长江证券-湖北宜化-000422-收购少数股东权益,业绩有望超预期-100806.pdf

请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师：分析师： 刘元瑞 (8621)68751310 meiyx@ 执业证书编号：执业证书编号： S0490209080266 联系人：联系人： 梅崯玺 021-68751310 meiyx@ 冯先涛 021-68751310 fengxt@ 收购少数股东权益收购少数股东权益 业绩有望超预期业绩有望超预期 事件描述事件描述 湖北宜化 2010 年 8 月 6 日公布半年报，公司 2010 年实现营业总收入 50.19 亿元，同比增长 20.96%；实现营业利润5.7亿元， 同比增长133.01%； 实现归属于上市公司股东的净利润3.3亿元， 实现每股收益0.605元， 同比增加199.84%公司同时公布六届十次董事会决议公告，通过《公司关于收购湖北宜化化工有限责任公司 50%股权的议案》 ， 《公司关于收购湖北宜化宜化肥业有限公司 50%股权的议案》 ，我们结合以上两点，有以下六点点评： 第一， 二铵价格在出口的支撑下维持高位是公司业绩同比大幅提高的主要原因，也是公司业绩有望持续超预期的关键 第二， 宜化集团的改制即将完成，市场对湖北宜化改制能否完成的担心基本得到消除，从长期看利好湖北宜化。

第三， 收购少数股东权益增厚公司 2010 年半年业绩，我们之前在预测 2010 年业绩时候并没有考虑少数股东权益对业绩的增厚，也就是说此次收购确定后，贵州宜化，宜化肥业 2010 下半年业绩的并表将会是公司 2010 年业绩超预期的重要原因 第四， 2011 年公司业绩增量主要来自两个方面，分别是（1）少数股东权益 2010 年上半年的盈利， （2）内蒙，青海的 PVC 项目， 若按照 250 元/吨的净利计算， PVC 投产将增厚公司业绩 0.276 元， 两项共计增厚公司业绩 0.51元 第五， 尿素和 PVC 价格基本见底，公司业绩对尿素，PVC 价格的弹性较大公司当前具有尿素权益产能 178 万吨，是相关公司中尿素业务弹性最大的公司，尿素价格每上涨 100 元，公司业绩将提高 0.325 元 第六， 盈利预测和估值，由于二铵价格得到维持超出我们之前的预期，收购少数股东权益增厚业绩如今变得确定，我们上调公司的 EPS 至 1.152，1.659，2.296（未考虑增发摊薄） ，对应 PE 分别为 14.99，10.41，7.52，考虑到公司的估值优势以及符合行业背景的发展战略，我们维持对公司的“推荐”评级。

事件评论事件评论 第一， 二铵价格在出口的支撑下维持高位是公司业绩同比大幅提高的主要原因，也是公司业绩有望持续超预期的关键第一， 二铵价格在出口的支撑下维持高位是公司业绩同比大幅提高的主要原因，也是公司业绩有望持续超预期的关键 由于二铵盈利较好，公司 2010 年 1 季度毛利率达到 25.9%，达到近年来的最高点二季度尿素均价较 1 季度下跌了150 元/吨，拖累公司二季度单季度的毛利率小幅下滑至 22.3%尿素在公司的收入，毛利中的比例有所降低，二铵则湖北宜化（湖北宜化（000422）） 公司点评 研究报告公司点评 研究报告 维持“推荐”维持“推荐” 2010-8-6 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明有所提高公司尿素业务毛利率较去年同期提高 2.18%，可能与内蒙古宜化产量提高有关，但若内蒙天然气价格上调和下半年尿素均价低于上半年，尿素的毛利率有下滑的可能；公司二铵毛利率较去年同期提高 23.37%，主要是由于出口支撑国内市场价格，旺季过后二铵的价格一直得到维持；PVC 毛利率提高 19.98%，主要原因是 PVC 价格同比上涨和成本较低的内蒙 30 万吨 PVC 投产开工所致。

图图 1：公司：公司 1 季度，季度，2 季度毛利率有所恢复季度毛利率有所恢复 0500001000001500002000002500003000002004Q2004 Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007 Q12007 Q32008 Q12008 Q32009 Q12009 Q32010 Q10%5%10%15%20%25%30%营业总收入/万元 营业成本/万元公司毛利率资料来源：WIND，长江证券研究部 图图 2：公司二铵的毛利率大幅提升：公司二铵的毛利率大幅提升 -10-505101520253035402004H2004Q320042005Q12005H2005Q320052006Q12006H2006Q320062007H20072008H20082009H20092010H尿素毛利率聚氯乙烯毛利率磷酸二铵/毛利率资料来源：WIND，长江证券研究部 图图 3：尿素在收入的占比中有所降低：尿素在收入的占比中有所降低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010H尿素/万元磷酸二铵/万元聚氯乙烯/万元化工产品/万元资料来源：WIND，长江证券研究部 图图 4：二铵在毛利的占比中有所提高：二铵在毛利的占比中有所提高 0%20%40%60%80%100%200520062007200820092010H尿素/万元磷酸二铵/万元聚氯乙烯/万元化工产品/万元资料来源：WIND，长江证券研究部 第二：宜化集团的改制即将完成，市场对湖北宜化改制能否完成的担心基本得到消除，从长期看利好湖北宜化。

