775 chhl@ 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 xsy@ 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 yfly@ 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 zhanglan@ 王兴 销售经理 13167383522 13167383522 wxing@ 来趣儿 销售经理 15609289380 15609289380 lqe@ 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 wyf @ 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 wangyuf@ 广深广深 郑龑 广州销售负责人、销售经理 18825189744 18825189744 zhengyan@ 陈慧玲 销售经理 18500709330 18500709330 chl@ 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 yxy@ 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 zwf@ 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 gongzh@ 西南证券研究发展中心 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：200120 邮编：518040 北京北京 重庆重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼 邮编：100033 邮编：400025 。