2008年第四季度展望.pdf

Private Asset ManagementGlobal Investment CommitteeOutlook 4th Quarter 2008Financial crisis stokes fears of recession 私人資產管理2008年第4季展望金融危机加劇经济衰退恐慌環球投資委員會德意志銀行以熱誠，創表現私人資產管理，2008年第4季目錄專欄：環球投資策略 4金融危機加劇經濟衰退恐慌金融危機已持續一整年，但看來似乎未見盡頭，對經濟的影響仍在蔓 延許多重要數據和資本市場的反應都顯示經濟正在下滑對衰退的恐 慌蓋過了對通脹的擔憂當前的投資策略必須要克制和保持耐心另類投資 商品：逆轉還是調整？ 8對沖基金：對沖基金的壓力測試 10股票市場 歐元區：油價下滑緩和通脹擔憂 12美國：大選左右市況？ 13英國：迎戰低谷 14日本：經濟不景氣導致日股下跌 15國際債券市場 從擔憂通脹到銀行危機 16貨幣 美元顯露回穩的迹象，但⋯⋯ 17地產市場 經濟衰退的恐慌重創地產市場 18新興市場 真正考驗尚未來臨 19關鍵因素 股票╱債券╱另類投資 22編者的話私人資產管理，2008年第4季金融危機加劇經濟衰退恐慌Klaus Martini環球投資總監尊敬的投資者：全球金融危機已加劇。

事實上，金融危機已進入新的階段美國金融體系目前正在汰弱留強，相信最終能夠留下的將會是健康和有實力的金融機構然而，我們目前無法預知這個過程將要付出多大的代價市場對此反應激烈，紛紛將資金從風險資產類別調配到黃金、流動資金和政府債券等避險產品雖然夏季期間通脹陰霾濃罩，但現在市場最關注的是全球衰退的風險經濟衰退的威脅不僅逼近美國，歐洲也同樣面臨這種困境投資者如何在這樣艱難的環境中獲利？在當前的背景下，我個人的建議是避免風險資產類別，進行多元化投資，但最需要的是耐心希望我的建議能給您一些啟示此致Klaus Martini, 環球首席投資總監私人資產管理，2008年第4季環球投資策略Helmut Kaiser博士 從通脹擔憂到衰退恐慌——必須克制和保持耐心近幾周，金融危機惡化導致全球資本市場發生根本的轉變從通脹擔憂到衰退恐慌的轉變幾乎影響到所有資產類別 這種狀況促使商品市場出現重大調整，通脹預期已大大降低，政府債券獲市場支持，股票市場大幅回落然而，關鍵 的問題是全球經濟衰退是否已在市場價格反映雖然2008年上半年全球通脹率激增，但未來數周及數 月，市場焦點可能會轉向全球經濟明顯放緩一些經 濟數據，尤其是主要工業國家（美國、日本和歐洲） 顯示，2008年下半年會面臨嚴重的經濟下滑。

儘管 美國的主要房貸機構房利美（Fannie Mae）和房地美 （Freddie Mac）被美國政府接管，而且美國財政部長 保爾森公布了不良資產救助方案（Troubled Asset Relief Programme），但金融危機似乎未見盡頭，由美國引發 的全球經濟衰退風險近期顯著上升雷曼兄弟破產，導致華爾街危機繼續升級，瀕臨破產的保 險集團美國國際集團（AIG）獲得信貸審批，保爾森方案出 臺，以及美國資本市場進一步混亂的可能性，使金融體系 面臨更多的壓力測試在當前的境產下，難怪監管機構、 中央銀行和持有不良銀行債務的投資者都采取影響深遠的 措施，防止華爾街股市近期的暴跌現象大規模蔓延，從而 影響到全球金融體系資金流動供應和利率下調這兩項傳 統貨幣政策傳導機制，仍無法發揮適當的作用，工業國家 的經濟低迷會影響到目前仍相對平穩的新興市場經濟體環球投資策略私人資產管理，2008年第4季從通脹擔憂到衰退恐慌的模式轉變在資本市場留下了痕迹：■ 最近幾周，政府債券收益率急劇下降10年期債券的收益率降至4%，國庫券收益率降至3.5%以下，而英國政府債券降至不足4.5% 但保爾森救市方案公布後，收益率再次反彈。

