基于动态能力的剩余收益模型：一种经济价值测量方法.docx

    基于动态能力的剩余收益模型一种经济价值测量方法    【Summary】根据干净盈余关系， 将股利分为正常利润、超常利润和股东投入资本的支取和转存三部分， 在股利折现模型的基础上， 推导出剩余收益模型， 并分析剩余收益模型相对于股利折现模型、现金流折现模型的优势 剩余收益模型将普通股内在价值分为股东投入资本和企业利用股东投入的资本通过产生剩余收益为股东创造的价值二部分 影响剩余收益的长期因素包括垄断、竞争抑制等非竞争性因素和长期、可持续的竞争力 动态能力是企业长期、可持续竞争力的基石 如果将垄断、竞争抑制等非竞争性因素对剩余收益的影响单独分离出来， 剩余收益模型就可以依据会计系统的数据， 从财务结果方面测量企业的动态能力为股东创造的价值Key】剩余收益;动态能力;估值;经济价值F270     A      1004-0994（2022）04-0088-5一、引言企业价值管理（Value-based Management）涉及价值的概念、测量、关键驱动因素的辨识， 并从关键驱动因素入手夯实价值基础、提升价值等 价值测量则是其中的一个重要环节， 需要借助一定的估值模型， 将预测的信息转换为价值估计。

价值测量可以为企业面向未来的价值管理指明前进的方向 企业估值有很多经典模型， 包括股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）和现金流折现模型（Discounted Cash Flow，DCF） DCF也称为FCF模型 DDM和DCF分别根据预测股利、自由现金流的现值来确定价值， 如同价值同企业现有的资源没有直接关系 从价值管理的角度看， 研究者们一般是立足现在， 面向未来 也就是说， 研究者们在估值时一般将价值直观地分为两类： 一类是企业现在所拥有的资源的价值; 另一类是企业利用现有的资源在未来创造的增值 剩余收益模型（Residual Income Model，RIM）就是反映这种估值思想的模型 剩余收益也称为超常收益（Abnormal Earnings）、经济利润， 是指超出正常收益（Normal Earnings）的部分RIM经历了一个复杂的发展完善过程 Edwards和Bell[1] 、Peasnell[2，3] 研究发现， 通过干净盈余关系（Clean Surplus Relation，CSR）， 从DDM可以推导出RIM， 因此RIM也称为Edwards-Bell模型。

此后很长一段时间内， RIM从学者的视野中消失了 Ohlson为重新发掘RIM的价值做出了巨大的贡献 Ohlson[4] 、Feltham和Ohlson[5，6] 重新唤起了学者们对RIM的关注， 随后出现了大量关于RIM的学术研究， RIM也进入了大学的财经专业教科书 因此， RIM也称为Edwards-Bell-Ohlson模型 本文要探讨的是， RIM到底反映了怎样的经济实质？二、RIM的数学推导、估值基础及优势估值首先要解决维度问题 不同的维度会对价值有不同的认知 对企业价值的认知通常有如下几个维度： 提供财务资本的投资人维度; 提供权益资本的普通股股东维度; 提供人力资本的员工维度; 提供智力资本的管理层维度; 供应商维度、社区维度以及当地政府维度 研究者们通常从提供财务资本的投资人或提供权益资本的普通股股东的维度考察价值 RIM主要从提供权益资本的普通股股东的维度考察价值一）RIM的数学推导DDM经常被作为估值理论的起点 RIM是以DDM为基础， 在干净盈余关系假设下推导出来的 设Bt表示股东在估值时点t实际投入企业的财务资本， NIt（Net Income，NI）表示t期归属于现有普通股股东的净利润， 已扣除债务和优先股的资本成本， 但没有扣除现有普通股的资本成本。

RIt（Residual Income，RI）是指从NIt中扣除普通股资本成本后的收益 假设普通股的资本成本率为r， Dt表示股东在t期从公司获得的股利， 投资者长期持股， 则股票的内在价值等于投资者在企业寿命期内获得的股利现值之和， 此即著名的DDM：[V0=t=1∞（1+r）-tE0[Dt]] （1）其中， Et[.]=基于时间t可得信息的期望值干净盈余关系是指下列（2）式成立：Bt=Bt-1+NIt-Dt （2）干净盈余关系反映的经济意义是， 假设没有新股份发行和旧股份回购， 即没有新股东的加入和老股东通过股份回购方式退出公司， 股东向公司投入财务资本后的后续经营中， 股东投入公司的财务资本的变化只受到两个因素的作用： 一个是公司在经营中实现的归属于股东的净利润; 另一个是股东从公司中获得的股利根据剩余收益的概念， 可以得到（3）式：RIt=NIt-rBt-1=Bt-1×（ROEt-r） （3）根據（2）、（3）式， 可以得到（4）式：Dt=rBt-1+RIt+（Bt-1-Bt） （4）（4）式表示的意义是， 企业每期向股东支付的股利可以分为三部分： 第一部分是当期全部的正常收益（正常利息）; 第二部分是当期全部的剩余收益（超常利息）; 第三部分是收益的转存或投入资本的支取。

当Bt>Bt-1时， 表示当期收益（利息）没有全部支取， 全部或部分收益转存本金; 当BtBt-1）的部分 此時， 普通股的内在价值等于股东在估值时间点投入公司的财务资本将（4）式代入（1）式， 得到：（7）式即剩余收益模型 从RIM的数学推导过程可以看出， RIM主要基于两个假设 一是DDM 二是存在干净盈余关系， 通过干净盈余关系将股利分为三部分： 第一部分是正常收益， 第二部分是剩余收益（超常收益）， 第三部分是从股东投入的财务资本中支取或将收益转存的部分 而第一部分与第三部分的现值之和刚好等于期初股东投入的财务资本B0， 第二部分的折现值反映的是企业利用股东投入的财务资本实现的增值 RIM同研究者们对企业的内在价值的直觉判断是一致的。

