融资融券业务标的证券、可充抵保证金证券实证研究.pdf

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1 1融资融券业务标的证券、可充抵保证金证券实证研究 An Empirical Research of the Underlying and Mortgaged Securities for Margin Trading 魏舒明 、提云涛、袁英杰 内容摘要：本文聚焦于以股票作为标的证券和可充抵保证金证券，研究通过 量化模型与专家评议、动态管理相结合的方法，实现对标的证券和可充抵保证金 证券的选择、保证金比例和折算率计算、以及根据市场和上市公司实际情况的动 态调整 Abstract: This paper focuses on the stock as underlying and mortgaged securities for margin trading. The contents of the paper mainly include underlying and mortgaged securities selection、 margin level and discount coefficient calculation 、 the dynamic adjustment according to the market and listed companies by the comprehensive method of quantitative models、 experts' discussion and dynamic managing. 一、前言一、前言 标的证券是融资融券业务中客户可以融资买入或融券卖出的证券， 监管规则 规定证券公司向客户融资融券时，应针对不同的标的证券收取一定比例的保证 金。

保证金可以证券充抵，这类证券即可充抵保证金证券融资融券可充抵保证 金证券的折算率就是根据证券的风险情况， 确定的证券在充抵保证金时的折算比 率 确定融资融券业务中标的证券、可充抵保证金证券，及厘定可充抵保证金证 券折算率（以下简称“确定股票池及厘定折算率” ） ，是融资融券业务风险管理的 重要手段，是该项业务开展必不可少的关键环节虽然根据我国融资融券业务的 制度设计，证券交易所将会公布上述证券的基本名单和最高折算率，但各家券商 基于自身业务管理和风险控制的不同要求，仍有必要在交易所公告的基础上，对 证券名单及折算率作进一步筛选和厘定 这就需要券商有一套符合自身管理和风 控要求的科学方法 虽然沪深交易所在《融资融券试点实施细则》中规定股票、证券投资基金、 债券等均可能作为标的证券， 并且分别规定了各种证券充抵保证金时的最高折算 率，但除了标的股票外，对符合哪些条件的基金、债券可作为标的证券、可充抵 保证金证券并作未详细说明同时，就债券而言，交易所已有成熟的标准券折算 管理体系，未来融资融券业务应可作为借鉴，而基金则可以看作是股票、债券、 现金的不同比例组合相较之下，交易所对股票作为标的证券和可充抵保证金证 券的条件规定更为明确，而且股票的波动大，影响其价格的因素也多，对标的股 票和可充抵保证金股票管理的研究，在融资融券业务的风险控制中显得尤为重 要。

鉴于此，本文对标的证券、可充抵保证金证券的研究，聚焦于股票 在海外证券市场上，融资融券业务开展时间已比较长，部分规模较大的投资 银行对标的股票、 可充抵保证金股票及折算率的筛选和计算， 有专门的团队研究本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2 2但海外投行往往将这方面的研究作为其业务风险控制的核心内容， 通常只公布最 终的股票名单和折算率，而不会具体介绍研究方法从介绍融资融券业务及银行 股票质押贷款业务的文献中，大致了解到其筛选和计算方式可以分为：纯粹模型 计算、完全专家评议、以及模型计算与专家评议相结合三类；在构建模型的方法 选择上，以风险价值法（VAR 法）为代表的基于价格的统计方法，以及在其基 础上发展的风险调整资本收益法（Raroc）及信贷矩阵法(Credit Metrics)等的运 用较为广泛而海外的中小型券商则通常是将各家大行公布的标的股票、可充抵 保证金股票及折算率加以比较，作适应性调整后，作为自己的标准 从目前查阅到的资料看，交易所和券商在筹备融资融券业务的过程中，涉及 了相关内容的研究，但至今没有发布过任何研究成果。

目前只能找到一些国内学 者基于股票质押贷款业务，对用于质押股票进行研究的论文 由于沪深交易所市场与海外市场相比，有着很大的差异，即使获得海外市场 对标的股票、可充抵保证金股票及折算率的研究方法和研究成果也不可能照搬； 而融资融券业务显然也不等同于股票质押贷款， 国内学者在股票质押贷款研究中 取得的成果，也不宜照搬用于融资融券业务；况且单纯基于价格的统计方法，在 金融市场出现极端波动情况及上市公司质地变化时，其参考价值会大打折扣；因 此，必需根据沪深交易所市场和融资融券业务的特点作针对性研究 本文依托申银万国证券雄厚的研究力量、境外子公司实践经验、及公司长期 从事证券业务过程中积累的大量业务数据、业务管理和风险控制经验，通过采用 多因素模型和风险矩阵结合专家评议并加以动态管理的方法， 对融资融券业务标 的股票、可充抵保证金股票及折算率的专项研究，取得了较为理想的实证检验成 果，为融资融券业务的管理和风险控制提供有力支持 二、国内外研究综述二、国内外研究综述 1、海外研究综述 由于股票价格波动受股票市场、公司信用风险、流动性等多种因素的影响， 关于股票池及折算率的研究，多集中在以下方法： 风险价值法(VaR)。