■ 債券市場的通脹預期大大降低美國通脹指數債券的收支平衡收益率低于2% ，僅高出歐元區幾個基點■ 政府債券與公司債券之間的信貸差價再次顯著擴大儘管「拯救」 房利美和房地美導致差價暫時緊縮，但在金融危機造成經濟風險加劇的背景下，差價會再次擴大儘管如此，保爾森方案應為該資產類別的前景奠定基礎■ 貨幣市場對危機的反應比較明顯當六月中旬，有關通脹的討論正如火如荼之時，美國貨幣市場仍預期美國聯邦儲備局會在今年調高利率，而預期歐洲央行會在7月初提議加息後急速上調利率但是，收益率曲線目前預測美國和歐元區會下調利率■ 商品市場劇烈調整油價大幅下跌，從7月初差不多每桶150美元的歷史高位驟降至低于每桶100美元其他商品價格也紛紛從歷史高位驟降，跌勢迅猛例如，鎳和鋅的跌幅超過40% ■ 同樣，美元趨勢逆轉說明通脹擔憂逐漸緩和這是商品價格調整帶來的部分影響而保爾森方案對商品價格趨勢的轉向也有一定的功勞■ 國際股票市場繼續呈現跌勢，年初以來已下跌20%至30% ，而有些新興市場國家的跌幅更大，例如中國下跌60% 近期越來越多公司的盈利預測被下調，幅度也越來越高因此，可以說幾乎所有資產類別都會受到基本情況轉變，以及金融危機導致從通脹擔憂轉向衰退恐慌的影響。

然而，是否已經進入周期性下跌？周期性下跌是否真的發生？市場急跌之後，現在是否入市的時機？還是為時尚早？經濟：兩極分化的世界，G面臨經濟衰退，新興市場仍保持穩定這是總結現狀的其中一個說法儘管全球增長不會崩潰，但經濟繁榮時代確已結束美國長期展望預測，經濟持續以遠低于長期潜力的低速增長—— 「既無衰退，亦非復原」 原因在于，儘管房屋市場危機正在逐步消除，但這是一項長期而艱巨的任務房屋供應過量如此嚴重，需要消化數年時間，供需方可再次達到平衡同時，美國金融體系的去杠杆化 （deleveraging）將會限制租賃和開發市場的增長，且不排除美國金融資本市場會出現進一步銀行破產和混亂因資產價格下降影響股票和財產，從而導致就業率下降和負財富效應，使這種狀況雪上加霜在歐元區，近期經濟下滑迹象日益明顯，2008年下半年很有可能出現衰退經濟下滑不僅是受地產市場調整的西班牙，以及存在結構性缺陷和競爭力不足的意大利，這種迹象正南下侵襲法國和德國總而言之，G7對全球經濟增長的貢獻 （約1% ） 正處于1981/82年以來的最低點新興市場：個人消費等新的市場驅動因素的重要性日益突出新興市場此時同樣經歷著強勁的逆風一方面，新興市場應付美國、日本和歐元區出口需求降低的能力比預期更佳。

這主要是由于新興市場之間的貿易鏈結較強，井且各地主要需求驅動因素都從對外貿易轉到個人消費另一方面，由于通脹風險上升，大多數主要新興市場的央行在夏季之前一直實施限制性政策，令當地市況面對更強的逆風然而，從中國于九月中旬下私人資產管理，2008年第4季環球投資策略調利率的事例可見，有迹象顯示在全球金融危機面前，下調利率這種政策正獲重新考慮我們認為，儘管新興市場因為與工業國家有貿易關係而受到拖累，但總括來說仍然保持著穩定的增長速度，主要是由于這些國家有穩定而且大量的國內需求，巨額的基礎設施投資及仍然強勁的競爭力此外，當危機發生時，這些國家具備充足的預算結餘和貨幣儲備以采取必須的財政對策平衡兩面風險，貨幣政策難以取捨展望未來幾周，由于金融危機帶來的混亂，市場焦點可能仍集中于增長風險，這與通脹下降同樣有利于債券市場儘管不能排除美國聯儲局在未來幾個月削減主要利率，但聯邦基金利率很可能仍將保持穩定在歐元區，歐洲中央銀行正面對平衡經濟增長與通脹風險的艱難決策近期通貨膨脹率仍將遠遠高于歐洲央行的目標水平歐洲央行希望能將通脹預期保持在較低水平，以防止物價－工資－物價螺旋上升，由于擔心美國的金融市場危機會波及歐洲銀行，主要利率上調的預期已減弱。