二）估值基础估值基础可分为总资本基础、总权益基础、每股基础 通常将财务资本分为债务资本和权益资本， 按总资本基础估值得到的是总的投入资本的内在价值 通常假设债务资本的内在价值与其账面价值是一致的， 即企业利用投资人投入的财务资本创造的增值归属于权益投资人所有 按总权益估值得到的是总的权益资本的内在价值 每股基础估值得到的是当前发行在外的每股的内在价值 通常的RIM是从普通股股东的角度反映资本投入和价值创造， 这是狭义的RIM 此外， 还有广义的RIM， 是从所有投资人（包括债权人和普通股股东）的角度反映资本投入和价值创造 如经济增加值（EVA）、经济利润模型等 这些不同形式的RIM之间有一些差异， 但它们的基本思路是相通的， 归纳如表1所示狭义的RIM是基于每股基础的价值测量， 只针对企业现行发行在外的普通股估值， 在概念上和逻辑上很清晰 总权益基础的RIM是否成立， 要进行仔细分析才能确定， 否则可能会出现逻辑上的问题 在企业未来的发展中， 可能存在新股东的加入以及老股东通过股份回购等方式退出， 如果这些交易不是按公允价值计价的， 那么就会扭曲未来归属于现有普通股股东的剩余收益， 从而扭曲现有普通股的价值。

如果应用RIM从总权益的角度估值， 为了保证估值对象的一致性， 不产生逻辑问题， 则需要满足下列条件： ①后续的普通股发行和回购是价值无关的交易， 即不影响现有普通股的价值; ②根据公允价值对包括普通股发行和回购在内的资本交易活动进行交易价值计量和会计处理 在实践中， 条件①近似得到满足; 并购的权益集合法以及潜在的稀释性证券的会计处理， 条件②并不总能得到满足三）RIM相对于DDM、DCF的优势RIM在利用预测的会计数据进行估值、对企业进行基本面分析以及资本成本的研究中得到广泛应用 在RIM被普遍接受之前， 主要应用DDM、DCF进行估值， 需要打开财务报表的应计项以得到估值所需要的现金流量 用RIM估值并不必然地需要打开应计项 RIM是在DDM的基础上， 引入干净盈余关系而推导出来的 而DDM、DCF是原生性的模型， 不是派生出来的， 并不需要干净盈余关系假设1. RIM对企业利用股东投入的资本创造的价值进行了单独测量 RIM是在DDM的基础上， 结合干净盈余关系推导出来的， 推导过程并不复杂， 而且RIM也不是应用DDM唯一方便的方法， 但RIM相对于DDM在概念上和实务上更有优势。

RIM用预期未来寿命期内剩余收益的现值测量企业的价值创造活动 这种直接的测量是很有洞察力的 DDM被人诟病的一个地方是其支持普通股的内在价值取决于企业股利支付的时间和方式， 且股利支付是企业价值的分配 根据MM理论， 股利支付是股东持有财富的形态发生了变化， 并不影响企业的内在价值 在股利支付之前， 股东财富是完全通过股票持有表现出来的; 股利支付之后， 股东财富是部分通过现金持有、部分通过股票持有表现出来的， 但总的股东财富没有发生变化 也就是说， 股利分配只影响企业的内源筹资， 企业可以寻找替代的筹资方式， 从而不影响企业的投资决策和过程， 从这个角度看， 股利支付不影响企业的价值创造过程和能力 如果股利政策与企业内在价值是不相关的， 那么股利序列的预测与企业内在价值也是不相关的 这是DDM的一个明显的悖论， 也是其局限性 为了克服DDM的局限性， 一些财务分析师在实践中用预计的每股收益（EPS）替代每股股利（DPS）， 股利来源于利润， 每股收益可看作每股股利的代理变量， 每股收益反映企业的价值创造， 每股股利反映企业的价值分配， 从价值创造的角度测量价值更有经济意义RIM相对于DCF也有优势。

DCF采用的是现金会计（收付实现制）模式， 将当前的净经营资产投资费用化 净经营资产的费用化是DCF相对于RIM的一种局限性2. RIM的连续价值相对容易估计， 连续价值占内在价值的比例较低， 定价误差较小 大多数估值模型理论上假设无限预测期， 但在实际应用中只涉及有限的预测期， 需要预测连续价值 假设预测期为T期， 可将企业的内在价值分为两部分： 预测期内的价值和连续价值 对连续价值的估计是估值的一大挑战 如果RIM与其他估值模型的参数是相同的， 可将根据RIM测算连续价值的信息换算成DDM和DCF的连续价值， 那么从理论上看， DCF、DDM和RIM应产生同样的估值， 此时模型的选择就没有差别 但估值实践中这种等价换算很难实现， 很多时候因连续价值估计的原因， DDM、DCF、RIM会产生不同的价值估计和定价误差 RIM的连续价值即为预测期末的预计商誉， 预测期内的价值占内在价值的比例相对较高， 连续价值占内在价值的比较相对较低 DCF的预测期内的价值占内在价值的比例较低， 连续价值占内在价值的比例较高， 因为DCF只考虑了预测期内现金资产的价值; DDM和DCF的连续价值测算更困难。

三、RIM是企业动态能力的经济价值的一种测量方法RIM是企业动态能力的一种测量工具 动态能力理论是在企业能力理论的基础上发展形成的一种企业理论， 在高速变化的环境下， 动态能力理论更能反映企业的本质 动态能力是指动态的核心能力、战略能力， 是对企业的核心能力、战略能力不断进行更新， 从而在动态变化的环境下保持可持续的竞争优势的。