第二：宜化集团的改制即将完成，市场对湖北宜化改制能否完成的担心基本得到消除，从长期看利好湖北宜化 公司通过现金认购集团持有的贵州宜化，宜化肥业等少数股东权益，将实现公司对盈利较好的宜化肥业，贵州宜化等重要子公司完全控股，增强公司的盈利能力贵州宜化等子公司成为公司全资子公司，减少了关联交易，有利于提高公司运营的效率更重要的是，宜化管理层通过财富公司 49%持股宜化集团，进而持有湖北宜化，其利益将于中小流通股东一致，加强加大分红或成为湖北宜化股东共同受益的唯一手段，将从体制上激发了管理层的管理潜能，长期来看，对湖北宜化的做大做强将发挥至关重要的作用 第三：收购少数股东权益增厚公司第三：收购少数股东权益增厚公司 2010 年下半年业绩，我们之前在预测年下半年业绩，我们之前在预测 2010 年业绩时候并没有考虑少数股东权益对业绩的增厚，也就是说此次公告后，贵州宜化，宜化肥业年业绩时候并没有考虑少数股东权益对业绩的增厚，也就是说此次公告后，贵州宜化，宜化肥业 2010 下半年业绩的并表将会是公司业绩超预期的重要方面下半年业绩的并表将会是公司业绩超预期的重要方面 测算对业绩的影响依旧分开宜化肥业和贵州宜化两个公司。

由于尿素价格二季度较一季度有了 150 元/吨的下跌， 我们以贵州宜化二季度的盈利的半年化来衡量收购对下半年业绩增厚的影响贵州宜化 2010 年 1~3 月份，净利润 35893 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 万，2010 年 1~6 月份，净利润 5584 万，二季度单季度盈利约为 2000 万，预计下半年贵州宜化的净利润为 4000 万左右同样的，宜化肥业下半年的净利润约为 1.4 亿这两部分对业绩的影响为（0.4+1.4）*0.5/5.4237=0.165 元这是我们之前预计 2010 年业绩时未考虑的部分，也是业绩可能超预期的部分并且，我们采用宜化肥业二季度盈利状况来衡量下半年是偏保守的 第四：第四：2011 年公司业绩增量主要来自两个方面，分别是（年公司业绩增量主要来自两个方面，分别是（1）少数股东权益另外半年的增量， （）少数股东权益另外半年的增量， （2）内蒙，青海的各）内蒙，青海的各30 万吨万吨 PVC 项目 我们预计公司 2011 年业绩的增量主要来自两个方面，分别（1）少数股东权益半年的盈利，由于化肥普遍具有春耕行情，一季度化肥价格高于其他季度的可能性较大。

我们以贵州宜化，宜化肥业 2010 年 1~6 月份的盈利情况作为一个参考，若产品价格能够得到维持，公司业绩将增厚（0.558+1.975）*0.5/5.4237=0.233 元 公司另外业绩的增量来自于内蒙和青海的 30 万吨 PVC 项目内蒙项目已于 2010 年 4 月份正式投产，当前开工率为80%左右青海项目预计 2010 年年底完成7 月份以来，发改委在全国范围内上调 PVC 电价，幅度为 4~5 分左右，但 PVC 成本的支撑并未推高价格其自身价格受制于自身疲软的需求上涨乏力市场对公司内蒙，青海地区 PVC 的盈利情况持有异议，我们保守的假设 PVC 的单吨净利为 200~300 元/吨，那么 60 万吨 PVC 对应的分别为 1.5 亿，对应 EPS 约为 0.276 元/吨预计 2011 年公司业绩将较 2010 年增加 0.51 元/吨 第五：公司尿素和第五：公司尿素和 PVC 价格基本见底，我们认为其价格基本见底，公司业绩对尿素，价格基本见底，我们认为其价格基本见底，公司业绩对尿素，PVC 价格的弹性较大价格的弹性较大 考虑到成本支撑，当前尿素，PVC 价格基本见底。

图图 5：尿素价格二季度逐渐下跌当前基本见底：尿素价格二季度逐渐下跌当前基本见底 1150125013501450155016501750185019502050215022502350245006-1 06-2 06-4 06-5 06-7 06-9 06-10 06-12 07-2 07-3 07-5 07-7 07-8 07-10 07-12 08-1 08-3 08-4 08-6 08-8 08-9 08-11 09-1 09-2 09-4 09-6 09-7 09-9 09-11 09-12 10-2 10-3 10-5 10-7(300)(100)1003005007009001100煤头尿素价差尿素资料来源：WIND，长江证券研究部 图图 6：：PVC 价格二季度逐渐下跌当前基本见底价格二季度逐渐下跌当前基本见底 4500490053005700610065006900730077008100850089009300970007-01 07-02 07-0307-04 07-05 07-06 07-0707-08 07-09 07-10 07-1107-12 08-01 08-02 08-0308-04 08-05 08-06 08-0708-08 08-09 08-10 08-1108-12 09-01 09-02 09-0309-04 09-05 09-06 09-0709-08 09-09 09-10 09-1109-12 10-01 10-02 10-0310-04 10-05 10-06 10-07-2000-1500-1000-500050010001500电石法PVC价差电石法PVC价格资料来源：WIND，长江证券研究部 正如我们在《下跌给湖北宜化带来买入的机会》的深度报告中指出，公司业绩对尿素，PVC 等产品价格均具有较高的弹性。

公司当前具有尿素权益产能 178 万吨，是相关公司中尿素业务弹性最大的公司，尿素价格每上涨 100 元，公司业绩将提高 0.325 元 表表 1：公司尿素业务弹性较大：公司尿素业务弹性较大 代码 代码 公司 公司 产能 产能 股本股本/万股 万股 权益产能权益产能每百万股权益产能 每百万股权益产能 产品价格上涨产品价格上涨 100 元对元对 EPS 的影响 的影响 600096 云天化 云天化 76 59012 76 0.129 0.110 600426 华鲁恒升 华鲁恒升 140 49575 140 0.282 0.240 000422 湖北宜化 湖北宜化 210 54238 177 0.325 0.277 000950 建峰化工 建峰化工 132 59880 132 0.220 0.187 000。