此外，歐元區經濟急劇放緩，以及自2009年春起通脹因正面的基本因素影響而下降，預示下次主要利率將下調儘管如此，嚴峻的市場環境還將持續一段時間金融危機－通縮重來?通貨緊縮在中期將再次提到議程當中多年來，投資者一直思考何以貨幣供應量激增，卻沒有導致通脹率急劇上升答案很簡單，因為大部分貨幣并無在現實世界流動，而是留在資本市場的金融領域內截至2007年前，其唯一的出路是導致樓價及股價、藝術品、商品、貸款及政府債券利息上升但如今泡沫破滅了，美國、英國和歐洲大陸市場 （如西班牙） 的樓價已從高位回落，并有可能將進一步下降；中國股票的價值在一年內已虧損過半；商品市場出現大規模套利潮；信貸息差顯著擴大，并不時出現恐慌的跡象經濟或會出現其他衰弱迹象，至少在某些領域如此銀行的股價備受重壓，正不斷收回作為經濟杠杆的資金；對沖基金信貸額減少；企業不得不通過利率較高的資本市場再籌資，個人也受到較高的借貸成本影響總而言之，這會引起全球經濟的不斷下滑雖然情况不會在幾天內發生，但隨著今年上半年問題加劇，通脹將朝另一個方向20072009（預測）1086420美國歐元區日本亞洲 （日本除外）拉美美國歐元區日本亞洲 （日本除外）拉美%2.01.5 1.02.00.70.59.48.0 7.35.44.4 3.82.71.2 0.52008（預測）資料來源：德意志銀行私人資產管理部; 德意志銀行全球市場部截至2008年9月8日資料來源：德意志銀行私人資產管理部; 德意志銀行全球市場部截至2008年9月8日86420%2.94.52.8 2.13.62.50.01.50.54.37.55.56.27.36.520072009（預測）2008（預測）歐元區、日本和美國的經濟增長率是自1981╱1982年以來的最低水平。

儘管 新興市場可能會因緊密的貿易關係及全球資本市場而更加倚賴G3地區，但新 興市場的經濟仍快速增長全球增長呈兩極化－新興市場的增長明顯較G3經濟體強勁消費者物價可能已見最高點2009年，經濟活力顯著下降，商品價格大幅調 整對整體經濟造成的影響，以及大部分國家并無出現物價－工資－物價螺旋 上升的現象，因此消費者物價的增幅或會大幅減慢通脹 – 2008年達到最高點20072009（預測）1086420美國歐元區日本亞洲 （日本除外）拉美美國歐元區日本亞洲 （日本除外）拉美%2.01.5 1.02.00.70.59.48.0 7.35.44.4 3.82.71.2 0.52008（預測）資料來源：德意志銀行私人資產管理部; 德意志銀行全球市場部截至2008年9月8日資料來源：德意志銀行私人資產管理部; 德意志銀行全球市場部截至2008年9月8日86420%2.94.52.8 2.13.62.50.01.50.54.37.55.56.27.36.520072009（預測）2008（預測）歐元區、日本和美國的經濟增長率是自1981╱1982年以來的最低水平儘管 新興市場可能會因緊密的貿易關係及全球資本市場而更加倚賴G3地區，但新 興市場的經濟仍快速增長。

全球增長呈兩極化－新興市場的增長明顯較G3經濟體強勁消費者物價可能已見最高點2009年，經濟活力顯著下降，商品價格大幅調 整對整體經濟造成的影響，以及大部分國家并無出現物價－工資－物價螺旋 上升的現象，因此消費者物價的增幅或會大幅減慢通脹 – 2008年達到最高點120100806040200資料來源：Thomson Reuters Datastream截至2008年9月15日07年 7月0.2849.6530.7120.4162.5176.37瑞银高盛 摩根大通德意志银行雷曼兄弟美林資料來源：Thomson Reuters Datastream截至2008年9月15日% % 5.55.04.54.03.53.01.91.81.71.61.51.41.31.2日本（右軸）美国英国德国07年 9月07年 11月08年 1月08年 3月08年 5月08年 7月08年 9月08年 1月08年 2月08年 3月08年 4月08年 5月08年 6月08年 7月08年 8月08年 9月金融業受累信貸危機信貸危機導致投資銀行股價。