所谓 VaR 就是在正常情况下，一定时期内内，一定的置 信水平下某种资产组合面临的最大损失 1993 年 7 月 G30 国成员曾发表了一个 关于金融衍生工具的报告，首次建议用“风险价值系统”(Value at Risk System， 简称 VaRS)来评估金融风险1999 年的新巴塞尔协议征求意见稿中, 新巴塞尔 委员会又极力提倡商业银行用 VaR 模型度量其所面临的信用风险, 在 2004 年 发布的新巴塞尔协议中委员会把风险管理的对象扩大到市场风险、 信用风险和操 作风险的总和， 并进一步主张用 VaR 模型对商业银行面临的风险进行综合管理 VaR 方法已经提出后，因为其简洁明了，受到了金融机构的广泛关注和应 用众多学者也对该方法进行系统、全面的研究但是，VaR 模型是对正常的 市场环境中的金融资产的风险的衡量，但一旦金融环境出现动荡，即当极端情况 发生时，VaR 模型所代表的风险大小就失去了参考价值然而，很多时候恰恰 是这些极端值，决定了为了完善对所有市场状况下的风险衡量 2、国内研究 国内基于股票质押贷款业务对股票及折算率问题的研究，仍然以 VAR 等方 法来确定折算率。

在引进西方比较成熟技术过程中， 国内众多学者和专家对 VaR 展开不同程度的研究田文昭等（2003）以随机选取的满足《证券公司股票质 押贷款管理办法》的 20 只股票为对象，用建立的结合上市公司基本面、股价的 变异性的调整风险值（VaR）模型实证分析对这些股票进行了实证分析，在此基本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用3 3础上对经过模型调整和未调整的 2 类组合的风险值、 质押率和贷款金额进行了比 较认为：经过模型调整后的贷款组合的风险值普遍低于未调整组合的风险值， 而质押率和贷款金额普遍高于为调整的贷款组合的质押率和贷款金额， 从而实现 了在一定条件下风险的有效规避范英、魏一鸣（2003）将 VaR 方法应用于股 票质押率的估计中,讨论股票组合的质押率与风险的关系.并将这种方法用于计算 我国上海股票市场的股票组合7天贷款的质押率.实证研究表明,这种基于VaR的 股票质押率评估方法具有动态评估、较高的质押率和较低风险的优点杜海涛 （2002）以上证综合指数、上证 180 指数、深证综合指数与深圳成份指数为样 本,用用 RiskMetrics 方法来计算上述指数的 VaR（置信水平为 95%） ，结果显示 对下一个交易日上述指数的跌幅不会超过相应的 VaR 值有 95%的把握。

后对 RiskMetrics 方法得到的 VaR 结果进行历史检验，发现 RiskMetrics 方法得到的 VaR 值均在一定程度上低估了真正的风险值作者更利用失败频率检验法来进 一步判别方法的有效性， 其结果证明 RiskMetrics 在计算指数 VaR 的过程中是有 效的另外，通过对历史数据的观察发现，在市场相对平稳的时候 VaR 预测结 果较好；当市场出现大幅波动的时候由于模型数据滞后导致计算出的 VaR 会低 估市场王志诚等(2002)曾对几种比较常用的 VaR 方法：J.P.摩根的指数加权移 动平均法、历史 VaR 方法、模型历史发进行实证研究，认为采用 J.P.摩根的指 数加权移动平均法时，贷款期限较短时，0.95 以上的衰减因子对模拟质押贷款 结果的影响差异比较小然而对于期限稍长的贷款，比较大的衰减因子给出的结 果有比较明显的变化 3、研究中的问题 从海内外研究来看， 确定股票池及厘定折算率仍然是传统的基于价格的统计 方法为主， 很少考虑股票背后的上市公司运营质量等方面的问题 而从实际来看， 虽然短期可以用统计模型确定股票及折算率， 但无法明确公司质地对股价波动的 影响，而公司质地与股价的波动，特别是股价下跌紧密相关，因此，在考虑融资 融券的股票及折算率时，应该考虑公司质地的影响。

三、模型的构建和检验三、模型的构建和检验 1、模型依据及其计量 （1）公司经营与股价表现的理论 现代投资理论认为股票波动取决于市场波动以及 beta 系数 股票的 beta 系 数与公司运营质量、流动性、波动性等紧密相关即 )(miifirrrr−+=β（1） ),,(.,,viLiruniifffββ=（2） 其中ir是股票 i 的收益率，fr是无风险利率，mr是市场收益率，iβ是股票 i的 beta 系数，runif,是公司运营因子、Lif,是股票流动性因子、vif,是股票的波动性因子 当fr、mr、iβ相互独立时，有 ))()()(()()(miifirVarrVarVarrVarrVar++=β（3） 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用4 4即 )(1)var(*)()()(imif irVarrVarrVarrVar−+=β（4） 可以发现，股价波动率是公司运营、股票流动性以及股票波动性的函数，而 融资融券可充抵保证金证券的折算率的风险主要来自股价大幅度下跌 因此确定 折算率时就要综合考虑不同股票公司运营、 股票流动性以及股票波动性等因子的 差异。

（2）公司经营的财务指标计量 从上市公司运营看，公司运营涵盖资产质量、内部管理能力、上下游谈判能 力、产品的竞争力以及综合盈利表现等虽然这些能力多是定性的不可计量的， 但仍旧可以反映在公司的财务指标中例如，如果公司的产品竞争力强，上下游 谈判能力强，其应收账款往往低于行业平均水平，而应付账款则往往高于行业平 均水平，同时，产品的毛利率也可能比较高如果公司的管理能力强，往往资产 周转率、 应收账款周转率高于平均水平 从杜邦分解看， 公司盈利最终与毛利率、 周转率、杠杆水平、三项费用占比等紧密相关有 LAssetinM inMNetPLROAROE*arg*arg=×=LAssetinMTaxRateFeesRateinRateM*arg*)1 (*)arg1。